Высокодоходные облигации США
Игорь, привет! За 2018 год ETF HYG, ориентированный на HY USA (высокодоходные облигации американских компаний), показал Total Return [суммарный доход = переоценка стоимости + купоны] минус 7%. На 2019 год сектор High Yield – возможность или пока риски?
Результат в предыдущем году был лучше. Просто сектор американских высокодоходных облигаций сильно скорректировался в конце года. Рынок американских облигаций и облигаций EM начали расходиться между собой, поэтому мы ждали, что рынок облигаций развивающихся стран будет интересен. С точки зрения инвесторов это примерно одинаковый класс активов. Есть активы низкорискованные – разные домашние облигации США высокого рейтинга, а есть всё остальное, куда крупные инвесторы заходят, когда ищут больший доход. В прошлом году изменились ожидания по ставкам. После мягкой политики Джанет Йеллен новая политика Джерома Пауэлла оказалась жестче, рынок начал прайсить [закладывать в цены] более высокие ставки. Это привело к переоценке облигаций, в первую очередь EM. По идее, должны были переоцениться и американские высокодоходные облигации, но этого не происходило три квартала. Причина в том, что рост американской экономики долго оставался сильным. Их рынок акций продолжал расти, и облигации, хотя ставки повышались, продолжали показывать хороший результат. Ситуация кардинально поменялась в четвёртом квартале, когда в октябре ФРС сделал жесткое заявление о том, что ставки должны находиться выше нейтрального уровня. Оно сильно повлияло на рынок акций, который в прошлом году с каждым заявлением ФРС начинал прайсить ошибку. После каждого заседания, каждого выступления Пауэлла рынок акций немного снижался. Тенденция усилилась в конце сентября, когда началась большая коррекция на рынке акций. Это фундаментальная причина для коррекции облигаций.
Ещё одна интересная причина связана с массовым закрытием хедж-фондов в США в конце 2018 года. Довольно долго хедж-фонды не могли показать результат лучше рынка. Тенденция притока средств в ETF в последние годы усилилась именно из-за прихода на рынок достаточно неразумных денег, которые вкладывают во всё подряд. Дешёвые деньги и растущий рынок привели сектор инвестирования в ETF к лучшему результату, чем у хедж-фондов, зарабатывающих на том, что одни истории должны выглядеть лучше других. Хедж-фонды на рынке, где превалируют относительно неразумные деньги, а рынок растёт, проигрывали. Плюс с сентября рынок в целом начал корректироваться, хедж-фонды тогда тоже не смогли показать хороший результат. Оттоки из них в прошлом году были максимальными за долгое время. Значительная часть фондов закрылась.
Давай посмотрим, как устроено погашение фондов. Тебе приходит заявка на погашение фондовых акций, и ты должен равномерно продавать активы, чтобы получить кэш. Когда эта штука начинает носить массовый характер, возникают дисбалансы. Плюс конец года, ситуация с ликвидностью ухудшается, а давление на рынок акций было колоссальным. Поэтому восстановление в начале 2019 года - обратная сторона процесса. В условиях плохой ликвидности фондам нужно было продавать активы, чтобы погасить обязательства перед своими клиентами. Всё, конец года прошёл, они это сделали, больше срочных обязательств перед клиентами нет. И рынок разворачивается на ожиданиях более мягкой политики ФРС, прогрессе в торговых переговорах между США и Китаем. Помимо фундаментальных вещей важен технический фактор – фондам не нужно ничего продавать.
