Обзор акций Adobe (NASDAQ: ADBE) после падения на 40% за год

Эта крупнейшая софтверная компания предлагает самые популярные в Мире продукты для фотографов, дизайнеров, создателей сайтов и видеографов. В 3D-анимации позиции фирмы не столь сильны, но в целом, будучи дизайнером или фотографом практически невозможно обойти продукты Adobe. В то же время PDF-файлы устойчиво являются самым популярным кросс-платформенным форматом для документооборота.

В 2023 году Adobe попала под хайп искусственного интеллекта, а в 2024 году инвесторы, видимо, осознали, что прорыва тут не будет, разве что поступательный рост, и "уронили" котировки на 40%. Сейчас она стоит P/E 25 при устойчивых темпах роста 10%. Посмотрим, насколько это интересно.

Штаб-квартира находится в Сан-Хосе, Калифорния. Там и в других офисах трудится около 20 000 сотрудников. Модель монетизации по подписке.

Структура капитала следующая: 83,1% - институциональные инвесторы, 16,7% розничные инвесторы, 0,2% инсайдеры. Крупнейшие акционеры:

9,4% The Vanguard Group
9,3% BlackRock
4,7% State Street Global Advisors
2,5% Geode Capital Management
1,8% UBS Capital Management

Доминирование индексных фондов в капитале обычно означает, что большую часть времени компания переоценена, но в случае общерыночного негатива может быть чересчур "укатана" за компанию ниже справедливой стоимости.

В таких фирмах стандартной практикой является выдача акций инсайдерам через опционы как часть вознаграждения, те их продают в рынок и, как правило, мы наблюдаем продажи акций инсайдерами. Но в январе-марте прошли две покупки от финдиректора Даниэля Дарна и от члена совета директоров Дэвида Рикса (он же гендир успешнейшей Eli Lilly) на общую сумму $1,5 млн. Эти двое - молодцы. Даниэль Барн продавал в сентябре прошлого года по 515$, а сейчас покупает по 387$. Дэвид Рикс только покупает, и ранее подбирал акции Adobe на самых-самых лоях 2028 и 2022 годов.

Сделки инсайдеров:

Анализ рынка

Выручка по сегментам:

73% - сегмент Digital Media (Adobe Photoshop, Illustrator, Lightroom, Premiere Pro, Acrobat, Acrobat Sign, Express, Firefly и пр.);
25% - сегмент Digital Experience (Adobe Experience - платформа для управления клиентским опытом);
2% - сегмент Publishing and Advertisement.

Так как Adobe уже занимает доминирующее положение в сфере креативного софта (сегмент Digital Media), ее нужно отнести к зрелым компаниям. Однако точки роста все еще существуют. Доминирование в креативном ПО помогает продвигать продукты, связанные с маркетингом (сегмент Digital Experience). Программы для маркетинга и управления сайтами входят в топ-3, конкурируя с продуктами от Salesforce, Microsoft, Shopify и др.:

Вторая точка роста - это искусственный интеллект, и Adobe является одним из пионеров его внедрения. Действительно, где как не в сфере креатива и маркетинга его применять. Знакомые фотографы отзываются о нововведениях положительно, говорят что это позволяет быстрее и качественнее обрабатывать фото и видео, а также генерировать новые. Я не думаю что искусственный интеллект вновь сделает компанию быстрорастущей, но по мере того, как пользователи научатся пользоваться новыми функциями, почувствуют, сколько времени это экономит, они будут с большей готовностью платить за расширенные версии продуктов с модулями Ai. Какой конкретно буст даст использование Ai - это гадание.

Финансовые показатели

Темпы роста Adobe плавно замедляются. Некоторое ускорение в 2021 году было связана, видимо, с пиком покупательской способности в Мире на "вертолетных" деньгах и отложенном спросе после пандемии.

Снижение маржинальности в 2024 году обусловлено разовыми расходами. Без них маржинальность EBIT составила бы 36%, а маржинальность чистой прибыли 31% - как в рекордном 2021 году. Отличный результат.

Гайденс на 2025 год предполагает небольшое снижение темпов роста выручки до 9%, а маржинальность чистой прибыли на уровне 30%.

Активы на половину состоят из нематериальных, что нормально для софтверной компании. Основная часть пассивов - это собственный капитал, отложенная выручка и долгосрочный долг. Отлично. Чистый долг минус $1,28 млрд.

Adobe выплачивает очень небольшие дивиденды по 0,125$ ежеквартально, но проводит обратный выкуп акций. За последние 12 месяцев количество акций уменьшилось на 3,9%.

Оценка доходным подходом

Прогноз выручки

Гайденс на 2025 год предполагает небольшое замедление темпов роста выручки до 8,93%. Факт всегда был немного, на 0,5-1,2%, выше ожиданий менеджмента. Видимо поэтому консенсус-прогноз аналитиков 9,3%. После 2025 года они ожидают рост в районе 9,5%.

Драйверы роста:

Внедрение Ai. Сейчас продукты именно на базе Ai дают фирме всего 2% выручки. Плюс есть скрытый эффект от повышения ценности уже существующих продуктов. Пока мы видим лишь незначительное ускорение темпов роста выручки на 1%. Так что пока влияние очень ограниченное, а как будет дальше никто не знает.
Развитие софта для маркетинга. Тут возможный буст к росту тоже ограниченный, так как фирма уже входит в тройку лидеров в этом сегменте.

