Обзор компании Intel (NASDAQ:INTC)

Intel будет разрабатывать и производить специализированные процессоры для центров обработки данных и клиентских устройств с технологией NVIDIA NVLink. NVIDIA инвестирует 5 миллиардов долларов в обыкновенные акции Intel (по цене $23,28).

Примечание: NVLink - это высокоскоростная технология соединения между центральным процессором и графическими процессорами NVIDIA.

Состав акционеров сейчас такой:

• 54% институционалы;
• 32% розничные инвесторы;
• 9% государство;
• 6% стратегические инвесторы NVIDIA и SoftBank.

Для компании с капитализацией 140 млрд. вливание капитала на 17 млрд. не позволит решить все проблемы, но тем не менее это вотум доверия и опцион на рост за счет систем, интегрированных с видеокартами Nvidia. Тем не мене, нужно отдавать себе отчет, что работа с Nvidia не обязана закончится успехом. Покупается всего 4% от акций Intel и эти $5 млрд. - небольшие деньги для Nvidia, заработавшей за прошлый год $73 млрд.

В этом году сделок инсайдеров не было. Штаб-квартира находится в Санта-Кларе, Калифорния, а юридически фирма прописана в Делавере. Количество сотрудников 102 600 человек. Генеральный директор с 2025 года Лип-Бу Тан.

Анализ рынка

По прогнозам Statista выручка на рынке полупроводников в 2025 году достигнет $789,28 млрд. Ожидается, что среднегодовой темп роста рынка (CAGR 2025–2030) составит 10,24% и к 2030 году объём рынка достигнет $1,29 трлн. Deloitte и Infosys прогнозируют объем рынка в 701 млрд. в 2025 году и темпы роста 11% до 2023 года. PWC - 600 млрд. в 2025 году и CAGR 8,6%.

Особенность рынка полупроводников - цикличность. Хотя общий объем выручки на рынке растет, раз в несколько лет происходят и спады:

Еще одна специфика - более половины операционной прибыли направляется на реинвестиции.

Кроме того, если раньше CPU считался главной частью компьютера, то сейчас наиболее важными являются графические процессоры GPU. Для работы с нейросетями к одному CPU подключают несколько GPU. А в этом сегменте безраздельно доминирует NVIDIA и доля Intel составляет менее 10%.

Как итог, доля Intel на рынке полупроводников снижается из года в год:

Сделка с Nvidia

Джен-Сун Хуанг, CEO NVIDIA: Вместе наши компании будут создавать специализированные процессоры Intel x86 для инфраструктурных платформ искусственного интеллекта NVIDIA, наших платформ для центров обработки данных, внедряя x86 в экосистему NVLink NVIDIA. А для персональных компьютеров мы собираемся создать новые однокристальные системы Intel x86, в которые будут интегрированы чиплетные графические процессоры NVIDIA, объединяющие в себе лучшие в мире центральный и графический процессоры, чтобы по-новому взглянуть на ПК.

Мы недавно представили масштабируемые компьютеры NVLink 72 в стоечном исполнении. Для этого нам нужно разработать специальный процессор под названием Vera, который будет тесно интегрирован с графическими процессорами Blackwell, чтобы мы могли разделить коммутаторы NVLink, масштабировать их до уровня стойки и, по сути, сделать так, чтобы вся стойка вела себя как один гигантский компьютер, один гигантский графический процессор.

Что ж, для этого нам нужно как следует настроить процессор. Таким образом, эта архитектура, архитектура NVLink 72 для стоечных систем, доступна только для процессора Vera, который мы разрабатываем, и процессора ARM, который мы разрабатываем. А для экосистемы x86 она доступна только для серверных процессоров с интерфейсом PCI Express. И это накладывает ограничения на масштабирование таких систем. Итак, первая возможность заключается в том, что теперь мы можем интегрировать процессор Intel x86 непосредственно в экосистему NVLink и создавать суперкомпьютеры для искусственного интеллекта размером со стойку.

Во-вторых, в год продаётся 150 миллионов ноутбуков. А рынок NVIDIA в основном ориентирован на игровые компьютеры и рабочие станции, в которых используются дискретные графические процессоры. И мы очень успешны в этой сфере, и мы продолжаем расти, и мы будем продолжать расти. Существует целый сегмент рынка, где центральный и графический процессоры объединены в одном корпусе. Это может быть связано с форм-фактором, стоимостью, временем автономной работы и другими причинами. И сегодня NVIDIA практически не работает в этом сегменте.