В итоге четвертый квартал прошлого года стал провальным и для рынков акций, и для рынков высокодоходных облигаций США. Когда происходит такой обвал, возникает страх, что компаниям из этого сектора будет сложнее рефинансироваться в будущем, поэтому их тоже продают. В начале этого года ситуация развернулась, такой же разворот произошел в сегменте высокодоходных облигаций. Интересно, что большая часть потерь прошлого года уже отыграна. Но важно отметить, что доходность развивающихся рынков, облигаций развивающихся рынков и американских облигаций высокодоходного сегмента сейчас сошлась. Этот сегмент не выглядит так дёшево, как в конце прошлого года, но не выглядит и избыточно дорого, как было большую часть прошлого года. Можно пробовать искать там какие-то идеи, мы будем это делать селективно. Если бы рынок скорректировался и дал больше времени на анализ, подготовку, мы бы там веерно подобрали много историй. Но сейчас неопределенность на рынке облигаций остается достаточно высокой. Мне кажется, ситуация в мире продолжает ухудшаться. В первую очередь на это влияет дезинтеграция - торговые отношения между странами ухудшаются, рынки закрываются друг от друга. Это должно негативно влиять на оценку финансовых активов, в том числе на облигации.
Ключевой фактор движения рынка облигаций – это политика центрального банка, в данном случае ФРС?
Да, один из факторов. Доходность по облигациям складывается из трех составляющих. Это базовые ставки, страновой риск и кредитный риск каждой конкретной компании. Поэтому политика ФЕДа [сленговый вариант Federal Reserve - ФРС] – первый базовый уровень, от которого отталкиваешься. Чем выше уровень фундамента, тем выше страновые и кредитные спреды. И, наоборот, чем ниже фундамент, тем более узкие спреды там. Тем не менее, ФЕД – это не единственная составляющая. Другие тоже важны. Главный макрофактор, влияющий на них, – темпы экономического роста мира и отдельных регионов. Если мы говорим про Америку, это темпы роста, которые возможны в США. Но мы помним и про высокодоходный сегмент, где нет странового риска, а есть только риск базовых ставок, кредитный риск каждой конкретной истории. Как правило, у компаний, выпускающих долг в США в сегменте высокодоходных облигаций, высокая долговая нагрузка.
Принято считать, что компании с рейтингом BB в странах EM и США – это кардинально разные компании по кредитным метрикам. Правда?
Да, так и есть. Дополнительные ступени кредитного рейтинга американские компании получают просто за хорошую юрисдикцию и доступ к деньгам. Кредитный рейтинг любого долга, выпущенного на развивающихся рынках, зависит от того, насколько благосклонно инвесторы относятся к риску страны. Мы видели это по разным историям. Можно далеко не ходить, взять, например, Турцию. Там есть компания Petkim, у которой долговая нагрузка находится на уровне чуть выше единицы.
Смотри, есть два варианта. Первый - американские компании, у которых нет странового и регуляторного риска, но есть корпоративный. Второй - компании, которые работают в Бразилии, Турции, России, где корпоративного риска гораздо меньше, но странового - кратно больше. Что из этих вариантов лучше для сбалансированного инвестора?
Нам комфортнее брать риск развивающихся��� стран, за ним легче следить. На него влияют макрофакторы, и поведение инвесторов здесь более предсказуемое. Самое главное: даже когда ухудшается ситуация на макроуровне, в большинстве случаев происходит восстановление. Страна решает свои проблемы. Даже если инвесторы отвернулись от неё в какой-то момент, потом они возвращаются. Для облигаций это означает, что риска дефолта меньше. Да, у компании на страновом уровне могут возникнуть сложности с восприятием ее инвесторами, которые видят её более рискованной в сравнении с похожей компанией в США. Но важно понимать, что качественные компании из этих стран могут рефинансировать свои долги. Это крайне важно, но не всегда и не всеми учитывается в цене в моменты быстрого роста странового риска. Например, так происходило в апреле 2018 года в России, в августе - в Турции и Бразилии, в октябре-ноябре - в Мексике.
