Обзор акций Mondelez International (NASDAQ: MDLZ) после падения на 21% за квартал

Это крупнейшая транснациональная компания - производитель продуктов питания, в основном печенек и шоколада. Штаб-квартира находится в Чикаго.

20% принадлежит частным инвесторам и 80% - фондам. Крупнейшие акционеры:

9,8% The Vanguard Group;
7,1% BlackRock;
4,5% State Street Global Advisors;
4,5% Capital Research and Management Company;
3,5% JP Morgan Asset Management.

За последние 12 месяцев инсайдеры не проявляли активности с акциями Mondelez - не покупали и не продавали.

Финансы компании

Доходы и расходы:

Визуально это выглядит так:

У компании зрелый бизнес. Да, выручка довольно быстро увеличивалась с 2021 по 2023 годы, но я думаю что это временно. Период роста 2021-2022 годов явно вызван повышенной инфляцией в этот период.

На диаграмме выше хорошо видно, что рост выручки и прибыли связан в основном с ростом отпускных цен, а не увеличением объемов продаж (на диаграмме V/M означает Volume/Mix), и понятно, что потенциал такого роста ограничен. За 9 месяцев 2024 года объемы продаж даже упали на 1,3%. На конференц-колле руководство сообщило о падении выручки в Европе и что спрос там стал менее эластичным, видимо, из-за финансовых проблем ЕС и роста цен на продукцию Mondelez.

Рост выручки в 2023-2024 году вызван скачком цен конкретно на ключевое сырье - какао-бобы из-за плохой погоды урожая. Руководство компании ожидает постепенную нормализацию цен с середины 2025 года.

Так как валовая маржинальность остается стабильной несмотря на подорожание какао-бобов, можно сказать, что Mondelez демонстрирует способность перекладывать рост затрат на покупателя. Похоже, спрос на сладенькое слабо эластичен и это большой плюс для бизнеса. Хотя, как я писал выше, возможность повышения цен на продукцию быстрее инфляции, кажется, уже исчерпана.

Зависимость финансовых результатов Mondelez от цен на какао-бобы не прямолинейная - конечно сырье закупается не по спотовым ценам, а заранее через фьючерсы, цены в разных регионах разные, курсы валют также имеют влияние, но тем не менее в долгосрочной перспективе я бы предположил замедление темпов роста бизнеса до 3-4% в год: 2-2,5% инфляция плюс 0,5-1% рост населения. Конечно, можно предположить, что за счет эффекта масштаба бизнес будет еще и увеличивать долю рынка, но я все-таки был бы более осторожным и не списывал со счетов рост протекционистских настроений по всему миру. Как яркий пример - отчуждение у собственника пивоваренного завода Хайнекен в России. Почему бы такому не повториться в Китае.

Размер, сила бренда и эффект масштаба позволяют Mondelez поддерживать маржинальность выше среднеотраслевых значений:

Валовая маржинальность 39% vs. 24,59%;
Маржинальность EBIT 16% vs. 9,89%;
Маржинальность чистой прибыли 11% vs. 6%.

Баланс достаточно стабильный.

Закредитованность поддерживается примерно на одном уровне - чистый долг к EBITDA 2,55x, это много, но ниже опасного уровня 3x и не больше, чем у конкурентов. Долг на 93% долгосрочный и представлен в основном облигациями в евро и долларах - это основные рынки сбыта фирмы. Благодаря грамотному размещению долга платежи по процентам составят в этом году всего 6% от чистой прибыли.

Компания генерирует положительную прибыль и денежный поток, и выплачивает около половины прибыли в виде дивидендов (дивдоходность 3,16%).

Оценка

Доходный подход

Темпы роста на 2025 год прогнозируем 4% согласно гайденсу и плавное замедление до 3%, о чем писал выше.

Операционная маржинальность все последние годы остается очень стабильной, в связи с чем я бы прогнозировал ее на среднем за последние несколько лет уровне 16%. Это немного выше среднеотраслевых 10,79%, но думается, что благодаря эффекту масштаба фирма останется более эффективной, чем мелкие конкуренты - она может получать лучшие скидки от поставщиков, нанимать более эффективных менеджеров и так далее.