Итак, что делаем мы с командой Intel и NVIDIA, так это создаём SoC, объединяющую два процессора. Она объединяет центральный процессор и графический процессор NVIDIA RTX с помощью NVLink. И эти два кристалла объединяются в практически виртуальный гигантский SoC, который станет новым классом ноутбуков с интегрированной графикой, каких мир ещё не видел. Этот сегмент рынка действительно очень богат и обширен, но сегодня он недостаточно охвачен современными графическими процессорами мирового класса, которые может создавать NVIDIA.

Две технологические команды обсуждают и разрабатывают решения уже, наверное, около года. А две архитектурные команды — ну, на самом деле, три архитектурные команды — работают, конечно же, над архитектурой процессора, а также над линейками продуктов для серверов и ПК. Так что работа над архитектурой довольно масштабная. И команды очень воодушевлены новой архитектурой. Так что команды уже давно работают, и мы рады сегодняшнему объявлению.

Интересно, когда можно ожидать готовый продукт. Хотя неофициальные совместные разработки, как видите, велись уже более года, эксперты оценивают возможные сроки коммерциализации с 2029 года.

Думаю, можно с уверенностью сказать, что партнёрство, которое мы заключаем, будет способствовать реализации возможностей на сумму от 25 до 50 миллиардов долларов в год.

Если я правильно помню, рынок процессоров для центров обработки данных составляет около 25 миллиардов долларов в год. А рынок ноутбуков — это 150 миллионов проданных ноутбуков в год. Это даёт вам представление о масштабах работы, которую мы собираемся здесь провести.

Стратегия компании

Лип-Бу Тан возглавивший компанию весной 2025 года, выделяет пять направлений деятельности:

Улучшение баланса компании

Задача по сути выполнена благодаря сделкам по продаже акций NVIDIA, правительству США и SoftBank. Но нужно понимать и обратную сторону этих сделок - эти инвесторы получили новые, эмитированные акции, а значит доли уже существующих акционеров были размыты.

Продвижение собственных CPU и развитие в области искусственного интеллекта

Тут все понятно - партнерство с Nvidia призвано расширить использование чипов Intel в том числе в дата-центрах Ai.

Улучшение организационной структуры и корпоративной культуры

Джон Питцер, IR Intel: самое главное, с чем Лип-Бу действительно хотел разобраться, — это бюрократия внутри организации, которая, по его мнению, приводила к медленным и неэффективным решениям. Я думаю, что одна из тем, которые мы обсуждали, когда он присоединился к команде, заключалась в том, что у нас было около 11 уровней управления. Благодаря мерам, которые мы приняли во втором квартале, мы фактически сократили их вдвое. Поэтому он пытается создать, как мне кажется, более плоскую организацию с большей подотчётностью.

Возвращение доверия клиентов к литейному производству

Компания работает над улучшением технологий печати и упаковки, создает систему партнеров для более эффективного проектирования.

Лип-Бу Тан, CEO Intel: Пожалуй, важнее всего, нам нужно грамотно и тщательно наращивать производственные мощности в соответствии с графиком, который отвечает потребностям наших клиентов и поддерживает рентабельность нашего бизнеса. Этот подход в корне отличается от того, по которому мы шли последние 4 года. К сожалению, инвестиции в производственные мощности, которые мы делали в течение последних нескольких лет, значительно опережали спрос и были неразумными и чрезмерными. Наша производственная база стала неоправданно фрагментированной.

Я не разделяю мнение о том, что если вы что-то построите, то люди придут. Под моим руководством мы будем строить то, что нужно клиентам, тогда, когда им это нужно, и завоюем их доверие благодаря последовательному выполнению задач.

Финансы компании

На лицо деградация из года в год.

Гайденс на 3 квартал подразумевает околонулевой рост выручки ($12,6-13,6 млрд.), но восстановление валовой маржинальности к 36%. Чистая прибыль за 3-4 квартал ожидается около $250-300 млн (маржинальность около 0%). Операционные расходы планируются $17 млрд. в 2025 году и $16 млрд. в 2026 году. В общем, если сложить все прогнозы менеджмента, получим цифры в таблице ниже с голубой заливкой (сохранение выручки и валовой маржинальности в 2026 году на уровне прогноза на 3 квартал - это уже мое предположение).