Если мы говорим про американский сегмент высокодоходных облигаций, здесь ситуация другая. При ухудшении внешних условий, ставок или существенной коррекции рынка, ухудшающей условия финансирования этих компаний, возникает серьезный риск потери ликвидности. Это основной риск для облигаций. Как правило, компании теряют возможность исполнять свои обязательства потому, что доступ к финансам закрывается, а обязательства остаются. В этом смысле риски американского сегмента кажутся более высокими, потому что при низких ставках многие компании привлекали финансирование достаточно дешево. Когда у тебя дешевое финансирование, ты можешь вести бизнес и платить проценты. Но, когда ставки вдруг начинают расти, оказывается, что большую часть заработка тебе приходится выплачивать в качестве процентов. Если при этом ухудшаются и внешние условия для бизнеса, у тебя снижается прибыль, маржа, денежный поток падает, возникает эффект домино.
Объём рынка HY в США уменьшается или увеличивается?
Я сейчас не скажу точную цифру. Прошлый год был пиковым с точки зрения размещений и общего объема накопленного долга. В США мы вышли на уровень конца 2008 года. Дешёвые деньги, много размещённого долга создают предпосылки для беспокойства. Можно искать отдельные компании, но я бы брал сразу сектором. Основное, как бы я отфильтровал - ограничил бы рейтинг, потому что долговая нагрузка американских компаний обычно выше, чем компаний на EM [развивающихся рынках]. Я бы делал основной упор на компании рейтинговой категории BB. Здесь есть разумный баланс между риском и доходностью.
Global - в мире
Devel. - в развитых странам
US - в США
Dev BB - компании с рейтингом BB из развитых стран - в нашем фокусе
Market value - объём рынка
Number of issues - количество выпусков
Number of issuers - количество эмитентов
Average rating - средний рейтинг
Yield to worst - доходность к погашению
Какие-то конкретные компании смотрели?
Мы только начинаем смотреть на компании. Есть те, кого мы знаем хорошо и куда мы уже инвестировали, например, L Brands, CenturyLink. Но в целом интересные для инвестиций компании в США – это довольно необычные, восходящие звезды, где бизнес развивается. С точки зрения акций хорошо туда заходить. С точки зрения долгового рынка, как ни странно, могут быть интересны заходящие звезды. В чём смысл? Это компании, рынок которых со временем будет сокращаться. Та же компания L Brands, работающая в сегменте одежды, магазинов, оффлайн-ритейла. Ее доля на рынке со временем будет только падать, потому что высока конкуренция со стороны онлайна, Amazon, доставки и так далее. Мы знаем, что бизнес компании будет ухудшаться, но при этом ее долговые метрики находятся на очень комфортных уровнях. Именно за счёт того, что бизнес компании ухудшается со временем, рынок закладывает за инвестиции в долг этой компании дополнительные премии. Это то, что можно попробовать. Инвестиции в эти компании до погашения могут быть неплохими. С точки зрения рыночной волатильности всё немного сложнее, поскольку инвесторы в американские бумаги часто отличаются от инвесторов EM. Есть много американских фондов, ориентированных на HY сегмент, который не инвестирует на EM. Есть, наоборот, ориентированные на EM, куда входит и Россия.
Мы видим, как на EM в целом распространяются потоки денег. В результате нам легче почувствовать направление движения рынка. С американскими бумагами сложнее, потому что там другая база инвесторов. Когда инвестор из России заходит на американский рынок, движения этого рынка для него часто непонятны. Они продиктованы внутренними факторами денежных потоков между фондами внутри США, которые часто не видны. Здесь нужно больше опираться на фундаментальные вещи. И я бы не советовал инвестировать в компании с высокой долговой нагрузкой - если искать сегменты заходящих звёзд, то тех, кто теряет долю рынка, но ведёт разумную долговую политику. Такие компании с большой степенью вероятности смогут погасить свои обязательства.
Каким видишь 2019 год в рамках данного сегмента?
Я думаю, надо смотреть истории селективно. Я ожидаю скорее нейтральной динамики на американском рынке высокодоходных облигаций в этом году. Однако после коррекции прошлого года остаются недооцененные истории, которые можно изучить отдельно. Это не основной сектор, на который мы будем смотреть в 2019 году, но хорошее дополнение к портфелю.