Обзор акций PayPal (NASDAQ:PYPL)

Побочным эффектом вливания денег в экономику во время пандемии Covid-19 стало надувание пузыря в оценках технологических компаний, который достиг апогея в июле 2021 года. Особенно мне запомнилась Snowflake, которая тогда стоила 230 годовых не прибылей - выручек. Акции Paypal тогда росли за компанию, а сейчас обвалились на 80% к уровням 2017 года. Идея покупки довольно популярная в интернетах, глядя на график напрашивается "бай ве дип". Впрочем, многие выкупали просадку еще на 60% дороже текущей цены.

О компании

Фирма предлагает клиентам дебетовые и кредитные карты, позволяющие мгновенно и бесплатно переводить средства внутри системы и совершать покупки в разных валютах. Компания защищает покупателя при покупках у сомнительных продавцов, например на Ebay или Airbnb (gateway services). Также покупатель защищён от повторного использования данных его карты.

Для россиян не особенно очевидно, зачем компания вообще нужна. Для бесплатных и мгновенных переводов у всех есть Сбер плюс СБП. Для безопасных покупок есть карты Яндекс и в большинстве банков можно мгновенно открыть дополнительные виртуальные карты. Оплата за рубежом тоже была доступна до санкций, а сейчас для этого есть Unionpay Газпромбанка или Pyypl.

Однако, продукты Paypal очень популярны в США и Латинской Америке. В США карты дочерней Wenmo дают возможность переводить средства по номеру телефона и, не поверите, ставить эмодзи. В Латинской Америке для открытия обычного банковского счета часто требуется белая зарплата, а трансграничные переводы дорогие и долгие за счет неконвертируемости валют и множественных ограничений на движение капитала.

Помимо собственных карт, треть выручки приходится обработку платежей по картам других брендов (услуги для маркетплейсов).

Система управления в PayPal выглядит достаточно современной. В совете директоров 10 из 11 независимые участники. Осенью появился новый генеральный директор, ранее занимавший должность исполнительного вице-президента в Intuit - это разработчик финансового программного обеспечения. Также подтянулся новый финансовый директор, занимавший аналогичную должность в E&Y. Система мотивации у руководства завязана на рост выручки, операционную маржинальность плюс индивидуальные цели.

Анализ рынка

Statista вангует темпы роста сектора электронных платежей по 9.52% годовых до 2028 года.

За счет достигнутого масштаба кажется, что позиции компании относительно устойчивы. Удобно переводить деньги, когда у всех знакомых тоже есть PayPal. Но вот драйверов роста я пока не вижу.

PayPal "выстрелил", когда позволил покупателям на Ebay совершать безопасные сделки. Однако, сейчас такие маркетплейсы, как Amazon, Booking и Mercado Libre взяли на себя функцию защиты покупателей.

Быстро развиваются конкуренты - NuBank, DLocal, Pyypl, Adyen, Stripe, Apple Pay, локальные аналоги российской СБП, сервисы по модели «бери сейчас, плати потом». Может есть какие-то возможности на поле криптовалюты, но они есть и у конкурентов. Дальнейшее развитие будет зависеть только от быстроты внедрения инноваций по сравнению с конкурентами - кроме достигнутого масштаба у PayPal нет долгосрочных конкурентных преимуществ.

Финансы

Доходы и расходы

Во-первых, остановимся на необходимости нормализации операционной прибыли. Прочие операционные расходы в данном случае состоят из нерегулярных и разовых расходов на реструктуризацию и списания.

Некоторый всплеск выручки в 2020-2021 годах, видимо, обусловлен тем, что во время карантина часть жителей в странах третьего мира перешла с наличных на онлайн-банкинг. Но в целом наблюдается плавное замедление темпов роста бизнеса.

Валовая маржинальность постепенно сползает, но за счет контроля расходов на развитие, операционная маржинальность очень стабильная и даже чуть выросла.

То есть фактически фирма на пороге трансформации из истории роста в зрелый бизнес. Расти уже некуда, вложения в развитие увеличиваются все меньше, а заработанные деньги все больше направляются акционерам через программу обратного выкупа акций.

Активы и пассивы

Что видим интересного в балансе? Денежных средств и финансовых активов больше, чем долгов, то есть запас прочности у фирмы солидный.

А вот остатки на счетах клиентов даже немного снизились. Фирма сообщила о снижении количества активных аккаунтов на 2% в 2023 году. Рост выручки на 8% связан с ростом транзакционной активности на 13%.

Планы по развитию

Новое руководство не обещает прорывов, но хочет сделать компанию более эффективной, "пересобрать ее под микроскопом". Стоит признать, что эффект мы видим уже в первом квартале - ускорение роста выручки с 8 до 9% и рост маржинальности с 14% до 15%.

Во время последнего созвона с клиентами генеральный директор обозначил основные направления деятельности в этом году:

Расширение услуг процессинга для маркетплейсов на новые страны;
Автозаполнение - Paypal запомнит карту клиента и данные о доставке при первом оформлении заказа;
Снижение расходов на международные переводы через использование PY Stablecoin;
Привязка дебетовой карты к Apple Pay;
Обновление интерфейса;
Вход в систему по биометрии;
Продолжение автоматизации клиентского обслуживания с помощью ИИ;
Сокращение 7% сотрудников.

Все задачи понятные, полезные, но прорывными их не назвать. Например, функция автозаполнения уже встроена в большинство браузеров.

