Самый недооцененный производитель солнечных батарей. Обзор акций JinkoSolar Holding (NYSE: JKS) 

Это один из крупнейших в мире производителей солнечных батарей. У фирмы 12 производственных площадок: 9 в Китае, по одной во Вьетнаме, Малайзии и США. Также JinkoSolar имеет долю в солнечных электростанциях в Мексике и Аргентине. Штаб-квартира расположена в китайском Шанжао.

Идея покупки заключается в том, что после бума 2020-2023 годов акции компаний солнечной энергетики упали до предыдущих уровней, при том, что бизнес вырос. JinkoSolar по мультипликаторам является самой недооцененной компанией сектора с EV/EBITDA 2023 года 6,55x.

О компании

Фирма является четвертой в Мире по объему производства солнечных батарей (96,5% от выручки фирмы) а также ячеек и панелей (3,5%). Продажи хорошо диверсифицированы как по покупателям, так и по странам:

Фирма активно наращивает долю наиболее передовых и по совместительству более дорогих панелей N-типа (POPCon). Эти панели обладают большей эффективностью по сравнению с обычными панелями P-типа.

Согласно гайденсу на этот год покупателям будет отгружено панелей на 70-75 ГВт в сравнении с 44,5 ГВт годом ранее (рост +63%). К концу года производственные мощности будут доведены до 90 ГВт, что может привести к росту отгрузок в 2024 году еще не менее чем на 24%.

Продукция компании почти всегда попадает в топ рейтингов и статьи по типу "Какие солнечные батареи лучше купить". КПД батарей - наиболее важный параметр - у новых панелей Jinko Solar N-типа он составляет 25,5% и видимо, это самый лучший показатель на рынке, где КПД ближайшего конкурента составляет 24%. При этом панели Jinko Solar совсем не самые дорогие.

Анализ рынка

Среди прогнозов, которые я нашел, стремятся к средним цифры от Европейской ассоциации солнечной энергетики SolarPower Europe. На них и будем опираться:

На рынке наметилось перепроизводство. Цена на солнечные панели P-типа Mono Perc в Китае с начала года упала с 0,23 до 0,163$ за ватт - до исторического минимума. К весне 2024 года, судя по форвардам, ожидается удешевление до 0,155$. Пишут про затоваривание и в Европе, но конкретных цифр я не нашел.

Тут важно отметить, что именно на складах JinkoSilar пока затоваривания не наблюдается, о чем я напишу ниже.

Также интересно сказать, что китайские компании занимают около 80% рынка благодаря тому, что в этой стране наиболее низкая стоимость производства. Далее процитирую статью GCL Technology:

В Китае просто значительно дешевле производить каждый компонент. Основные конкурентные преимущества – это:

• стоимость электричества. Производство солнечных пластин требуется огромного количества электроэнергии. По данным International Energy Agency около 20% себестоимости пластин составляет электроэнергия.

Производство поликремния - основного сырья для изготовления солнечных батарей - в основном располагаются в провинциях, где высокая доля угольной генерации, а цены на электроэнергию там составляют около $70–80 за МВт*ч. И это без учета того, что власти этих провинций предоставляют дополнительные субсидии или льготные ставки для своих производителей.

С учетом же этих субсидий затраты китайских предприятий на электроэнергию могут быть не выше, чем у американских ($60–70 за МВт*ч) и гораздо ниже, чем в Германии ($200–220) и ЕС в целом ($180–200).

• стоимость капитальных вложений. Производство поликремния и пластин – это капиталоемкая индустрия, которая требует высоких первоначальных вложений. И как и во всех других капиталоемких индустриях, эффект масштаба имеет критическое значение в снижении удельных расходов на единицу выпускаемой продукции.

Сегодня китайские компании работают над заводами мощностью от 40 до 300 тыс. тонн в год, и экспертиза строительства таких заводов практически отсутствует за пределами Китая. В дополнение к этому значительно более долгое согласование и строительство заводов в США или Европе и высокая стоимость персонала делают первоначальные инвестиции гораздо выше. По данным International Energy Agency строительство заводов по производству поликремния обходится в Китае почти в 3 раза дешевле, чем в Европе или США, по производству пластин – 2 раза ниже. В производстве солнечных ячеек и сборке панелей разница — примерно в 3 раза.

