Обзор акций Nvidia (NASDAQ: NVDA)
Говоря о пузыре на рынке акций США часто упоминают многократный рост акций Nvidia, подорожавших примерно в 10 раз за 2,5 года. Сейчас это самая дорогая компания в мире с капитализацией $2,84 триллиона. Для сравнения, ВВП России $2,196 триллиона. Однако правда в том, что акции дорожали в строгом соответствии с ростом прибыли. Это никак не похоже на пузырь доткомов.
Кажется, что мозг всегда работает по принципу наименьших усилий. Ему легче найти простую аналогию в прошлом, не всегда верную, и сделать однозначный вывод о каком-либо явлении, чем отринуть всякие предубеждения и самому разобраться в ситуации. Например, хотя с 2018 года с помощью IPO я увеличил свой капитал примерно в 27 раз, первоначально я эту идею захейтил, и только увидев успехи других, разобрался в теме так, как подобает. Теперь я запрещаю себе критиковать заранее вообще что-либо.
Поэтому давайте разберемся сами и с Nvidia, лучше поздно чем никогда.
О компании
Nvidia является безусловным мировым лидером в производстве графических чипов (видеокарт). Видеокарты - ключевой компонент не только для игровых компьютеров, но и для майнинга криптовалют и для работы искусственного интеллекта. Именно громадные инвестиции в развитие нейросетей привели к десятикратному росту бизнеса в последние 2-3 года:
В прошлом году выручка Nvidia выросла на 114% при маржинальности чистой прибыли 56% - роскошь. Цена по форвардному мультипликатору P/E 27x.
Nvidia на 67% принадлежит институционалам, на 29% розничным инвесторам и на 4% инсайдерам. В общем ничего необычного. Крупнейшие держатели акций:
Инсайдеры перманентно окешивают свои доли, сложно их винить в этом после такого роста, это вопрос диверсификации вложений.
Анализ рынка
Ключевой вопрос для нас - насколько долгосрочный характер имеет повышенный спрос на видеокарты для Ai.
Среднесрочно прогноз спроса остается сильным. После появления DeepSeek были опасения, что бигтехи - основные покупатели видеокарт - урежут свои инвестиционные бюджеты на закупку оборудования для нейросетей, но в итоге их планы остались неизменными. Я уверен, что можно смело прогнозировать линейный рост выручки Nvidia в ближайшие 3-5 лет, просто экстраполируя в будущее диаграмму выше.
Но вот строить более долгосрочные планы сложно, даже руководители Meta, Microsoft, Amazon не раз признавались, что даже они не понимают, как быстро эти инвестиции окупятся на самом деле. Вот какие прогнозы GAGR я нашел:
- Precedence Research - 22,43% (2025-2034 гг);
- SkyQuest Technology - 15,5% (2025-2032 гг);
- Markets&Markets - 17,7% (2024-2029 гг);
Есть еще одно исследование, выделяющееся от остальных, от Goldman Sachs (на июнь 2024 года):
Специалисты Goldman Sachs пишут, что сейчас инвестиции в аппаратное обеспечение составляют 0,15% от ВВП США, к 2032 году они достигнут пика в 1,71% от ВВП, но начнут уменьшаться и к 2040 году упадут до 0,33% от ВВП. Переведем эти данные из процентов ВВП к обычным темпам роста GAGR (и не забываем, что этот график относится только к США, пока условно считаем, что в Мире динамика будет схожей).
Если учесть прогнозные темпы роста ВВП и инфляции в США, получим, что эти инвестиции до 2032 года будут расти с GAGR 40%, увеличившись в 15 раз со значений 2024 года, а затем снизятся и в долгосроке будут в 3 раза выше значений 2024 года.
Далее мы погоняем модель и по варианту Goldman Sachs, и по прогнозам других исследовательских групп.
Nvidia является безусловным мировым лидером в производстве видеокарт с долей 90% (данные Reddie Research за 3 кв. 2024 года). И доля компании продолжает увеличивается.
Самые новые процессоры компании Nvidia Blackwell заточены именно на работу с нейросетями и по общему мнению являются самыми передовыми в отрасли. Есть опасения, что технологии Китая могут приближаться к Nvidia, но вопрос ведь не только в технологиях, но и в возможностях масштабирования производства, а с этим сложно, так как США и ЕС запретили монополисту ASML поставлять оборудование для производства чипов в Китай.
Финансы компании
Растут доходы, маржинальность улучшается. Менеджмент дает гайденс только на квартал вперед, и судя по нему ожидается продолжение линейного роста и медленное падение маржинальности.
Некоторый всплеск маржинальности в 1 квартале 2024 года и последующее ее снижение связаны в основном с запретом на продажи чипов H20 в Китай - страна закупала эти видеокарты перед запретом. Однако буквально только что объявлено о планах поставлять в страну более дешевой модификации H20, что немного поддержит маржинальность в будущем. Появились сообщения о том, что крупнейшие клиенты Nvidia в Китае - ByteDance, Alibaba и Tencent - за первые три месяца этого года заказали чипов H20 на сумму более 16 миллиардов долларов - больше продаж этого чипа в прошлом году по всему Миру.
Баланс очень крепкий, чистый долг минус 33 млрд. $. Мультипликатор долга к собственному капиталу 0,13x.
Оценка доходным подходом
Прогноз выручки
Если мы предположим продолжение линейного роста выручки в ближайшие 10 лет, как раз получим GAGR 20% - среднее между прогнозами роста рынка от Precedence Research (22,43%), SkyQuest Technology (15,5%) и Markets&Markets (17,7%). В долгосроке ставим стандартные 3%.
