Облигации. Стоит ли гнаться за самой высокой доходностью?
Неопытные инвесторы часто выбирают облигации по принципу максимальной доходности. Но высокая доходность не всегда отражает адекватный уровень риска. Существуют более эффективные и менее рискованные методы. Директор по работе с долговыми инструментами Альфа-Капитал Игорь Таран использует метод Relative Value, который позволяет находить наиболее недооцененные облигации и использовать временные неэффективности рынка.
Игорь, сегодня мы поговорим про relative value подход к формированию портфеля облигаций. Расскажи, что это такое?
Relative Value - один из основных подходов, который используются при выборе облигаций. Relative значит, что ты пытаешься понять относительную стоимость бумаги. Сразу возникает вопрос - относительно чего? Можно с разных сторон смотреть на то, с чем сравнивать каждую конкретную бумагу. Это зависит ещё и от ситуации, поэтому подход достаточно универсальный.
Каждый раз, когда ты смотришь на бумагу, используя этот подход, ты пытаешься понять её справедливую стоимость на рынке. Для любого управляющего справедливая стоимость – это внутреннее ощущение, основанное на его опыте и ситуациях в прошлом. Один из подходов – сравнивать текущую стоимость бумаги с динамикой её поведения в прошлом и пытаться понять, насколько изменилась ситуация, как это должно отразиться на стоимости бумаги. Как правило, серьёзные изменения не происходят так быстро, как меняется настроение рынка, поэтому возврат цены со средней исторической (mean reversion) – довольно распространенное явление. Для облигаций я, разумеется, имею в виду не цену, а спред к суверенной кривой или казначейским бумагам. Конечно, самый часто упоминаемый подход – когда ты сравниваешь бумаги, схожие по параметрам: компании из одной отрасли, схожая дюрация, кредитное качество и так далее. Задача та же – увидеть разницу в оценке и понять, насколько она оправдана.
Значит, во-первых, нужно смотреть в разное время рынка, насколько стоимость справедлива. Во-вторых - смотреть по отношению к аналогам. Ещё какие есть подходы?
Relative value – очень универсальный анализ. Можно сравнивать бумаги внутри одной страны, а можно сопоставлять выпуски одновременно из разных секторов и разных стран, имеющих разную базу инвесторов. Чем больше граней для сравнения ты используешь, тем лучше. Такой подход позволяет находить наиболее недооцененные бумаги на рынке. Хотя неэффективная оценка на рынке может сохраняться достаточно долго, в конечном итоге кто-то ее подмечает, начинает покупать бумагу, её цена растет, и ты на этом зарабатываешь. Или, наоборот, вовремя заметив неэффективную оценку, продаёшь бумагу и не теряешь. С точки зрения формирования портфеля получается такой бег на длинную дистанцию короткими перебежками, то есть в каждый момент ты пытаешься найти такую бумагу, которая сейчас выглядит лучше других. Или продать, если с точки зрения relative value бумага уже выглядит недешёвой и есть у тебя в портфеле. В итоге такой подход оказывается куда более эффективным и намного менее рискованным, чем подход, которого, как правило, придерживаются неопытные инвесторы – покупать бумаги с максимальной доходностью. Ведь высокая доходность не всегда отражает адекватный уровень риска. Часто бывает, что подход выбора по доходности и подход relative value противоречат друг другу. Если на бумагу с высокой доходностью смотреть с точки зрения её относительной стоимости, например, риска сектора, кредитного риска, то может оказаться, что доходность недостаточна. На деле, если инвестировать в такую бумагу, с большой вероятностью получишь убыток. Может быть, не абсолютный минус, но в относительном выражении всё-таки будет убыток. Если же купить другую бумагу - пусть с меньшей доходностью, но недооцененную - то окажется, что эта бумага принесёт результат лучше. Для того, чтобы выбрать такую бумагу, ты как раз и используешь подход relative value.
Какие базовые метрики ты используешь?
Я стараюсь смотреть бумаги примерно одного кредитного качества, могу сравнивать бумаги из разных секторов. С моей точки зрения компании не обязательно должны заниматься одним и тем же, чтобы можно было их сравнивать. На деле инвесторы смотрят на какую-то группу компаний, секторов или страну одинаковым образом. Это позволяет сравнивать несопоставимых по деятельности эмитентов. В каком-то случае можно сравнить компанию нефтегазового сектора с компанией из ритейла. И это будет вполне адекватное сравнение, если критерии - это негосударственные компании, имеющие приличные кредитные метрики. Кроме сопоставления компаний между собой я сравниваю стоимость бумаги относительно её самой в других рыночных ситуациях.