В итоге если прогноз менеджмента сбудется, можно рассчитывать на достижение маржинальности в 2026 году максимум 5%. И это при условии, что резкое сокращение расходов, которое затрагивает в том числе и исследования, не приведет к дальнейшему падению выручки. Новый акционер в лице правительства США может посодействовать, склоняя отечественных чипмейкеров размещать заказы не на Тайване, а у Intel хотя чудес я бы тоже не ждал - правительство не имеет своего представителя в совете директоров, литейное производство как было устаревшим по сравнению с TSMC, так и остается. И что особенно важно - TSMC прямо сейчас строит производственные мощности в США.

Что касается новых совместных разработок с Nvidia, в интернетах пишут, что они приведут к коммерческим результатам не ранее 2029 года. Я понятия не имею, так это или нет.

В балансе стоит обратить внимание на постепенный рост чистого долга до $29,5 млрд. Уже в следующем квартале он снизится на 17 млрд. (до 12,5 млрд.), привлеченных от NVIDIA, SoftBank и от правительства США. Правда, напоминаю, это привело к пропорциональному размытию акционерного капитала.

Оценка

Итак, выше я обосновал, почему не стоит ждать чудес от Intel в обозримом будущем. Давайте посчитаем справедливую оценку компании из предположения, что ее финансовые метрики просто вернутся к среднеотраслевым значениям, а затем проанализируем получившийся результат.

Выручка

Гайденс самой Intel есть лишь на ближайший квартал, и он подразумевает околонулевой рост выручки. Предположим рост на 4,5% с 2026 до 2030 года, то есть вместе с рынком CPU. Затем постепенное замедление до долгосрочных 2%.

Полученный результат как раз бьется с ожиданиями CEO NVIDIA от открывающихся совместных возможностей на $25-50 млрд в год.

Маржинальность

Гайденс предполагает операционную маржинальность 0% в этом году и 5% в следующем, и это похоже на правду, учитывая впечатляющие сокращения персонала. Постепенно довожу операционную маржинальность до среднеотраслевого уровня 30%. Это больше чем у AMD (16%), меньше, чем у TSMC (49%) и как раз столько, сколько было у Intel в лучшие времена. Это очень важная вводная, сильно влияющая на итоговый результат, и как вы видите, тут разброс может быть очень большим.

Налоги

Гайденс по налоговой нагрузке 12% доводим до 30% в штате Делавер в долгосрочном периоде.

Реинвестиции

Тут считаю не совсем так, как обычно, так как предыдущие инвестиционные программы будут заморожены уже в этом году и ROIC пойдет лесом.

Для определения уровня реинвестиций в 2025 году берем плановые капитальные расходы на этот год ($18 млрд.) плюс R&D согласно факту за первое полугодие и гайденсу за второе (всего $11 млрд.) минус амортизацию за последние 12 мес. ($12 млрд.) минус расчетную амортизацию R&D ($16 млрд.).

Из заявлений руководства касательно 2026 года следует, что R&D немного вырастут с $11 до $13 млрд. а капитальные расходы "существенно снизятся". Поэтому с 2026 года просто постепенно снижаю норму реинвестирования так, чтобы к долгосрочному периоду достичь 22%. Этого уровня достаточно, чтобы поддерживать долгосрочные темпы роста 2% при рентабельности инвестированного капитала ROIC 15%. Сейчас ROIC в среднем по отрасти составляет 21%, но я сомневаюсь, что такой высокий уровень сохранится и в будущем. Консервативно можно вообще привести к уровню WACC 9,3% (для справки - в этом сценарии расчетная справедливая стоимость будет на 5% ниже).

Дисконтируем денежные потоки

Может ли компания в итоге превзойти наши ожидания? Маловероятно. Конкуренты из AMD смогли разрушить монополию Intel, находясь в гораздо более суровых условиях, у них чудесная команда. Технологии Intel отстают и на поле литейного производства, где безраздельно доминируют TSMC и Samsung. Теперь же придется бороться еще и с китайцами.

Основные риски

• Допущений в расчетах очень много. Нужно понимать, что сделка с NVIDIA - это последний шанс для Intel.
• Конкуренция нарастает со стороны китайских компаний. Возможный запрет на поставки продукции Intel в эту страну будет крайне болезненным ударом для компании.
• Мне не нравится общая дороговизна американского рынка акций. Инвесторы расслабились:

А пока я бы без особой надобности не смотрел на американские акции и сосредоточился на других возможностях, будь то прямые инвестиции, крипторынки или что-то еще.

Техническая картина

После выхода из диапазона накопления график отрос как раз практически на его амплитуду. На эйфории может долететь до 35-36, но затем жду коррекцию. Поддержка в районе 27-28$.

Выводы