• оплата труда. Значительно более низкие зарплаты в Китае также позволяют снизить расходы компаний, однако это в большей степени относится к сборке ячеек и панелей, которые требуют относительно высокое количество ручного труда.
• наличие полного цикла. Абсолютное доминирование Китая во всех стадиях позволило ему полностью замкнуть производственный цикл внутри страны. Теперь для того, чтобы какой-то другой стране конкурировать с Китаем, необходимо также развивать и субсидировать полный цикл.

У некоторых стран есть амбиции в этой технологической цепочке, например, у Индии, которая благодаря еще более низким расходам на персонал, занимает значительные доли в финальной сборке ячеек и панелей (наиболее трудоемкие этапы). Однако, в производстве поликремния и пластин пока никакой конкуренции не намечается. Исходя из текущей доли рынка, а также пула проектов, которые находятся в строительстве, к 2025–2026 гг. доля Китая в этих этапах превысит 95%.

Финансы

Доходы и расходы

Выручка компании быстро растет вместе с рынком, валовая маржинальность стабильно держится на уровне 15%, а вот маржа чистой прибыли остается околонулевой. И это нормально - все заработанное фирма реинвестирует в расширение бизнеса в надежде занять максимальную долю перспективного и развивающегося рынка.

Валовая маржинальность стабильно держится на уровне 15-18%.

В последнем квартале в связи с падением цены на поликремний пришлось переоценить его запасы примерно на 76 млн долл., то есть скорректированная прибыль будет выше.

Замечу, что правильно было бы капитализировать затраты на инвестиции и разработки, но в дальнейших расчетах я не буду этим заниматься, так как эти затраты минимальны и переквалификация их в капитальные практически не влияет на результаты оценки.

Баланс

В балансе ничего необычного не замечено. Важно что по данным за 2 квартал запасы росли не быстрее выручки, а значит затоваривания на складах не наблюдается. К этому же вопросу проверил, что продажи связанным сторонам занимают несущественную часть выручки и они росли не быстрее продаж третьим лицам.

Оценка

Доходный подход

Согласно гайденсу менеджмента рост производства составит 63% в этом году и 24%+ в следующем. Доля батарей N-типа вырастет примерно на 10% в 2023 году (про 2024 неизвестно), а они дороже примерно на 4,3% судя по приведенному выше графику. Учтем и падение цены примерно на 22% в этом году и, видимо, еще на 22% в следующем, о чем я писал выше. В общем, сложив все вышесказанное вангуем рост выручки на 42% в 2023 и на 2+% в 2024 гг.

С 2025 по 2027 год заложим темпы роста выручки аналогично росту объема рынка в гигаваттах. То есть я не стал бы делать корректировку на больший рост в связи с постепенным переходом на изготовление более дорогих ячеек N-типа. Также не буду корректировать темпы вниз в связи с предполагаемым аналитиками плавным удешевлением солнечной генерации. Просто ориентируемся на прогноз объема рынка.

Можно было бы поставить темпы роста и выше из предположения роста доли китайских производителей на рынке солнечных батарей. Но тут я был бы осторожен - другие страны будут с легкостью вводить заградительные пошлины и санкции, ведь зависимость от других стран в сфере электрогенерации не приветствуется.

К постпрогнозному (терминальному) периоду через 10 лет закругляю темпы роста бизнеса до классических 3%. Может ли бизнес оставаться растущим дольше? Да, почему нет, тогда внутренняя стоимость компании будет выше, чем я предполагаю. Но все же цена здесь и сейчас определяется ожиданиями инвесторов. 10-летняя модель является стандартной, а значит большинство потенциальных покупателей акций будет рассуждать также, как и я.

Маржинальность EBIT судя по результатам последнего квартала восстановились до уровня 5%. Однако, на период быстрого роста оставляю их на уровне 3% - это среднее значение за последние 5 лет.

К постпрогнозному периоду вывожу маржинальность EBIT на уровень 10%. Почему 10%? Предположу, что когда бизнес закончит масштабирование и станет зрелым, основные финансовые метрики приблизятся к таковым для зрелой отрасли электронного машиностроения. Для нее характерны операционная маржинальность 10% и доходность капитала 18,4%.

Для прогнозирования доходности инвестированного капитала (ROIC) до 2032 года ориентируюсь на соотношение инвестированного капитала к выручке, которое в прошлом составляло примерно 2,1x. К постпрогнозному периоду постепенно поднимаю этот коэффициент до 2,45x для того, чтобы ROIC подошла к 18,4%

Исходя из прогноза инвестированного капитала затем рассчитываю потребность в реинвестициях.

