Обзор IPO Whoosh (WUSH)

Цена размещения – 185 руб.
Объем размещения – 2,3 млрд. руб.
P/E 13x
Последний день приема заявок 13.12.2022

Эта компания из Сколково является лидером рынка кикшеринга в России - краткосрочной аренды электросамокатов. Бизнес состоит из парка самокатов, мощностей по их сборке/модификации/сервисному обслуживанию, и IT-системы.

Whoosh занимает 47% ниши по итогам 2021 г., на втором месте Urent, далее - множество мелких компаний. Интересно отметить, что при равном количестве самокатов, 82 тысячи у Whoosh и 85 тысяч у Urent, поездок у Whoosh на 60% больше – компания существенно эффективнее главного конкурента.

Во второй половине 2021 году на рынок вышел Яндекс с небольшим количеством самокатов для тестирования – полноценный запуск состоялся в 2022 году. Пока Яндекс не раскрывает показатели этого направления.

Насколько темпы роста выручки устойчивы?

Сразу нужно оговориться, что из выручки нужно вычитать продажу самокатов (статья "реализация товаров"), которая не приносит прибыли. Смотрим только выручку от кикшеринга и страхование поездок:

Выручка компании с 2019 года увеличилась в 60 раз, но темпы развития быстро замедляются и рост за 9 мес. 2022 года составил уже 56%.

Сообщается, что после IPO фирма подумывает закупить еще 40-50 тысяч самокатов, т.е. парк может увеличиться примерно в 1.5 раза.

Whoosh в своей презентации прогнозирует десятикратный рост объема рынка в деньгах и поездках к 2026 году относительно 2021 года на основе исследования Б1 (ранее Ernst&Young Russia):

Мне думается, что все эти прогнозы несколько оптимистичны:

B1 при прогнозировании выручки сравнивает РФ с европейскими городами по количеству самокатов на душу населения, но это некорректно, так как с ростом парка падает выручка на один самокат. Например в Москве в прошлом году на каждый самокат приходилось 6-7 поездок в день, в этом году уже 4,5 поездки. Кроме того, думаю что в Европе и длительность поездок короче, чем в России, ввиду небольшого размера городов.
Судя по альтернативному исследованию в Европе сейчас около 600 000 самокатов на 500 млн. человек. В России только у Whoosh и Urent на двоих уже около 160 тысяч самокатов, а всего их вероятно 200+ тысяч на 140 млн человек. То есть на самом деле проникновение кикшеринга России в этом году уже на среднем европейском уровне.
Whoosh уже работает во всех крупных городах в России, а за границей помимо СНГ развиваться сложно в текущих политических условиях, разве что в Казахстане. Вероятно в некоторых регионах еще имеется потенциал масштабирования, но и тарифы там будут ниже, чем в городах-миллионниках.
В 2012 году в связи с частичной мобилизацией заметная часть пользователей кикшеринга покинули страну.
В презентации Whoosh средняя цена поездки в 2026 году прогнозируется в 176 рублей - это гораздо выше текущих 123 рублей за поездку, при том что тарифы Whoosh немного выше, чем у конкурентов.
Тарифы в России даже выше, чем в ЕС, конкуренция на рынке возрастает, а поездка на такси уже ненамного дороже.

Так же обращаю внимание, что даже если ориентироваться на прогноз Б1, фирма в этом году росла в 2 раза медленнее рынка, теряя его долю (рост рынка 105%, а рост выручки 56%). Таким образом, возможно мы увидим рост бизнеса в следующие года три на, скажем, 50%, 40% и 30%, но на большее рассчитывать я бы не стал точно.

Не падает ли маржинальность?

Юнит-экономика постепенно сползает:

В расчете на 1 самокат снижение показателей еще больше, так как их количество выросло сильнее, чем поездки. Вероятно сказывается выход в новые города, где сервис стоит дешевле, чем в Москве.

Скорректированная маржинальность по чистой прибыли составляет около 33% против 49% годом ранее: расходы на зарплаты и платежи по кредитам росли быстрее выручки. В итоге за год чистая прибыль снизилась. Даже если скорректировать ее на разовые убытки по курсовым разницам, то роста почти нет.

Мы вполне можем увидеть ситуацию, когда при росте выручки прибыль будет увеличиваться гораздо медленнее.

Оценка

Представим себе оптимистичный вариант, когда в ближайшие 3 года выручка вырастет на максимальные 50%, 40% и 30%, а прибыль, скажем, на 40%, 30% и 20%. Тогда текущие 12-13 P/E снизятся до 5,3x - вполне адекватная цена для уже устоявшегося бизнеса (P/E индекса Мосбиржи сейчас 3,4x, но тут много цикличных компаний).

Сравним с Яндексом:

P/E 13x vs 16x
P/S 3,12x vs 1,4x
Рост выручки 56% vs 46%
Маржа чистой прибыли 28% vs 12,7%
Но стагнация vs быстрый рост прибыли.

В сравнении с Яндексом оценка Whoosh также кажется более или менее справедливой.

Прочее

Из привлекаемых 2,3 млрд. руб. 2,1 млрд. планируется направить на дальнейшее развитие бизнеса, и только 0,2 млрд. руб. - это продажа существующими инвесторами своих долей. С этой точки зрения проблем нет.

Стоит отметить, что оценка компании постепенно снижалась в процессе подготовки к IPO. Если вначале говорили о капитализации в 40 млрд. руб., то официально объявили 20,6-25 млрд. руб. (диапазон 185-225 руб. за акцию) и за день до IPO снизились к нижней границе диапазона - 20,6 млрд. руб. Видимо спрос не очень большой, и если рост котировок на старте торгов и будет, то не очень большой.

В целом на российском рынке оценки компаний на IPO довольно высокие, а рост на старте торгов я помню только у OZON, который, правда, размещался параллельно и на американской бирже.

Выводы

Оценка компании выглядит уже справедливой и не предполагает существенного апсайда. Пропускаю. Что не отменяет моего восхищения основателями фирмы.