Облигации DAMAC 2022
Дима, привет! Сегодня поговорим про инвестиционную идею покупки облигаций компании Damac. Сейчас многие воспринимают её как “No name”, расскажи, что за компания, чем она занимается?
Damac Properties – крупная частная девелоперская компания. Она занимает второе место по продаже элитной недвижимости в Дубае после Emaar Properties.
Каков вес Damac на дубайском рынке недвижимости?
За прошлый год объем продаж дубайской недвижимости превысил 5 миллиардов долларов, у Damac - чуть меньше 2 миллиардов долларов, что соответствует доле в 40%. В Дубае наибольшую популярность имеет элитный сегмент, он динамично развивался в предыдущие годы. Но ситуация стала меняться в 2014 году с падением цен на нефть.
Ты говоришь о падении рынка недвижимости в Дубае в последние 4-5 лет?
Да, именно так. Особенность бизнеса Damac в том, что они работали на одном из самых высокомаржинальных секторов недвижимости в мире. До 2015 года маржинальность бизнеса была около 50% по EBITDA. Но за счет отсутствия больших затрат на амортизацию активов и отсутствия налога на прибыль практически половина выручки шла в прибыль с учётом всех накладных. На этом компания очень динамично развивалась. Нужно понимать, что Damac – не классический девелопер в нашем понимании. Дубай расположен вдоль моря, это место с очень удобной транспортной доступностью. Застройщики могут завозить строительные материалы со всего мира за небольшую плату за счет использования водных перевозок, поэтому нет острой необходимости в создании собственных мощностей по производству стройматериалов. В результате компания сконцентрировалась на более маржинальных сегментах девелопмента. Они проектировали здания, покупали землю, осуществляли первоначальные инвестиции в размере около 15% от стоимости объекта, а дальше сами инвесторы, которые покупали квартиры в этих домах, оплачивали возведение. В Дубае самая популярная практика, которую я видел – покупка проектов в рассрочку, когда ты платишь по частям какие-то суммы. Допустим, ты платишь 10% первоначальный взнос, после этого каждые полгода/год платишь 5-15% от стоимости объекта в зависимости от сроков ввода. Это позволяет достаточно быстро наращивать продажи, особенно на растущем рынке. На падающем рынке, конечно, свои сложности и риски.
На сколько рынок Дубая упал за эти 5 лет?
Я тебе точно не скажу, но по моим ощущением падение было в среднем около 5% в год, общее падение рынка составило порядка 20% +. Зависит от проектов, во многие проекты застройщики стали закладывать изначально более низкую маржу. Например, у Damac маржа за прошлый год составила примерно 25%, а в конце года опустилась ниже 20%.
20%! Разве это не много?
По нашим меркам – много, это хороший уровень маржи для компании. Во многих развитых странах маржа ещё меньше.
Почему тогда доходность такая высокая? Почему рынок закладывает такие большие риски? 10% годовых в USD доходность по трёхлетнему выпуску – это много, выпуск старший, как я понимаю, долгов у компании практически нет.
