Обзор акций DLocal (NASDAQ: DLO)

Этот партнер Pyypl - платежная система, которая позволяет глобальным компаниям подключатся к потребителям на развивающихся рынках, таких как Африка, Азия и Латинская Америка. DLocal устраняет необходимость для компаний создавать многочисленные локальные организации и интегрировать несколько эквайеров и платежных методов на каждом рынке.

Представьте, что ваш интернет-магазин хочет выйти на рынки Латинской Америки или Африки. В Аргентине из-за валютного контроля сложно репатриировать иностранную валюту. В Перу большинство молодых людей используют Yape, а не международные карты. В Нигерии платежи осуществляются с помощью банковских переводов и USSD-кодов. Кроме того, ваш интернет-магазин хочет обеспечить быстрый возврат средств, предлагать беспроцентные рассрочки и платить местным инфлюенсерам. Для этого во многих странах может потребоваться несколько лет интеграции, не говоря уже о сложности операционной деятельности.

В настоящее время эти проблемы решают лишь немногие конкурирующие финтех-компании. Ни Stripe (ограниченная интеграция в Африке и Латинской Америке), ни Adyen (больше ориентирована на Европу и США), ни Flutterwave (только в Африке), ни EBANX (только в Латинской Америке).

Офисы находятся в Сан-Паулу, Сан-Франциско, Лондоне, Тель-Авиве и Шэньчжэне. Штаб-квартира - во free-зоне уругвайской столицы Монтевидео. Численность сотрудников 1 100 человек. DLocal работает в 40 странах, представляя интересы более 700 своих клиентов, крупнейшие их которых: DiDi, Amazon, Spotify и Microsoft.

У компании очень привлекательная структура собственного капитала: 49% принадлежит инсайдерам, 22% венчурным фондам, 11% институционалам и 18% розничным инвесторам. Крупнейшие акционеры:

• 22% General Atlantic Service Company
• 18% Sergio Enrique Kaplan (президент)
• 17% Andres Bay (директор)
• 5% Alberto Azar (председатель совета директоров)

Сделок инсайдеров в последние месяцы не было замечено. CEO Pedro Arnt ранее 12 лет был финансовым директором Mercado Libre.

Анализ рынка

Сложно сказать что-то конкретное об адресном рынке фирмы, о его размерах и темпах роста. Согласно исследованию, проведенному AMI еще в 2020 году перед IPO DLocal, в тех 31 странах, в которых тогда присутствовала DLocal, сейчас адресный объем рынка составляет примерно $1,2 трлн. Так что понятно, что потолок роста компании еще очень высоко, а растет ли эта ниша быстро, или медленно, либо сжимается, этого мы не знаем.

3/4 выручки и валовой прибыли приходится на Латинскую Америку и 1/4 на Африку и Азию. Распределение выручки по типу клиентов и темпы роста каждого сегмента можно увидеть ниже:

Как видите, отчасти бизнес подвержен рискам развитых экономик, включая слабость их валют, политические риски, цикличность и повышение тарифов со стороны США. С другой стороны, это все регионы с высокими темпами роста населения.

Основные конкуренты:

• Stripe - глобальная платформа для обработки платежей, которая поддерживает 47 стран и 135+валют. Хотя она работает на некоторых развивающихся рынках, ее основной фокус - на более развитых экономиках.
• Adyen - глобальный платежный процессор, предлагающий одноканальные решения. Работает на развитых рынках.
• Payoneer - ориентирован на малый и средний бизнес и фрилансеров на развивающихся рынках, предлагая услуги по переводу денег и управлению финансами. DLocal больше ориентирован на крупные предприятия.

Коэффициент удержания чистой выручки у DLocal составляет 113%, что означает, что уже имевшиеся год назад клиенты принесли компании на 13% больше денег, чем годом ранее. Любое значение больше 100% указывает на то, что клиенты довольны предоставляемыми услугами.

Актуальные направления развития:

• Усовершенствование бизнес-процессов, их автоматизация и внедрение ИИ с целью сокращения затрат денег и времени на комплаенс, интеграцию и обработку заявок клиентов на возврат;
• Укрепление протоколов безопасности платежей для высокорисковых транзакций;
• Развертывание системы токенизации платежей, чтобы это ни значило;
• Получение новых лицензий в Аргентине и Колумбии.

Финансовые результаты

С 2021 до начала 2024 года комиссия компании постепенно снижалась с 4,2% до 3,5% от оборота, а со 2 кв. 2024 года обвалилась до 2,7%. Поэтому динамика выручки заметно отстает от динамики оборота. Впрочем, после резкого снижения в начале 2024 года трек выручки выровнялся и можно считать этот провал разовым явлением.

Вторая проблема - постепенное сползание маржинальности. Если за три года выручка увеличилась на 148%, то Adj. EBITDA только на 76%.

