Обзор акций Coinbase (NASDAQ: COIN)

После мощного роста биткоина имеет смысл изучить компании, которые от этого выигрывают:

1. Фонды - их несколько, например Grayscale Bitcoin Trust ETF или iShares Bitcoin Trust. Можно покупать, когда рыночная стоимость ниже стоимости чистых активов, как например на минимумах 2022 года, но сейчас такого нет.
2. Держатели. Держат её на балансе и каждый квартал признают прибыль/убыток от изменения стоимости. Некоторые компании (MicroStrategy) используют кредитное плечо. Это опасная игра, успех зависит от вашей способности прогнозировать курс криптовалюты.
3. Майнеры - проблема в отсутствии конкурентного рва. Оборудование обесценивается, майнинг дорожает, и компаниям приходится бежать чтобы не умереть. Среди майнеров имеет смысл изучить детальнее Hut 8 Corp - это очень эффективная компания с себестоимостью добычи около $30 000 за биткоин. Часть мощностей планируется трансформировать в дата-центры для AI. Уже 40% баланса - биткоины и можно надеяться, что рынок еще не успел посчитать влияние их переоценки на прибыль компании.
4. Биржи - Coinbase, основной доход получают с комиссий от транзакций. Решающее значение для бирж имеют объёмы торгов и стоимость криптовалют. Важный момент – доверие. Можно рассмотреть детальнее.
5. Платежные системы - Block, представляет из себя онлайн-кошелек с возможностью платежей, переводов, покупки акций и криптовалют. Таким образом, выручка отчасти зависит от оборота на крипторынке. Вторая составляющая бизнеса - система обработки платежей. Кроме того, на балансе компании большой объем биткоина, переоценивающийся вслед за курсом. Тоже можно рассмотреть детальнее.

Сегодня изучим Coinbase

Это единственная криптовалютная биржа, акции которой торгуются на фондовой бирже, в данном случае на Nasdaq. Этот же факт является ее конкурентным преимуществом - внешний аудит добавляет надежности в глазах пользователей.

Это не только биржа, но и экосистема в целом: маржинальное кредитование, стейкинг, электронный кошелек, набор продуктов для разработчиков.

Анализ рынка

Вот тут я могу быть совсем не прав, сразу говорю что я не большой эксперт в криптовалютах, хотя и вполне успешный. В моем понимании, долгосрочная ценность криптовалют завязана на рост объемов незаконных транзакций (обход налогового законодательства, обход санкций, черный рынок).

Биткоин, занимающий больше половины крипторынка, ценен тем, что в отличие от всех фиатных и большинства криптовалют никем не контролируется, не эмитируется (как-бы), и достаточно ликвиден. Да, все перечисленное с оговорками, но в любом случае, владельцы воспринимают эту монету как спасение от неконтролируемой эмиссии и государственного контроля.

Coinbase, как американская компания, наиболее популярен в США. И для нее есть хорошие новости:

Предполагается, что администрация Трампа попытается перезагрузить и переосмыслить политику регулирования криптовалют. В частности, это касается отношения к крипторынку со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), которая усилила контроль над рынком криптовалют при действующем президенте Джо Байдене.

За последние годы регулятор возбудил десятки дел с обвинениями в адрес криптокомпаний, бирж и брокеров в ненадлежащей регистрации в соответствии с законодательством о ценных бумагах. В дополнение к этому Трамп заявил о намерении создать «стратегический резерв из биткоина», подчеркнув важность криптовалют для экономической конкурентоспособности страны, об этом он сообщил на криптовалютной конференции Bitcoin 2024 в Нэшвилле в конце июля.

Трамп также подкрепил свои намерения, предлагая на ключевые посты в будущей администрации более лояльных к криптовалютам кандидатов. Так, например, в начале декабря он анонсировал новую должность в своей администрации — «царя» по вопросам искусственного интеллекта (ИИ) и криптовалюты. На этот пост он предложил бывшего главного операционного директора PayPal Дэвида Сакса, назвав ИИ и криптовалюты важнейшими сферами для будущей конкурентоспособности Америки.