В целом кредитное качество с учетом доходности по инструменту мне нравится. Именно поэтому мы о ней сейчас говорим. Но инвесторы живут ожиданиями, а ожидания сейчас таковы: ситуация в секторе недвижимости будет по-прежнему непростой. На прошлой неделе глава, он же основной акционер и основатель компании Damac, выступал в Давосе. В своем интервью Bloomberg он заявил, что в 2019 году снова ждёт снижения цен на недвижимость на 5-7%, повторится динамика прошлого года, когда, по его словам, цены на недвижимость упали на 7%. Это сопровождалось падением спроса инвесторов на дубайскую недвижимость. По его мнению, этот год станет скорее всего переломным, к 2020 году ситуация стабилизируется. В компании отмечают отсутствие больших перспектив для значительного расширения бизнеса. Скорее, наоборот, они сейчас наблюдают и координируют замедление темпов роста компании, выход на строительство только более рентабельных проектов, отказываются от покупок новой земли, будут использовать свой текущий земельный фонд для строительства новых объектов, что оптимизирует структуру затрат. Также глава компании заявил, что они рассматривают возможность выхода на рынок недвижимости в Британии, обсуждают возможность покупки каких-то объектов, строительных проектов в Лондоне объёмом от полумиллиарда до миллиарда фунтов. По его словам, они будут входить в проект только по хорошим ценам, чтобы обеспечили норму отдачи капитала, особенно в случае повторения жесткого Brexit. Он сказал, что нужно инвестировать тогда, когда на улицах “льётся кровь”. Это очень популярное выражение. Думаю, если они выйдут на рынок, то на реально привлекательных условиях. При этом им не нужно будет вкладывать всю сумму 500 миллионов – миллиард фунтов, скорее всего, им потребуется сравнительно небольшая сумма, большую часть они смогут привлечь в местных банках. Поэтому влияние на долговую нагрузку компании, даже если сделка в Лондоне произойдет, будет умеренным. Возвращаясь к долгам - когда начинается строительство объекта, он в сжатые сроки поступает в продажу. Как правило, ранее на первой стадии Damac продавал всю недвижимость, риски де-факто были на покупателе. Если покупатель не платил на каком-то этапе, не мог внести взнос, компания просто изымала недвижимость и могла реализовать ее другим. Риски Damac были минимальны, компания зарабатывала повышенную маржу. Они использовали подрядчиков из самых разных стран, что обеспечило им очень большую гибкость при строительстве проектов, выборе компаний, технологий и так далее. Маржа всё равно была наибольшей в проектировании и продажах.
Возвращаемся к вопросу про отношение рынка, инвесторов к облигациям Damac. При той стадии, которую имеет компания: отрицательный чистый долг, EBITDA 20%. Откуда доходность 10% годовых в USD?
В целом баланс компании выглядит неплохо, но большая часть кэша находится на эскроу счетах, то есть под каждый проект открывается свой счёт, компания получает деньги с него после завершения какого-то этапа проекта или после его полного завершения, когда получает основной объем средств. Сейчас на эскроу-счетах находится порядка 1,5 миллиардов долларов. Но объем средств снижается от квартала к кварталу, данные за 4 квартал мы не знаем, но, по словам главы компании, Damac имеет порядка 1,6 миллиарда кэша. Общий долг компании составляет немногим более 1,3 миллиардов долларов. Мы скоро получим данные за 4 квартал, но тренд налицо - уровень кэша сокращается при росте долговой нагрузки. Основная часть кэша компании находится на эскроу-счетах, которыми они не могут свободно пользоваться. Фактически у компании есть только 150-200 миллионов долларов, которые она может использовать по своему личному усм��трению. Долг достаточно большой. Но, как стало известно на прошлой неделе, компания до конца текущего года намерена сократить долговую нагрузку на полмиллиарда долларов. За счет освобождающихся средств компания погасит бонд 2019 года, объем выпуска которого составляет 275 миллионов долларов. Таким образом, компания ещё сможет снизить долговую нагрузку по планам чуть больше, чем на 200 миллионов долларов. Величина банковских кредитов у компании достаточно устойчива, она меняется несильно, сейчас составляет около 170 миллионов долларов. Скорее всего, банковские кредиты не будут погашаться, компания сможет направить деньги на выкуп облигаций Damac-22, Damac-23, имеющих доходность больше 10%, совокупный объем в обращении которых составляет 900 миллионов долларов по номинальной стоимости. Таким образом, это окажет существенную поддержку их котировкам. Кроме того, обычно, когда компания выкупает короткий долг, часто инвесторы перевкладываются в более длинные выпуски. Не исключаем, что погашение в апреле Damac-19 сможет оказать поддержку котировкам более длинных выпусков. Мы можем увидеть ситуацию, аналогичную той, которая наблюдалась на российском рынке банковских субордов в конце 2018 года. Тогда небольшие продажи и отсутствие спроса привели к сильной коррекции уровня цен, а уже в декабре 2018 - начале 2019 года отсутствие предложения и наличие спроса привело к резкому восстановлению цен. Ситуация в облигациях Damac может повториться, поэтому я рассматриваю эти вложения как инвестицию до погашения. В облигациях может сохраняться повышенная волатильность, но с учётом всех факторов трёхлетняя инвестиция в облигации компании выглядит неплохо. Особенно в условиях, когда на текущем рынке покупается всё, даже турецкие банковские облигации торгуются уже на уровне 7+%.