К сожалению, менеджмент дает гайденс лишь на 2024 год, да и тот скудный. Про 2025 год мы знаем только, что прибыль будет ниже, чем в 2024 и восстановится в 2026.

Исходя из текущей ситуации, трудно представить, что в 2025 году мы сможем увеличить прибыль, если только цены на какао не упадут по сравнению с текущими прогнозами и/или эластичность спроса не будет намного выше, чем в наших текущих прогнозах. Но, как мы уже несколько раз говорили, мы считаем, что в 2026 году цены на какао нормализуются...

Эффективная ставка налогообложения в последние годы колебалась в районе 25-30% и этом году согласно гайденсу составит 25%. В дальнейшем предположим, что ставка составит 20% (предвыборное обещание Трампа) плюс 9,5% налог штата Иллинойс.

Доходность капитала, как видите, довольно стабильна, и я бы прогнозировал, что она останется на уровне 2024 года плюс-минус. Коэффициент реинвестирования рассчитывается как отношение темпов роста EBIT на ROIC.

Таким образом, по нашим расчетам получается, что акции немного переоценены. Как выкрутить показатели вверх:

Предположить улучшение продуктового микса и как следствие - рост быстрее рынка. Это добавит 5-10% апсайда, не более. Компания слишком большая, а отрасль старая и что-то прорывное тут придумать сложно. Из ноу-хау у Mondelez в планах разве что Oreo со вкусом Колы, гейм чейнджером это сложно назвать.
Снижение процентной ставки ФРС - конечно, будет драйвером роста, но дело в том, что при текущих ставках цена акций более-менее справедливая, и нет причин выбрать именно Mondelez для отыгрыша снижения ставки ФРС.
Господин Трамп обещал снижение корпоративного налога до 20%, а затем и до 15%. Но 15% я бы считал недостижимой мечтой, учитывая дефицит американского бюджета.

Сравнительный подход

Mondelez по текущим и форвардным мультипликаторам сейчас оценивается немного дешевле средних оценок за последние 5-6 лет. Например:

Цена к операционному ден. потоку 16,15x при среднем историческом 19,4x
Цена к форвардной прибыли 17,61x при среднем историческом 21,2x.

Но это и нормально и не повод для покупки, ведь стоимость денег сейчас максимальная за этот период:

В сравнении с аналогами также не кажется дешевой:

Прямым конкурентом и ближайшим аналогом Mondelez является The Hershey - еще один производитель печенья и шоколадок. Мультипликаторы у обеих компаний практически одинаковые.

Риски

Протекционистские меры в тех странах, куда Mondelez экспортирует свою продукцию (рост таможенных пошлин, субсидии местным производителям).
Экспроприация имущества при политических конфликтах. Как яркий пример - отчуждение у собственника пивоваренного завода Хайнекен в России. Почему бы подобному не повториться с заводом Mondelez в Китае.
Возможные скандалы в руководстве, связанные с сексизмом, расизмом и другими домогательствами. Было бы неплохо воспользоваться такой возможностью для покупок.

Техническая картина

Котировки завалились на 21% после отчета и созвона с инвесторами по итогам 3 квартала. Тогда руководство сообщило, что ожидает слабых результатов в 4 квартале 2024 и в 2025 году в связи с ростом цен на какао. Видимо, за скобками еще остается невозможность и дальше повышать цены на продукцию двузначными темпами.

Внизу каких либо явных поддержек нет. На часовом графике ниже я не вижу попыток откупа акций, так что более вероятно продолжение падения. Где подбирать? Меня бы устроила цена 50$ и ниже. Увидим ли - не факт.

Выводы

Несмотря на падение на 21% за квартал акции Mondelez International, на мой взгляд, пока только достигли своей справедливой цены. Для покупок я бы рассматривал цену около 50$.