Ранее Трамп назначил на должность председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) ее бывшего комиссара Пола Аткинса, который является сторонником криптовалют и поддерживает развитие криптоиндустрии в стране.

Создание стратегического резерва из Биткоина - звучит сомнительно, не ясно, последуют ли за этими словами конкретные действия, но упомянутые кадровые назначения - большой позитив для крипторынка США.

В моем понимании последний рост биткоина привязан к недавнему халвигу и в меньшей степени - к назначениям нового американского президента. На графике биткоина хорошо видна зависимость периодов роста от халвинга, и это логично: рост себестоимости майнинга в два раз является драйвером для переоценки монеты. Событие происходит каждые 4 года, последний раз 20 апреля 2024 года.

Поэтому без каких то неожиданно позитивных новостей о регуляции, в ближайшие 3,5 года я бы не ожидал столь бурного роста, как в этом году. На длительном горизонте можно прогнозировать рост рынка как минимум на рост глобальной эмиссии около 10% годовых плюс эффект от необходимости обхода санкций, торговых барьеров и черт знает чего еще.

Финансы компании

Очень неровные финансовые показатели, которые меняются вслед за суммарной капитализацией крипторынка.

Мы видим, что менеджмент в 2023 году успешно поработал над уменьшением расходов, но гайденс дает только на 1 квартал вперед.

В активах и пассивах ничего интересного. Почти весь баланс - это средства клиентов. Чистый долг отрицательный, -3,2 млрд. $.

Дивиденды компания не платит, однако совет директоров утвердил программу обратного выкупа акций на 1 млрд. $. Решение неочевидное, довольно странно тратить деньги на обратный выкуп акций, которые торгуются по 37x EV/Adj. EBITDA. Это означает, что компания не может найти лучшего применения этим средствам.

Оценка

Выручка компании состоит из нескольких составляющих, и если не вдаваться в подробности, поверьте мне, прогнозировать их довольно сложно. Исторически динамика выручки неплохо коррелирует с курсом Биткоина, поэтому посчитаем ее на 4 квартал от результатов третьего квартала пропорционально росту курса BTC.

Выручку на следующий год считаем из допущения, что курс биткоина и выручка останутся на уровне 4 квартала этого года.

Валовую маржинальность предположим неизменной 85%. По операционным расходам на 4 квартал есть гайденс руководства. На следующий год считаю как расходы 4 квартала, умноженные на 4.

Получившийся EBIT пересчитываю в EBITDA добавлением амортизации 3-го квартала (она в целом не меняется) и компенсации на основе акций из гайденса.

Сравним с другими биржами по форвардному EV/EBITDA. Так как мы ожидаем значительный рост прибыли Coinbase в 4 квартале, лучше ориентироваться на EV/Adj. EBITDA 2025 года 24,8x.

Наиболее близкий аналог - Nasdaq, так как он тоже ориентирован на растущие активы. Небольшую премию к оценке Coinbase можно объяснить модностью темы криптовалют и ожиданиями смягчения регуляции. Сейчас в 10 штатах США ограничивают оборот криптовалют, и возможная либерализация рынка пойдет на пользу именно Coinbase. Учтем также, что и маржинальность Coinbase получше.

Получается, что с такими вводными Coinbase стоит адекватных денег.

Выводы

При курсе 90 000 долларов за биткоин (сейчас 97 777) оценка Coinbase вполне справедливая. Вопрос только в том - куда двинется базовый актив, и это вопрос религиозный.

Большие волны роста привязаны к халвингу, и это логично: рост себестоимости майнинга в два раза является драйвером для переоценки монеты. Событие происходит каждые 4 года.

Так как у меня другой бог, в долгосрок я готов купить Coinbase только при откате биткоина к поддержке на 72 000$ или хотя бы к 80 000$. В предыдущей статье я писал, что ожидаю в ближайшие несколько лет новую волну глобальной денежной эмиссии, на фоне чего более глубокая просадка, думаю, маловероятна.

За последние 12 месяцев котировки Биткоина и Coinbase имели корреляцию в 80%, и этот факт поможет нам найти лучший момент для входа.

Также ждем новые вводные от команды Трампа и обновляем модель.