Теперь перейдем к дисконтированию.

Как видите, судя по нашей модели, апсайд в акциях составляет аж 4x. Я бы добавил премию к ставке дисконтирования за специфический риск, свойственный именно китайским производителям солнечных панелей - это риск закрытия рынков сбыта, ведь зависимость в энергетической сфере для крупных стран очень некомфортна.

Количественно оценить это риск сложно, как вы понимаете. Ниже вы можете видеть, что апсайд снижается до 170% если принять этот риск в размере, например, 3%.

Сравнительный подход

Ниже приведены форвардные мультипликаторы и ожидаемые темпы роста пяти компаний: американских First Solar, SolarEdge и Enphase Energy, а также Canadian Solar и JinkoSolar. Сразу оговорюсь, что оценки могут быть несколько оптимистичными - не все аналитики пересмотрели расчеты с учетом недавнего снижения цен.

Как видите, американские компании оцениваются участниками рынка существенно дороже канадской и китайской. Видимо, инвесторы предполагают, что наиболее перспективный рынок США будет защищаться от иностранных "захватчиков". Как оценить этот риск количественно - непонятно. То есть, к сожалению, прямых аналогов для сравнения у нас нет.

Прогнозный EV/EBITDA 2023 года 6,55x для быстро растущей JinkoSolar это как минимум недорого. P/E 2023 года 3,14x вообще кажется крайне низким, но не забываем, что в этом году 60% прибыли связано с разовым фактором валютной переоценки. Средний P/E акций, торгующихся на Шанхайской бирже сейчас составляет 12,35x. С такими темпами роста JinkoSolar должна оцениваться как минимум не дешевле., что подразумевает апсайд не менее 100%.

Риски

Тонкая маржинальность + затоваривание рынка

Если в следующем квартале падение цен на батареи не будет компенсировано падением цен на сырье - поликремний - операционная маржинальность вполне может уйти в отрицательную зону, и падение акций продолжится. Пишите, если есть идеи, каким будет результат 3-го квартала.

Торговые ограничения

Большая часть продукции поступает в ЕС. В связи с СВО на Украине санкции на продукцию компанию в Европе пока кажутся маловероятными, но риск есть. Как и риски обострения отношений с другим крупными потребителем - Индией.

Война на Тайване

Тайминг риска – от выборов 2024 года до окончания 3-го срока Си Цзиньпина в 2026 году, но не стоит исключить и более ранней эскалации. Победа умеренных Гоминьдан (Ма Инвэнь) или Народной Партии Китая на тайваньских выборах 2024 года возможно приведет к мирной интеграции острова. Гоминьдан победил на муниципальных выборах прошлого года, что дает некоторую надежду.

Схема владения

Акции компании торгуются на Нью-Йоркской бирже через прослойку на Каймановых островах. То есть в США вы покупаете акции оффшорной фирмы-пустышки, у которой нет никаких активов, но которая посредством контрактных обязательств имеет контроль над активами основной компании. Это стандартная схема листинга китайских компаний, которая была придумана для обхода правил, которые запрещают многим фирмам, особенно в технологичных отраслях, иметь иностранных инвесторов. То есть некий риск тут есть, но по-факту такая схема работает десятилетия и по ней прошли листинг почти все крупнейшие компании страны, о которых вы слышали.

Технический анализ

По графику видно, что в целом пузырь 2021-2022 годов в акциях компании сдулся. При этом цена пикирует вниз, прошла зону сопротивления 30-32$ и ниже уже никаких поддержек нет. Ненадежными ориентирами могут быть Point of control на 22,73$ и стандартное отклонение VWAP на 16,34$.

Выводы

Фундаментально компания недооценена на 100-200% и вполне может вернуться к своим историческим максимумам.

Основной риск заключается в том, что цена пикирует вниз, прошла зону сопротивления 30-32$ и ниже уже никаких поддержек нет. Ненадежными ориентирами могут быть Point of control на 22,73$ и стандартное отклонение VWAP на 16,34$.

Можно начать набор позиции на уровне 22,73$ с усреднением на 16,34$. Либо, что будет грамотнее всего, следует дождаться закрепления цены выше 31$, что будет означать разворот тренда вверх.

Еще больше обзоров компаний на моем Telegram-канале t.me/Alexey_Efimov

Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.