Обзор акций Enphase Energy (NASDAQ:ENPH)

После ESG безумия экология уже никого не интересует, в повестке сейчас новые безумные идеи. Котировки акций в зеленой энергетике упали многократно и инвесторам стоит подумать, нужно ли что-то подобрать, ведь долгосрочно идея вроде-как остается неизменной - льготы покупателям, увеличение эффективности и энергонезависимость.

Enphase Energy - это американская компания со штаб-квартирой в Калифорнии. Она производит:

• Инверторы - приборы для преобразования постоянного тока от солнечных панелей в переменный для последующей передачи на ЛЭП;
• Батареи для хранения энергии;
• Программное обеспечение для проектирования;
• Приложение для домовладельцев;
• Услуги по установке солнечных батарей;
• Зарядные станции для электроавтомобилей.

Фирма фокусируется на производстве всего этого для частных домовладений - не для электростанций.

Вся продукция выпускается на контрактных производствах. В августе 2022 года в США принят Inflation Reduction Act, дающий льготы производителям и покупателям американской продукции. В связи с этим мощности Enphase в Европе были закрыты и добавлены в Америке. Сейчас выпуск инверторов налажен на контрактных производствах в США (во 2 половине 2024 года будет 69% мощности), а также в Китае, Индии и Мексике. Выпуск батарей - на контрактных производствах в Китае и будет в США.

На США приходится 57% выручки - как раз сравнимо с долей в производственной мощности. Но вот маржинальность производства в каждой отдельной стране непонятна. Не раскрывается и доля отдельных видов продукции в выручке и прибыли. Понятно, что в основном это инверторы и в меньшей степени батареи, но без конкретики.

Анализ рынка

Спрос на установку солнечных панелей конечными покупателями определяется балансом процентных ставок, стоимости электричества и льготами. Все это в каждом штате и государстве свое и в итоге определяет срок окупаемости вложений для потребителей. Сейчас ставки по кредитам высокие, а цены на электричество несколько снизились с 2023 года. Тот год отметился ограничением поставок газа из России, бумом цен на него и, как следствие, на электричество. Сейчас ситуация немного нормализуется.

Wood Mackenzie прогнозирует снижение ввода новых солнечных мощностей в частном секторе США в 2024 году на 3%, затем рост по 8% до 2031 года и дальнейшее замедление до 3% в год (на диаграмме это residential и non-residential, а utility - это электростанции).

Но это прогноз в натуральных показателях, а в денежном выражении оценки расходятся. Я бы сослался на авторитетных Mackenzie, но они предусмотрительно не касаются этой скользкой темы. Другие исследовательские агентства в ближайшие 9-10 лет прогнозируют рост 8,2%, 5,2%, 4,4%. Топ-10 производитель SMA Solar ожидает стагнации за счет уменьшения стоимости ГВ электроэнергии инверторов.

Топ-10 производителей занимают 86% рынка инверторов. В списке лидируют китайские компании и их доля быстро растет. Это все компании на нижеследующей диаграмме кроме немецкой SMA и испанской Power Electronics.

Кажется, что большая часть бизнеса Enphase Energy держится на льготах для американских производителей и торговых ограничениях для китайских. Если ограничения убрать, рынок мгновенно захватят китайцы.

Финансы и прогнозы руководства

Доходы и расходы

Как видите, выручка драматически сократилась в 1 квартале. Падение обусловлено именно уменьшением отгрузок, а средняя отпускная цена была практически неизменной, на что указывает стабильность валовой прибыли. Средняя отпускная цена упала лишь на 5% по причине номенклатуры продаж, а не из-за снижения цен - как сообщил генеральный директор на последнем конференц-колле с инвесторами.

Ложкой меда является то, что спрос от конечных потребителей умал менее значительно - 30% установленного в итоге оборудования было взято со складов дилеров. Понятно что это временный эффект и менеджмент ожидает опустошения запасов во второй половине года, а значит выручка подтянется к спросу со стороны конечных потребителей.

Это падение не было сюрпризом для руководства, они в октябре еще на конференц колле с инвесторами предупреждали о том, что к 1 кв. 2024 года ждут пикового спада показателей, правда немного менее мощного. На последнем конференц-колле менеджмент сообщил, что основной причиной падения продаж являются высокие процентные ставки в США. Что они плотно общается с монтажными компаниями и в марте наметился разворот спроса. Они ожидают нормализации ежеквартальной выручки к $475 млн. во второй половине этого года. Конечно, есть риск, что выдают желаемое за действительное, но, например, прямые конкуренты из SolarEdge ожидают сопоставимую динамику восстановления в текущем квартале. Поэтому в 2024 году ориентируемся на гайденс, но помним, что он из серии "я так чувствую".

За падением выручки при сохранении уровня операционных расходов посыпалась маржинальность EBIT.

Активы и пассивы

В балансе видим небольшое количество основных средств (и это понятно, так как выпуск продукции производится на контрактных производствах), и очень много наличных и финансовых вложений, которые в сумме больше долга. То есть очень надежно фирма стоит на ногах и готова пережить любые потрясения.

Оценка доходным подходом

Прогноз выручки

Предположим восстановление квартальной выручки до $475 млн. к концу 2024 года согласно гайденсу менеджмента. Далее - темный лес. С одной стороны в гигаватах рынок должен расти по 8% в год, с другой - в денежном выражении все что касается солнечной энергетики из года-в-год все дешевле из-за развития технологий и повышения эффективности оборудования. Как я упоминал выше, прогнозы агентств сильно расходятся. Я бы ориентировался прогноз роста в натуральном выражении от Wood McKenzie, но запомним, что в таком прогнозе есть риски. Реальность будет зависеть от гонки технологий с многочисленными конкурентами.