С приходом нового руководства гайденс стал скудным:

Прогноз роста выручки только на квартал вперед (рост на 6,5% или 7% без учета влияния курсовых разниц);
Эффективная налоговая ставка 22%;
Темпы роста чистой прибыли до 10%;
Байбэк не менее чем на $5 млрд.

Оценка доходным подходом

Прогноз темпов роста выручки

За счет достигнутого масштаба кажется, что позиции компании относительно устойчивы. Но вот драйверов роста я пока не вижу. Просто продолжая текущую динамику, темпы роста выручки через 5 лет упадут с текущих 9% до 2% - это целевой уровень инфляции ФРС.

Капитализация затрат на НИОКР

Капитализируя расходы на НИОКР мы переведем их из операционных в инвестиционные. Сразу скажу, что этот пересчет несильно отразится на итоговом результате, все что касается НИОКР в расчетах ниже можете игнорировать, но раз уж сделал, буду использовать. Исхожу из стандартного срока амортизации исследовательских активов 5 лет.

Прогноз операционной прибыли

Маржинальность EBIT стабильно держится в диапазоне 15-17% при среднеотраслевой 15% (Financial svcs. (non-bank & insurance), margin.xls). Можно предположить, что она и останется на достигнутых уровнях.

Текущая эффективная налоговая ставка должна постепенно вырасти до максимальной 29,7% (21% корпоративный налог США + налог штата регистрации Делавер 8,7%). Вычитая из EBIT налог получим EBIT(1-t) - операционную прибыль после налогообложения.

От прибыли к денежным потокам

Рентабельность инвестированного капитала ROIC с 2019 года постепенно сползала с 20% до 14% и я бы прогнозировал дальнейшее снижение до среднеотраслевых 8,4%. Делением выручки будущего года на ROIC текущего получаем коэффициент реинвестирования - какую часть прогнозного EBIT(1-t) нужно оставить в компании для достижения предполагаемых темпов роста.

Дисконтирование

Для расчета соотношения Debt/mCap использую не рыночную капитализацию, а подставляю рассчитанную в итоге справедливую стоимость активов - так точнее.

Получаем фундаментальную недооценку акций на 39%. Апсайд может быть больше, если новое руководство покажет результаты, но пока это просто фантазия. С другой стороны меня смущает очень низкая бета у финтех сектора. Сейчас инвесторы воспринимают его чуть ли не как безрисковый, но из преисподней мне шепчет Киви, что это может измениться со временем.

Оценка сравнительным подходом

Для сравнения будем использовать классический мультипликатор EV/TTM EBITDA - стоимость предприятия к EBITDA за последние 12 месяцев. EBITDA отражает денежный поток фирмы налогов и реинвестирования, но так как мы используем аналоги из одной отрасли, предполагается что при сопоставимых темпах роста потребность в реинвестировании будет приблизительно одинаковой.

При сравнении нас интересует собственно EV/EBITDA и динамика этой самой EBITDA. Так как у низкомаржинальных предприятий она может быть очень волатильной, дополнительно обращаем внимание на динамику выручки, которая более стабильна, а также на маржинальность по EBITDA.

На графике регрессия стоимости и темпов роста выглядит так:

PAYO сильно дешевле аналогов, так как предполагается резкое замедление темпов роста EBITDA - согласно гайденсу руководства она в этом году не вырастет вовсе. Можете визуально передвинуть эту точку влево.

DLO аналогично - в этом году ожидается даже сокращение EBITDA на 19%

FOUR дешев, так как темпы роста EBITDA и выручки замедляются очень быстро и гораздо быстрее гайденса от руководства компании.

Так что на эти три точки не обращаем внимания и тогда регрессия окажется очень логичной. Посмотрим внимательнее на ближайшие аналоги PayPal:

FI, V, MA, VRNT - все они при сопоставимых темпах роста стоят дороже по EV/EBITDA и на то есть причины. VRNT и FI, растут очень устойчиво, никаких признаков упадка. VRNT еще и удивил отличнейшим отчетом за 1 квартал. Visa и Mastercard тоже очень стабильны, к тому же у них невероятная маржинальность, что делает бизнес очень устойчивым.

SQ отличается тем, что его EBITDA на фоне низкой пока маржинальности довольно волатильна.

В итоге при отсутствии прямых аналогов, сравнительный подход способен дать нам лишь широкий диапазон справедливой оценки - PayPal либо оценен справедливо, либо имеется умеренная недооценка, скажем до 40%. Если увидим дальнейшее улучшение маржинальности еще на 2-3%, можно ожидать переоценку ближе к Fiserv - на 60% выше текущих уровней.

Техническая картина

То, что график после выхода вверх из диапазона 57-68$ ловко вернулся обратно - это нехорошо. Еще хуже, что он увяз в районе поддержки на 62$, не показав сколь либо убедительного откупа. Напрашивается отработка фигуры двойная вершина и падение к следующей поддержке на 56-57,5$. Там можно оглядеться и если не будет новых вводных, задуматься о покупке.

Риски

Нарастающая конкуренция - помимо эффекта масштаба у компании нет конкурентного рва.
Политические дрязги в США достигли невероятных масштабов. Осенью, вокруг выборов могут быть неприятные сюрпризы.

Выводы

Компания недооценена на 20-40%. Многое будет зависеть от нового руководства фирмы, но его успешность предсказывать пока сложно. Можно подумать о покупке на поддержке 56-57,5$, где расчетный апсайд будет уже около 30-52%.

Свой канал в Телеграм случайно удалил, пока пишу тут.

Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.