Ленэнерго - обзор компании и отчета за 2К 2024

Россети Ленэнерго - одна из крупнейших распределительных сетевых компаний холдинга ПАО "Россети", оказывающая услуги по передаче электрической энергии и технологическому присоединению к электрическим сетям на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области.

Территория присутствия компании:

Основные акционеры - это ПАО "Россети" и сам город.

У Ленэнерго в отличии от других сетевых компаний выпущено 2 типа акций (обыкновенные и привилегированные). Структура акционеров у них сильно разнится.

Как мы видим, префами на 75% владеют миноритарии, а остальное принадлежит Россети Урал.

Нас с вами интересуют именно привилегированные акции, так как согласно уставу Ленэнерго на дивиденды по префам начисляется 10% чистой прибыли по РСБУ.

Если посмотреть в прошлое, то сразу увидим, что дивидендная доходность обычных акций всегда была очень низкая.

Переходим к операционным показателям.

Отпуск электроэнергии можно сказать, что практически не растет. За семь лет рост составил 7%.

Потери, возникающие при транспортировке по электросетям, стараются удерживать на одном уровне.

Основные потребители в разбивке:

Индексация тарифов на передачу электроэнергии регулируется Министерством энергетики. Индексация происходит ежегодно и как правило близко к величине инфляции, но порой ее корректируют с учетом инвестиционных планов Россетей.

В 2024 году индексация с 1 июля произошла на 9,6% вместо ожидаемых 9,1%
В 2025 году сетевыми компаниями ожидалась индексация на 6%, а недавно вышла новость, что она может составить 11,6% согласно новому бюджету.

Важно понимать, что какая-то часть (около 20%) от этой индексации придется отдать в оплату использования магистральных сетей материнской Россети, но все равно положительный эффект для дочерних сетевых компаний будет.

Помимо передачи электроэнергии, сетевые компании занимаются технологическим присоединением (ТП) новых производств, домохозяйств, поселков и т.д.

В последние годы виден большой спрос со стороны новых заявок на ТП, но удовлетворяют их не все. От поданных заявок в среднем 75% договоров переходят к заключению.

От момента заключения до момента исполнения есть временной лаг, около 2-3 кварталов, поэтому порой бывает как в 2023 году - заключенных ТП меньше, чем исполненных.

Переходим к финансовым показателям.

Выручка во 2К выросла на 6%.

Операционная прибыль снизилась на 4%. Себестоимость и расходы растут быстрее, чем выручка.

Если углубляться в структуру валовой прибыли (выручка - себестоимость), то основной бизнес в этом году стагнирует.

А вот в тех присоединениях отличная динамика, заработали за полгода больше, чем за 9М 2023 года. Во 2К рост валовой прибыли ТП составил +29%. Также стоит отметить, что 3 и в особенности 4 квартал были более сильными, возможно есть сезонность.

Выручка сегмента ТП за полгода 6,2 млрд рублей, а валовая прибыль 5,7 млрд рублей - маржинальность 91%! Дело в том, что себестоимость услуги находится внутри капитальных вложений компании, которые не учитываются в отчете о прибылях и убытках.

Рост ТП связан в первую очередь с ростом количества заключенных договоров ТП, а также ростом самой мощности за счет тех присоединений крупных промышленных предприятий. Например, в феврале подключили терминал по перевале удобрений за 7 МВт

А в марте подключили крупный агро объект на 2 МВт

В апреле подключили комплекс по переработке отходов на 5 МВт.

Чистая прибыль во 2К выросла на 36%.

Рентабельность чистой прибыли держится на исторически рекордном уровне.

Почему чистая прибыль выросла, если операционная прибыль снизилась?

Процентные доходы выросли в 3 раза, а процентные расходы снизились. Также подсобили прочие доходы, где, вероятно, находятся разовые статьи типа восстановления резервов по долгам.

Таким темпом можно ожидать, что по итогам года сальдо % доходов и расходов составит более 4 млрд рублей.

Ленэнерго подошла к периоду высоких % ставок в своей лучшей форме, планомерно погашая долги и накапливая денежную позицию.

По итогам 1 полугодия у компании впервые образовался отрицательный чистый долг.

За первое полугодие заработали ровно 20 рублей дивиденда на привилегированную акцию.

По динамике дивидендов хорошо видно, что 4 квартал всегда самый слабый, что связано во основном с обесценением активов. Списания, на наш взгляд, штука непредсказуемая.

Например, в 2022 году Ленэнерго списала активов на 6 млрд, а в 2023 году уже на 20 млрд. Обывательски кажется, что это связано с ростом инфляции или ростом доходности длинных ОФЗ (оценщик использует различные методы дисконтирования).

Но в других сетях, например в Центр и Приволжье, в 2023 году практически не было списаний. Базово в нашем понимании обесценение актива происходит тогда, когда он приносит меньше инфляции. Как будет у Ленэнерго в 2024 году мы не знаем, но этот риск нужно держать в уме.

Пока что, с учетом роста тех присоединений и роста % доходов, видится дивиденд за 2024 год около 28-30 рублей, что к текущей цене дает дивидендную доходность 14-15%

Оценку классическими мультипликаторами тут делать особо нет смысла, так как привилегированные акции интересны исключительно дивидендами. Здесь мы четко знаем, на что можно рассчитывать и есть высокая уверенность в выплате дивидендов благодаря уставу.

Из существенных рисков остается только возможные непрогнозируемые списания в 4 квартале.