Драйверы замедления:

Снижение покупательской способности населения в Мире. Темпы роста ВВП, особенно в развитых странах, замедляются. Воображение рисует мне базовый сценарий, что США более-менее легко разберутся с Мексикой и Канадой, после чего с защищенными тылами приступят уже к основному блюду - к Европе. Американские торговые пошлины способны с легкостью "уронить" ЕС в рецессию.
Цены на продукты Adobe уже немаленькие.

Я бы предположил, что темпы роста еще года три могут поддерживаться на уровне 9,5%, но затем все же будет замедление к долгосрочным 3%. Значение 3% чаще всего используют при моделировании - это таргет ФРС по инфляции плюс 1% рост населения в Мире.

Прогноз операционной маржинальности EBIT

Результат оценки наиболее чувствителен к прогнозной маржинальности. При правильных расчетах все остальное, в том числе заданные темпы роста, несущественно влияют на конечный результат.

Думаю что внедрение Ai и как следствие увеличение ценности продуктов Adobe увеличивает конкурентный ров и позволит в будущем растить траты медленнее. Операционная маржинальность поднялась с 31% в 2018 году до 36% в последние 12 месяцев. Почему бы ей не вырасти еще на 5% в следующие 5 лет? Для сравнения, 41% - это немного меньше рекордных 44% у Microsoft, которая, к слову, растет с такой же скоростью как Adobe. Также это будет чуть выше среднеотраслевой маржинальности, что логично, учитывая качество компании.

Прогноз налоговой нагрузки

Эффективная ставка налога для фирмы составляет 20%. В долгосрочном периоде постепенно доводим до полной ставки: федеральные 21% + 8,84% от штата Калифорния.

Прогноз капитала и ROIC

Рентабельность капитал за пять лет постепенно выросла с 29% до 53%. Предположу дальнейшее улучшение до 65% что также несколько выше среднеотраслевого уровня 49,3%. В любом случае влияние на конечный результат непринципиальное.

По хорошему следует еще перевести расходы на исследования и разработки из операционных к капитальные. У меня есть такие расчеты, они дают оценку на 2% выше, но табличная излишне громоздкая, поэтому сюда не вывожу.

Таким образом, модель показывает, что компания все еще на 21% дороже справедливого уровня. Даже если предположить рост операционной маржинальности к уровню Microsoft 44%, максимальному для отрасли, все равно получим дайнсайд 17%.

Оценка сравнительным подходом

У Adobe много косвенных конкурентов но ни одного прямого аналога. Думаю, сравнивать надо с теми софтверными компаниями, которые демонстрируют высокую маржинальность. В таблице ниже зеленым выделены другие фирмы из сектора SaaS с маржинальностью EBIT не менее 15%.

Они же на диаграмме в зависимости мультипликатора EV/Revenue и ожидаемых в 2025 году темпов роста (а размер - в зависимости от капитализации):

В целом, как видите, все оценены довольно логично. В сравнении с Microsoft оценка выглядит вполне справедливой. Adobe оценивается дешевле как раз соразмерно меньшей маржинальности и темпам роста.

А вот сравнивая с другими ближайшими соседями Autodesk (ADSK), Salesforce (CRM) и Veeva Systems (VEEV) кажется, что при большей маржинальности Adobe могла бы претендовать на оценку подороже. Но все-таки учтем, что у Autodesk и Salesforce немного большие перспективы при снижении ставки ФРС и последующем восстановлении восстановлении рынка рекламы и девелопмента. Veeva Systems специализируется на софте для фармацевтических компаний и где-то там в далеком будущем она будет поперспективнее, чем у Adobe. Я бы сказал, что если недооценка к аналогам есть, но процентов 20, не больше.

Относительно своих исторических оценок за 10 лет, Adobe стоит рекордно дешево, правда и таких низких темпов роста у нее еще не было. Так что это не показательно.

Риски

Я опасаюсь, что после того как США разберутся с Мексикой и Канадой, они приступят к основному блюду - к Европе. И с ней будет пожестче. Американские торговые способны с легкостью "уронить" ЕС в рецессию, что ударит по таким транснациональным компаниям, как Adobe. Думаю, что рынки еще не до конца осознают жесткость, к какой американский президент способен торговаться. Где то там, в будущем, это позитивно скажется на американских компаниях, но среднесрочно несет убытки для всех сторон, и прежде всего для потребителей, покупательная способность которых упадет по обе стороны границы.

Поэтому я в качестве основного сценария ожидаю еще одну волну коррекции на американском рынке и в этой связи не хочется нагружать портфель в принципе.

Техническая картина

Цена упала на долгосрочную поддержку на $380, но пока слабо реагирует на него. Нужно следить за ценой. Если коррекция вверх будет медленной, высока вероятность пройти ниже в предыдущую зону накопления $280-380.

Выводы

Прошли инсайдерские покупки, а по сравнению с аналогами Adobe недооценена на 5-15%. Однако доходный подход показывает переоцененность на 17-21%. Видимо сказывается общая дороговизна крупных технологических компаний.

Кажется вполне весомой вероятность сценария, когда после урегулирования пошлин с Канадой и Мексикой, американский президент займется ЕС. Европейская экономика слаба, банки неустойчивы, а зависимость от экспорта в Америку высока. Проигравшими в торговой войне будут транснациональные компании и потребители по обе стороны границы. В случае такого развития событий можно ожидать еще одну волну снижения рынка и акции Adobe будут в числе наиболее потерпевших.

Поэтому я бы не торопился, к вопросу покупки акций компании можно будет вернуться вблизи уровня поддержки на $285.