В долгосрочном периоде использую темпы роста выручки и прибыли в 2% - это цель ФРС по инфляции.

Прогноз EBIT

Если выручка восстановится к 4 кв. 2024 года к $475 млн., как предполагает менеджмент, то маржинальность EBIT в 2025 году будет на уровне 3 кв. 2023 года - около 20%. Но нужно понимать, что производство инверторов - это не космические технологии и я считаю, что у компании нет долгосрочных конкурентных преимуществ. Поэтому после 2025 года я бы предположил постепенное нарастание конкуренции и снижение к маржинальности EBIT средней для сектора "электрическое оборудование" - 9%.

Капитализация затрат на НИОКР

Сразу скажу, что этот пересчет несильно отразится на итоговом результате, все что касается НИОКР в расчетах ниже можете игнорировать, но раз уж сделал, буду использовать. Исхожу из стандартного срока амортизации исследовательских активов 5 лет а темпы роста беру как у выручки.

Прогноз налоговой нагрузки

Текущая эффективная налоговая ставка должна постепенно вырасти до максимальной 29,7% (21% корпоративный налог США + налог штата регистрации Делавер 8,7%).

От прибыли к денежным потокам

Рентабельность инвестированного капитала ROIC с 2019 года постепенно сползала с 30% до 12% - это близко к среднеотраслевому уровню 13,27%, так что я предположу, что на этом уровне она и останется в будущем.

Делением темпов роста в будущем периоде на ROIC в текущем получаем потребность в реинвестировании. Вычитая из посленалоговой операционной прибыли EBIT(1-t) реинвестиции получаем свободный денежный поток фирмы.

Получается, что компания уже никогда не сможет зарабатывать как в прошлом году из-за нарастания конкуренции и постепенного снижения маржинальности.

Дисконтирование

Для расчета соотношения Debt/mCap использую не рыночную капитализацию, а подставляю рассчитанную в итоге справедливую стоимость активов - так точнее.

С текущим низким уровнем закредитованности, облигации Enphase Energy получили бы рейтинг ААА. Облигации с таким рейтингом сейчас торгуются с премией к казначейским облигациям 0,59% (ratings.xls). Значит если бы компания захотела выпустить облигации, доходность по ним составила бы 4,48%+0,59%=5,07%. Это стоимость заемного финансирования.

Получаем фундаментальную переоценку акций на 64%. Похоже, что пузырь в акциях зеленой энергетики еще не сдулся окончательно. Как я упоминал выше, прогноз этот достаточно неточный, но расчетная недооценка слишком велика, чтобы всерьез задумываться о покупке. Например, если заложить в модель восстановление выручки и EBIT в 2025 году до значений 2023 года, то переоценка сократится до 48% - все равно очень много.

Оценка сравнительным подходом

Для сравнения будем использовать классический мультипликатор EV/TTM EBITDA - стоимость предприятия к EBITDA за последние 12 месяцев. EBITDA отражает денежный поток фирмы налогов и реинвестирования, но так как мы используем аналоги из одной отрасли, предполагается что при сопоставимых темпах роста потребность в реинвестировании будет приблизительно одинаковой.

Среди производителей инвертеров на рынке торгуются Tesla, Sungrow Power, SMA Solar, SolarEdge и Enphase Energy. Для Tesla это второстепенная часть бизнеса. Sungrow - китайская компания, не совсем подходит для сравнения из-за страновых рисков. SMA Solar - немецкая, производит инверторы для электростанций, что немного другой сегмент рынка. А прямым конкурентом Enphase Energy является SolarEdge - лидер на потребительском рынке США.

Enthase Energy выглядит явно недооцененной в сравнении с ближайшим конкурентом SolarEdge. У компаний схожая динамика выручки, но маржинальность у SolarEdge меньше, а стоит она дороже. С другой стороны немецкая SMA Solar гораздо привлекательнее для инвесторов:

• Динамика выручки лучше;
• Маржинальность немного ниже, но быстро растет;
• Цена многократно ниже.

В итоге, Enphase Energy кажется недооцененной по сравнению с ближайшим конкурентом SolarEdge, но SMA Solar еще более недооцененная.

Техническая картина

Котировки находятся посредине боковика, для покупки нужно ждать реакции графика при подходе к линиям поддержки и сопротивления. Пока поводов для сделок нет.

Риски

Часть поставщиков расположены в Китае. Торговая война может привести к логистическим проблемам.

Нарастающая конкуренция со стороны Tesla, китайских и прочих производителей. У компании нет долгосрочных конкурентных преимуществ.

Политические дрязги в США достигли невероятных масштабов. Осенью, вокруг выборов могут быть неприятные сюрпризы.

К сожалению, недостаток информации о компании делает погрешность расчетов достаточно большой.

Выводы

Кажется, что пузырь в акциях американских компаний зеленой энергетики еще не сдулся окончательно. Действительно, цена в 32 EBITDA 2023 кажется высокой для фирмы, которая в ближайшие годы будет расти в самом лучшем случае по 8%, а сейчас вообще топором свалилась в убыток. Да, пузырь может еще годами сдуваться, но пусть делает это без меня.

В предыдущем обзоре на PayPal нашел техническую ошибку, в итоге апсайд немного увеличился.

Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.