Ты сленгово говоришь “сравниваю стоимость”, подразумевая сравнение их доходностей, верно?
Да, говоря «стоимость», имеешь в виду доходность. И даже не доходность, а спред. Если мы говорим про долларовые облигации, есть три составляющие доходности – это базовая доходность [доходность государственных облигаций США], страновой спред и кредитный спред.
Сравнивая различные бумаги между собой, нужно учитывать все три составляющие. Важно и как ведёт себя рынок трежерис, и как меняется страновой риск, и как меняется кредитная история самого эмитента. Если, например, в лоб сравнить доходность Pemex и Petrobras, то ничего не будет понятно. Нужно отдельно смотреть, как ведёт себя страновой риск, какой спред у каждой из этих бумаг к суверенным бумагам её страны, как изменилась кредитная история эмитента.
Инвесторы больше опасаются негативного развития политической ситуации в Мексике, чем в Бразилии, поэтому мексиканские компании стоят дешевле, чем бразильские.
Хотя это компании примерно одного порядка, работающие в одном секторе.
Здесь мы тоже можем опираться на подход relative value: исторически спреды Pemex уже, чем у компании Petrobras. Petrobras довольно долго считалась более рискованной инвестицией, а сейчас ситуация повернулась в обратную сторону - теперь Pemex считается более рискованной. И для этого есть причины. Сейчас Pemex выглядит несколько хуже, чем Petrobras, но подход relative value позволяет увидеть, насколько оценка обеих компаний может сойтись в будущем, если ситуация в Мексике изменится в лучшую сторону.
Я правильно понимаю, что данный подход ты используешь при формировании портфеля?
Практически всегда его использую.
У тебя есть проверенный метод, как быстро найти какие-то неэффективности рынка?
Подход relative value позволяет провести экспресс-анализ, обратить внимание на какую-то историю, выделить её среди большого количества других. Мы смотрим на довольно широкую вселенную бумаг. На рынке облигаций развивающихся стран порядка трёх тысяч различных выпусков облигаций. Естестве��но, чт��бы не рассеивать своё внимание и фокусироваться на интересных историях, нужен эффективный подход для поиска наиболее интересных бумаг. Relative value как раз позволяет выделить наиболее интересные выпуски по разным критериям и параметрам. Сначала таким образом ты обращаешь внимание на историю, выделяешь её среди других. Дальше проводишь полноценный кредитный анализ. Если твой анализ показывает, что кредитные риски умеренные, при этом бумага выглядит недооцененной, то это хороший повод её купить.
Есть какой-то временной отрезок, за который разница в доходностях схлопывается?
Сложно сказать. Зависит от ситуации. Конечно, в каждом конкретном случае можно сделать такую оценку. К примеру, в прошлом году мы говорили, что Турция выглядит очень дёшево. Тогда на пике кризиса, используя подход relative value, мы сравнивали поведение цены и доходности облигаций турецких банков с поведением бумаг российских банков в пик кризиса 2014 года, когда доверие инвесторов к российской финансовой системе было подорвано.
Это сопоставление позволило нам тогда сказать, что ситуация в Турции стабилизируется достаточно быстро. Мы видели, что в России она стабилизировалась в течение 2-х месяцев, доходности вернулись с экстремальных уровней на более приемлемые, а потом продолжали снижаться в течение более длительного периода, может быть, 6-8 месяцев. Такое сравнение позволило сделать вывод, что доходности турецких бумаг, скорее всего, будут снижаться так же быстро - возможно, в течение месяца-двух мы увидим существенное снижение доходности, потом доходности будут падать постепенно. Это и произошло. Если мы сопоставляем графики поведения российских и турецких бумаг, то они практически полностью друг друга повторяют с точки зрения пиков, движения от пиков и временной шкалы.
Соответственно, теперь, применяя тот же подход, мы можем предположить, что доходности турецких бумаг будут снижаться и дальше, только это займёт намного больше времени. Теперь временной горизонт, о котором мы говорим, растянется, например, на 6-8 месяцев. Такой подход позволяет указать на то, что сейчас турецкие бумаги, скорее всего, остаются недооцененными. Конечно, очень важно подкрепить такой экспресс-анализ уверенностью, что турецкие монетарные власти делают шаги в нужную сторону, и тут статистика показывает, что они на правильном пути.
Турция – понятно, эта тема была актуальна в 3-4 квартале прошлого года. А если говорить о текущей ситуации?