Тем не менее, компания остается и прибыльной и все еще быстро растущей, и это прекрасно.

Структура баланса очень здоровая. Около половины от активов - это финансовые активы и денежные средства:

Подавляющая часть пассивов -это кредиторская задолженность:

Чистый долг отрицательный, -583 млн. $, что составляет 2,8 EBITDA за последние 12 месяцев.

С 2026 года компания начнет возвращать капитал инвесторам, отдав предпочтение дивидендам, а не байбэку. Дивидендная политика предусматривает ежегодную выплату 30% от свободного денежного потока.

Оценка доходным подходом

Прогноз выручки

Менеджмент прогнозирует рост выручки в этом году на 25-35%, а консенсус рынка 29%. На поквартальном графике кажется, что динамика выручки в 1 кв. 2025 года немного замедлилась. Но нужно учитывать сезонность, ведь после рождественских праздников торговая активность снижается.

Поэтому я прогнозирую, что ежеквартально выручка будет расти на величину ее прироста за 3 кв. 2024 года. На графике мой прогноз выглядит так:

Тогда за 2025 год выручка прибавит 28% - как раз на уровне прогноза аналитиков и менеджмента. Постепенно прогнозирую снижение темпов роста к долгосрочным 3% (таргет ФРС по инфляции плюс 1% темпы роста населения Африки и Латинской Америки).

Прогноз операционной маржинальности

Это очень важный параметр, он сильно влияет на результаты оценки.

Гайденс предполагает увеличение Adj. EBITDA на 20-30% в 2025 году. Да, рост в 1 кв. опережает этот прогноз, но на конференц-колле менеджмент объяснил, что расходы немного вырастут во втором полугодии и повышать прогноз на весь 2025 год пока рано. Предположив сохранение операционной маржинальности на уровне прошлого года (19%) как раз получим суммарный прирост EBIT в 2025 году на 25%.

Еще в 2021 году операционная маржинальность была 34% и ее постепенное снижение до 19% в 2024 году связано, конечно, с ростом конкуренции. Тем не менее, я бы предположил, что в дальнейшем снижение остановится. В среднем по отрасли операционная маржинальность составляет 16%, но так как компания работает на рынках с отсталым финансовым сектором, скорее всего она останется чуть выше среднего по отрасли, скажем, на текущих 19%.

Я рассчитываю, что эффект масштаба позволит компании сохранить маржинальность на текущем уровне 19%. Все-же она является лидером в своей нише, объединяет наибольшее количество развивающихся рынков, к тому же внедряет самые передовые технологии, такие как токенизация.

Рентабельность капитала

В данном случае ROIC можно оставить на уровне прошлого года - это как раз примерно среднее значение за предыдущие периоды.

Страновой риск

Самые весомые риски DLocal связаны с рисками стран присутствия компании: валютные, регуляторные и политические. Поэтому страновой риск лучше считать как средневзвешенное от рисков стан присутствия, а не как страновой риск Уругвая.

Да, можно поспорить о рентабельности капитала, но кардинально это картину не изменит, максимум добавит к оценке 10%. Также можно нафантазировать улучшение операционной маржинальности с текущих 19% до, скажем, 20-22%, что доже улучшит результат на 10%. Но честно говоря, поводов для этого у нас нет, ведь ранее маржинальность только падала.

Оценка сравнительным подходом

• PayPal Fiserv и Payoneer Global - по сравнению с ними DLocal смотрится дешевой даже несмотря на падающие темпы роста выручки и прибыли. У этих трех аналогов выручка вообще практически не увеличивается.
• Worldline и Flyware - с ними сравнивать сложно, так как у этих компаний ожидается значительный рост маржинальности.
• Shift4Payments - в сравнении с ним оценка DLocal кажется вполне справедливой, особенно если учесть, что EBITDA DLocal растет медленнее выручки (26% а не 29%).
• Remitly Gobal как бизнес очевидно лучше DLocal - трек выручки более устойчивый, валовая маржинальность выше. Поэтому оценка Remitly Gobal 24,8x Fwd P/E является предельно возможной для DLocal (апсайд 49%).
• Adyen - это единственный прямой аналог DLocal, торгующийся на бирже. Он стоит в 3 раза дороже, но у него более устойчивая динамика выручки, гораздо выше маржинальность, и работает он в основном на развитых рынках, то есть риски ниже.

Сравнение с историческими оценками нам ничего не даст. Мультипликаторы сейчас исторически низкие, но и рост бизнеса хуже, чем был ранее.

Основные риски

• Тарифы Трампа. Они ударят по международной торговле, но это новость вчерашнего дня и уже в цене.
• За тарифной войной осенью я ожидаю валютную войну, и бизнес DLocal может пострадать от обесценения валют стран присутствия.

Техническая картина

Цена находится в середине диапазона 7-14$. Можно подумать о покупках при приближении графика к поддержке на 7$.

Выводы