Прогноз маржинальности
Операционная маржинальность до бума нейросетей была в районе 25%, а в последнем квартале уже 73%, и очевидно, она не может вечно оставаться на таком невероятном уровне просто потому, что в такой прибыльной отрасли конкуренция будет нарастать, так было всегда и везде. Вторая по маржинальности компания на моей памяти - это Microsoft (45%). Поэтому давайте запрогнозируем для Nvidia снижение до 55%.
Прогноз налоговой ставки
Заложим в расчеты постепенный рост ставки до полного федерального налога 21% плюс налог штата Калифорния 8,84% на прибыль корпораций. Есть небольшой апсайд если Трамп сдержит свое обещание снизить ставку до 15% и если следующие президенты ее не изменят. Я такую опцию в расчеты не закладываю, все таки до профицита американскому бюджету еще далеко, просто имеем ввиду.
Прогноз ROIC
Закладываю постепенное снижению к уровню 31%, что немного выше, чем у Microsoft (27%).
Теперь делаем то-же самое, но заложим прогнозные темпы роста рынка от Goldman Sachs. Считаем, что долю рынка компания сохранит, но за счет снижения операционной маржинальности до 55%, о чем писал выше. По-моему это довольно консервативно, учитывая что до сего для фирма только увеличивала свою долю рынка.
Итого доходный подход дает нам апсайд от -6 до 10% от текущих цен. Более всего на результат влияет прогноз по маржинальности в долгосрочном периоде. Если предположить снижение не до 55%, а хотя бы до 60%, то расчетный апсайд вырастет до 0-15%.
Оценка сравнительным подходом
Единственный прямой конкурент для Nvidia, который видно не в микроскоп - это AMD, и по всем метрикам AMD безбожно проигрывает Nvidia. Так как у нас всего две компании для сравнения, некорректно говорить, что Nvidia недооценена, скорее AMD слишком дорогая.
Дополнительно обратим внимание на то, что прогнозные темпы роста в таблице указаны согласно консенсусу аналитиков Wall Street (данные Seekingalpha), и они совпадают с нашим прогнозам.
Также стоит отметить, что компания оценивается рынком на 26% дешевле средних исторических значений, хотя выручка продолжает уверенно расти, а маржинальность практически на максимальных отметках.
Риски
Тарифные войны, если они не разрешатся в ближайшее время, могут привести к неожиданно резкому замедлению мировой экономики, что скажется и на Nvidia за компанию со всем остальным рынком.
Промышленный шпионаж. Риск есть, но как его оценить - непонятно. Пока утечек не было.
Техническая картина
Про график сложно что-то сказать, кроме того, что наблюдается сильный растущий тренд и он линии тренда нужно покупать, пока не появятся новости, кардинально меняющие взгляд на фирму.
Как пример отличной точки входа - апрель этого года. Первый этап коррекции был связан с появлением DeepSeek. Сообщалось, что DeepSeek обучался на скромном кластере из устаревших видеокарт NVIDIA H800. По словам разработчиков, это стало возможным благодаря эффективной модели обучения нейросети, которая оказалась существенно дешевле подхода конкурентов. В отличие от того же ChatGPT, DeepSeek строится на архитектуре "mixture of experts". Ее суть заключается в том, чтобы обрабатывать данные раздельно, применяя ту или иную экспертность только в соответствующей области. В итоге появились опасения, что основные покупатели Nvidia будут урезать свои бюджеты на аппаратное обеспечение, но этого не произошло.
Я имею в виду парадокс Джевонса, экономическую теорию, разработанную Уильямом Стэнли Джевонсом в 1865 году. В своей книге "Угольный вопрос" он подчеркнул, что более высокая эффективность использования угля и более низкие затраты стимулировали рост спроса на технологии, работающие на угле, что привело к увеличению спроса на уголь, а не к его снижению.
Диаграмма выше иллюстрирует парадокс Джевонса на рынке искусственного интеллекта в качестве примера. В точке А стоимость моделей искусственного интеллекта составляет 14 долларов за миллион токенов, в то время как требуемое количество составляет 6 миллионов интеграций программного обеспечения для искусственного интеллекта. Если цена снизится на 36% до 9 долларов, требуемое количество интеграций возрастет до 12 миллионов и с лихвой компенсирует снижение цены. Ниже мы перечислим три тезиса Парадокса Джевона, которые применимы к рынку искусственного интеллекта.
- Технические усовершенствования повышают эффективность / продуктивность;
- Цены падают из-за этих улучшений;
- Спрос резко возрастает из-за снижения цен (спрос с высокой эластичностью).
Второй этап падения случился на введении повышенных тарифов импорт в США и на жестком ответе Китая. Тоже можно было догадаться, что последует смягчение, зная предыдущие методы Трампа.
Подобные походы к линии тренда нужно ловить.
Выводы
Апсайд в кациях компании составляет 0-15%. Мои расчеты довольно консервативные, но в целом этот поезд почти ушел. Приобретенные в апреле ранее акции держу, так как в этом году результаты могут быть лучше ожиданий, а растущий тренд на графике цены не сломлен. Однако для новых покупок хотелось бы увидеть снижение в район 100$.
Да, есть большие возможности, если будут раскрываться все новые сферы применения нейросетей, но и риски высоки, главные из которых - это замедление мировой экономики из-за торговых войн, и кража технологий Китаем.