Да всё время такие истории возникают. Например, посмотрим на субординированные бумаги европейских банков. Этот подход позволяет среди одной группы бумаг примерно одного качества выбрать более интересные. Например, совсем недавно испанский банк Santander решил не отзывать бессрочный выпуск облигаций, по которому может исполниться колл-опцион через месяц. В принципе, для рынка это означает, что и другие субординированные облигации могут так же не отзываться банками. Для рынка это новая вводная, неожиданная и не очень приятная. Подход relative value позволяет сравнить бумаги банков с учетом новых условий, выбрать те, которые в новых условиях выглядят более привлекательно. Например, если мы сравним новый выпуск Santander и выпуск облигаций UBS, который был размещён в прошлом году с купоном 5%, окажется, что новый выпуск выглядит более привлекательно, чем старый выпуск UBS при сравнимом кредитном качестве.
Здесь, если сравнивать по relative value, нет истории, потому что Santander только разместился.
Нет-нет, в этом как раз и смысл подхода: ты не обязательно смотришь на исторические цифры. Я уже говорил, что это многомерная модель. Если говорить про выпуски облигаций Santander, ты, естественно, сравниваешь их между собой. И новый выпуск даёт существенную премию по доходности при размещении к предыдущим выпускам. Мы можем говорить, что сравнимый по качеству банк Credit Suisse не так давно разместил выпуск облигаций с купоном 7%, доходности практически сразу ушли на уровень 6,8%. Это, опять же, свидетельствует в пользу того, что новый выпуск Santander, который разместился с купоном 7,5% и даёт доходность 7,8% годовых, скорее всего недооценён.
Теперь сопоставим этот выпуск с выпуском UBS с купоном 5%. Более высокий купон в Santander повышает шансы на то, что этот выпуск будет отозван через 5 лет, в отличии от UBS с купоном в 5% из-за того, что купон низкий. И так далее. Таким образом выстраивается матрица привлекательности инструментов различных банков. Дальше выбираешь, какие из них ты приобретаешь в портфель. Здесь важно помнить, что ты никогда не покупаешь одну бумагу в портфель. Используя сравнительный подход, ты можешь выбрать самую лучшую бумагу на рынке, но это не значит, что она должна быть в портфеле одна. Если мы говорим про европейские банки, мы не хотим брать большой риск в каждом конкретном выпуске. Да, мы видим, что выпуск Santander выглядит лучше всех, но мы, скорее, построим матрицу относительной привлекательности разных выпусков, выберем несколько наиболее привлекательных и добавим их в портфель с разным весом.
Спасибо за пример с Santander. Ещё есть интересные примеры?
Да, есть неклассический совершенно пример, который относится к этой же категории сравнения. На днях разместился суверенный выпуск Узбекистана, с нашей точки зрения, очень дорого. Как понять, что дорого? Можно попробовать сравнить Узбекистан с другими странами. Классическое сравнение говорит, что нужно сравнить эти облигации с сопоставимыми облигациями стран внутри СНГ. Грубо говоря, с Арменией, Азербайджаном. Использование такого сравнения, даёт иллюзию, что бумаги вроде бы оценены справедливо. Но если посмотреть шире, с точки зрения альтернативной возможности инвестирования портфеля, то можно сравнить размещение Узбекистана с Газпромом, например. Для российского инвестора Газпром является бенчмарком в каком-то смысле. Если бумага из соседнего государства размещается на уровне Газпрома – стоит ли брать дополнительный риск и покупать её?
Или сравнить Узбекистан с той же Турцией. Да, инвесторы сейчас довольно настороженно относятся к турецкому риску, но в более долгосрочной перспективе экономика Турции выглядит надежнее хотя бы в силу своего размера, географического положения и климатических условий. И нам кажется нелогичным, что турецкие бумаги дают существенную премию в доходности по отношению к бумагам Узбекистана.
Если смотреть на твой портфель, сколько таких идей и кейсов relative value в год у тебя проходит?
Иногда бывают очевидные истории, когда одна бумага выглядит явно лучше другой. Таких сделок немного, до десятка в течение года. Но в целом этот подход мы используем постоянно, просто несколько шире. Каждый раз, подбирая историю в портфель, мы обязательно опираемся на сравнительный анализ, смотрим, как выглядит бумага относительно себя самой в прошлые периоды, относительно похожих бумаг. Как страна, к которой относится эта бумага, выглядит относительно других. Собирая весь набор параметров, в конце концов мы оцениваем бумагу и, соответственно, включаем или не включаем её в свой портфель.
Есть вопросы? Свяжитесь с нами:
Алексей Климюк
моб: +7-965-209-41-04
раб: +7-495-797-31-52 доб. 218
tlgrm: @klimyuka
mail: [email protected]
Андрей Поляков
моб: +7-985-912-12-34
раб: +7-495-797-31-52 доб. 177
tlgrm: @akpolyakov
mail: [email protected]