Обзор IPO Займер (MOEX:ZAYM)

Диапазон цены 235-270 руб.;

Объем размещения до 3 млрд. руб. cash-out;

Капитализация после IPO 23,5-27 млрд. руб.;

P/E до 4,43x;

P/B до 2,27;

Прием заявок до утра 11.04.2024;

Объявление об IPO, отчетность, интервью.

Компания является лидером рынка микрозаймов - выдает дорогие кредиты онлайн на небольшие суммы. 80% кредитного портфеля - это займы до зарплаты. Они небольшие, короткие, но с максимальной ставкой. Остальные 20% портфеля - это потребительские займы и новое направление - виртуальные кредитные карты.

Обзор рынка

Последние несколько лет рынок микрозаймов демонстрировал темпы роста в среднем на 25% годовых. Б1 прогнозирует замедление роста рынка до 16% в ближайшие 2 года, и далее до 12%.

Займер является лидером рынка МФО с долей 6%:

Также важно, что компания росла быстрее ближайших конкурентов:

Теперь посмотрим, насколько качественым был этот рост.

Финансы компании

Доходы и расходы

Выручка компании в виде процентных доходов показывала отличный рост до 2022 года, но в 2023 году наблюдаем снижение. Представители компании заявляют, что это произошло благодаря тому, что Займер стал более аккуратно выдавать кредиты, но возможно это не совсем так или вообще не так, и причина в другом. Дело в том, что с начала 2023 года действует закон о снижении предельной ставки с 356% до 292% годовых, а также ограничен размер максимальной переплаты с 50% до 30% от размера долга. Все эти ограничения привели к падению процентного дохода фирмы с 195% в 2022 году до 148% в 2023.

В законодательных ограничениях кроются и будущие риски. Центральный банк не желает уничтожения отрасли МФО, но планирует постепенное ее регулирование. В ноябре 2023 года в ЦБ РФ сообщили о планах после 2024 года еще снизить максимальную ставку. В апреле 2024 года ужесточаются требования к определению лимита долговой нагрузки заемщика. То есть прогнозировать дальнейшую динамику выручки крайне сложно. Понятно только, что темпы роста бизнеса в любом случае снизятся по сравнению с теми, что были до 2022 года.

При падении выручки прибыль все равно выросла, прежде всего за счет снижения обьемов резервирования. Звучит страшно, так как в будушем, в теории, может портребоваться дорезервирование. Но я думаю, опасения излишни. Резервы в прошлом году начислятись согласно рекомендациям ЦБ, да и субьективно в сравнении со стрессовым 2022 годом в 2023 риски невозврата, кажется, сильно снизились на фоне исторически низкой безработицы и роста денежной массы.

Активы и пассивы

Интересно, что компания выдает кредиты в основном из собственного капитала - заемный составляет всего 7,4% от баланса. То есть вопрос о достаточности капитала и риске банкротства вообще не стоит, что очень важно для отрасли микрозаймов, которая считается особенно опасной.

Рентабельность капитала хоть и снизилась с 60%, но все равно впечатляет - 52%. Менеджмент ожидает удерживать ее на уровне более 50%. Плюс есть резерв увеличения ROE за счет роста доли заеменого капитала - сейчас структура активов уж слишком консерванивная.

Дивидендная потитика

За 2022 год выплачены дивиденды в размере 35% от чистой прибыли, за 2023 - 92% чистой прибыли. В преддверии IPO принята новая дивидендная политика, подразумевающая выплату не менее 50% от чистой прибыли. Если менеджмент хочет поддерживать свои долю рынка на текущем уровне, с ROE 32% Займер как раз может выплачивать 50% от прибыли в виде дивидендов (32%*50%=15%). А если ROE будет больше, то и коэфициент выплат можно будет увеличить.

Оценка

Сложно прогнозировать финансы компании ввиду ожидаемых регуляторных ужесточений. Менеджмент озвучил таргет по прибыли 2024 года в 6,8 млрд. (рост на 12%). Звучит достаточно консервативно, ведь это чуть ниже прогнозных темпов роста рынка 15% и роста денежной массы в 2023 году 19,4%. С такой прибылью получим прогнозный мультипликатор P/E 4. При выплате 50% в виде дивидендов подучим форвардную дивдоходность 12,5% - вполне неплохо. Для сравнения Сбербанк также выплачивает 50% от прибыли и его дивдоходность составит 10,9%.

Если сравнивать финансовые компании по P/B и ROE 2023 года (см. диаграмму сверху-слева), то особой логики мы тут не увидим, так как результаты Совкомбанка, Банка Санкт-Петербург и МКБ искажены разовыми доходами.

Сравнение по P/B и ROE 2018-2021 годов, которые, можно сказать, нормализованные, показывает более стройную картину, как вы можете видеть на диаграмме справа-сверху. Европлан и Кармани выделяются высокой оценкой, так как с тех пор их ROE не упал.

Детали размещения

По итогам предварительного диалога с ведущими институциональными инвесторами Компания получила индикации спроса на, приблизительно. 70% от ожидаемого объема IPO по ценам внутри объявленного ценового диапазона.

Интерес со стороны профессионельных участников рынка является для нас хорошим знаком о привлекательнсоти цены размещения.

Неративный момент - весь обьем размещения - это продажа единственным владельцем компании части своего пакета. Да, продается дебольшая доля, но тем не менее.

Ценовой диапазон и обьем размещения обещали не увеличивать. 50% акций отдадут институциональным инвесторам и 50% - розничным.

Мнения публичных аналитиков насчет компании разделились. Основные постулаты такие:

• Большая часть экспертов видит апсайд в диапазоне 10-30%;
• Все считают это айпио довольно рискованным, так как есть много рисков связанных с регилированием и возможным манипулированием прибылью через резервы;
• Поэтому те, кто участвует, все они делают это на небольшую долю капитала и в любом случае не планируют ничего специально продавать. Долгосрочно удерживать никто не собирается;
• Довольно много и тех, кто считает, что риски слишком высоки и не участвует;
• Почти никто не обратил внимания на драматическое падение ROE в 4 кв. 2024 года, а это ключевой элемент оценки.

Выводы