Всё-таки мы работаем с инструментами из Дубая. Есть какие-то особенности у облигаций, которые эмитированы дубайскими компаниями?
У Damac эти выпуски представлены не в виде классических облигаций, а в виде сукуков, что подразумевает несколько другую форму выплаты процентов. Компания не платит процент, она выплачивает вам прибыль фактически, но де-факто структура выпусков полностью соответствует классическим евробондам. Защита и гарантии инвесторов практически аналогичны. Были случаи, когда некоторые компании отказывались выплачивать деньги по купонам из-за особенностей терминологии, что выпуски не соответствуют законам шариата. Но эти истории больше зависят от уровня корпоративного управления, который в Damac находится на хорошем уровне.
Как ты сказал, основной конкурент DAMAC с долей 60% – Emaar? Как ведут себя облигации этой компании?
Да, у Emaar есть бонды, компания строила самые известные объекты в Дубае. Если вы когда-то были в Дубае, наверняка их видели – это башня Халифа и самый крупный торговый центр - Dubai Mall. Доходность в облигациях компании незначительно возросла за последнее время. Сейчас доходность бумаг конкурента составляет около 5% при том, что они размещались с доходностью 3,6% в 2016 году.
Стоит отметить, что в эти облигации инвестируют в основном связанные стороны, что объясняет их низкую доходность. Но в целом разница в кредитном качестве у них незначительная, рейтинг Emaar на 2 ступени выше Damac. Наверное, все помнят историю с Dubai World, когда Дубай столкнулся с кризисом, но Эмират и компания получили поддержку от Абу-Даби, самого богатого штата, что позволило выправить ситуацию. Сейчас рынок совершенно другой, мы не видим большого потенциала для падения цен с текущих уровней. Нужно понимать, почему именно в текущем году был слабый рынок. В 2018 многие валюты стран-инвесторов, которые вкладываются в недвижимость в Дубае, испытали девальвацию. Самыми крупными покупателями дубайской недвижимости были индусы и китайцы. Во всех странах ближнего Востока наблюдались тенденции, связанные с падением доходов населения из-за снижения цен на нефть. А DAMAC сейчас как раз проходит пик ввода в эксплуатацию многих объектов, что создает давление на цены. Но ситуация может стабилизироваться к 2020 году, поскольку эти тенденции видят и местные власти, они уже ограничили продажу новых земель, чтобы стабилизировать рынок. В целом, мы думаем, ситуация пока развивается по достаточно неплохому сценарию.
Какие ключевые риски?
Первый риск – продолжение падения рынка, снижение продаж как по объемам, так и по ценам, что будет влиять на маржинальность бизнеса. Второй момент – возможность затоваривания. Компания Damac будет строить какие-то объекты, их не будут покупать, придётся привлекать дополнительное финансирование либо снижать темпы сокращения долговой нагрузки. Третий момент – глобальный. Если будет спад мировой экономики, то сектор недвижимости в Дубае может сильно пострадать, все тенденции могут усугубиться. Четвертый момент – это объем дивидендов, которые может заплатить компания в этом году. Они должны его значительно снизить по сравнению с прошлым годом, что позволит продолжить политику по делевериджу. И пятое, компания должна выполнить своё обещание - сократить долговую нагрузку на 500 миллионов долларов в 2019 году. Это является ключевым устным обязательством перед инвесторами. Если компания выполнит обещание, ее облигации могут существенно подрасти в цене.
Каков наш базовый сценарий?
Я думаю, они будут выполнять свои обещания, выкупят бонд 2019 года, что поддержит котировки облигаций на вторичном рынке 2022-2023 годов погашения. Часть инвесторов, у которых погасится выпуск 2019 года перейдут в выпуски 2022-2023 годов, и ближе к концу году Damac может провести частичный выкуп евробондов 2022 и 2023 годов погашения.
p.s. Некоторые проекты DAMAC Properties
AYKON City:
Paramount Tower Hotel & Residences Dubai:
DAMAC Residenze с интерьерами от Fendi Casa:
DAMAC Tower с интерьерами от Versace Home:
Carson Dubai:
Radisson Damac Hills:
