Обзор IPO Sondors Inc. (SODR)

Цена размещения – $8-$10.
Объем размещения без учета опциона андеррайтера – $22,5 млн.
Enterprise Value $118 млн.
TTM Revenue $22 млн.
EV/TTM Revenue 5,37x
Последний день приема заявок 07.12.2022

Эта компания из Малибу разрабатывает и производит электрические велосипеды и мотоциклы. В линейке:

Базовый электровелосипед для начинающих. 27 кг, 48 км,
Горный электровелосипед с полной подвеской и средним приводом;
Комплекты для настройки стиля (широкие шины например);
Электрический мотоцикл MetaCycle в цельной алюминиевой раме. Вес 91 кг, запас хода 120 км, максимальная скорость 130 км/ч. Цена около 5 000$.

В настоящее время разрабатывается электрический мотоцикл для бездорожья - увеличенная версия MetaCycle, электронные велосипеды, стилизованные под MetaCycle, и другие продукты.

Насколько устойчивы темп роста бизнеса?

К огромному сожалению, в проспекте эмиссии не приведена помесячная динамика доходов и расходов, и в целом глубина исторических данных невелика. И это значительно осложняет нам прогнозирование финансов фирмы.

Известно, что выручка фирмы увеличилась на 37,2% в 2021 г. и на 49,4% за 9 мес. 2022 г. к аналогичному периоду прошлого года. Видимо, ускорение связано с тем, что в июне 2022 стартовали продажи мотоцикла.

Всего выручка за последние 12 мес. составила $22 млн. Менеджмент сообщает, что на данный момент имеет 10 000 предзаказов на мотоцикл и получила по ним депозитов на $19,9 млн. Если все предаказы будут оплачены, выручка по ним достигнет $64 млн., что практически утроит размер бизнеса. Какой будет конверсия предзаказов в реальные продажи - вопрос открытый.

Проблема еще и в том, что неизвестно, насколько быстро эти прездаказы будут выполнены, ведь и старт производства был перенесен с февраля на июнь 2022 года. В компании открыто говорят клиентам, что не могут гарантировать сроки доставки. На балансе в конце 3 кв. 2022 числилось запасов на $10,4 млн., в основном это мотоциклы.

Объем рынка по разным оценкам составляет $17,8-35,7 млрд., что оставляет большое пространство для масштабирования. Темпы роста ниши ожидаются в диапазоне 12,6-13,5% годовых на горизонте до 2029-30 года. Плюс к этому мировой рынок электромотоциклов в 2020 году составил $1,9 млрд. и прогнозируется среднегодовой рост в 19,4% к 2026 году (по данным Research and Markets).

Однако, в отрасли уже немало конкурирующих производителей, присутствуют очень похожие по характеристикам, дизайну и цене изделия. Я опасаюсь, что на рынок в любой момент могут выйти Xiaomi или Tesla со своими литиевыми технологиями и ресурсами, и вытеснят существующих производителей. Да, у Sondos есть патент на свою батарею, но ничего особенно уникального я не заметил.

Итого, в ближайшем году выручка фирмы может утроиться, а мультипликатор EV/TTM Revenue достигнет 1,5x, хотя о долгосрочных перспективах говорить сложно, так как у фирмы нет ни своей производственной площадки, ни особенных ноу-хау.

Не падает ли маржинальность?

Учтем, что рост затрат по статье "общие и административные" в 2022 году на треть связан с разовыми расходами на компенсации менеджменту и подготовку к IPO. Тогда получаем, что нормализированная операционная маржинальность фирмы составила -6,3% в 2020 г., -29,7% в 2021 г., а также -15,9% за 9 мес. 2021 г. и - 13,9% за 9 мес. 2022 г. Как видите, рост выручки пока не помогает вывести прибыль в положительную зону. Хотя при показываемых темпах роста выручки такая маржинальность вполне приемлема (правило 33%), путь в прибыльности пока не ясен.

Денежный поток в 2022 году ушел в минус вероятно по причине запуска производства мотоциклов и можно ожидать возврата на положительную территорию: $1,7 млн. в 2020 г., $5,2 млн. в 2021 г., $4,5 млн. за 9 мес. 2021 г., $-9,5 млн. в 2022 г.

Оценка

К сожалению, публичных, хотя бы примерно схожих аналогов у компании нет. При том, что фирма по сути является стартапом с низкой базой выручки, оценить ее более или менее точно по методу DCF также не представляется хорошей идеей.

Могу сказать только, что форвардный EV/Revenues 1,5x, это недорого, даже для проектного бюро без собственной производственной базы.

Прочее

Существующие инвесторы не планируют ни продавать, ни покупать акции компании в процессе IPO. Привлеченные средства пойдут в основном на финансирование дальнейшего развития.

Для андеррайтера это по всей видимости первое IPO, к чему можно относиться двойственно. С одной стороны, есть риск недозаполнения книги заявок из-за недостатка опыта и репутации, а с другой - возможно первое размещение они попытаются провести подешевле, как раз чтобы перестраховаться.

Также обращаю ваше внимание на состояние рынка IPO. Андеррайтеры при оценке компаний берут за ориентир мультипликаторы и составляющие ставки дисконтирования по отрасли или по аналогам не в моменте, а за последние несколько месяцев. На практике это означает, что если индекс и аналоги перед размещением дешевели, то скорее всего оценка фирмы будет завышенной, и наоборот.

И тут мы видим, что и NASDAQ, и в целом молодые развивающиеся компании в последнее время дешевели. Более того, на прошлой неделе я открыл короткую позицию по индексу S&P, то есть ожидаю продолжения тенденции.

Итого

Более сложное для прогнозирования IPO сложно себе представить. Публичных аналогов нет, рынок падает, основной продукт только выходит в продажу, а для андеррайтера это первое размещение.

Я предположу исход, но ставить правда, на него не готов. Предположу что умеренный рост на старте торгов мы увидим, может 30-40%, но в последствии все равно будет возможность купить акции дешевле цены размещения. На падающем рынке не хочется покупать акции на IPO и застревать в них на 3 месяца по лок-ап периоду.

Сложность еще и в том, что так как андеррайтер новый и неизвестный, у нас нет данных о переподписке и аллокацию тут рассчитать не получится.