Очевидный джус акциях Южуралзолото. Обзор IPO ЮГК (MOEX: UGLD)
Объем размещения 5,5-6 млрд. руб.
Капитализация после IPO 116-126 млрд. руб.
Enterprise value после IPO 172-182 млрд. руб.
Объявление об IPO, проспект эмиссии, презентация компании, интервью CFO.
Южуралзолото - 4-й по объему производства и второй по запасам золотодобытчик в России. При этом фирма имеет амбициозные планы развития - планируется удвоение производства за 4-5 лет, что позволит подняться на третье место по добыче после Полюса и Полиметалла. Под эти планы деньги и привлекаются.
Деятельность компании
Географически бизнес фирмы развивается кластерами, читай грамотно. Портфель активов включает 11 месторождений, 8 золотоизвлекательных фабрик на Урале и в Сибири, а также лицензии на геологоразведку.
У компании очень амбициозные планы развития:
- На данный момент ЮГК добывает 14 тонн золота в год;
- В 2024 году планируют нарастить до 17-17,5 тонн. Новые мощности частично введены в августе, а частично ведутся пусконаладочные работы с вводом в 1 квартале 2024 года.
- В 2026 года выход на уровень 23-24 тонн.
- В 2027 года 28 тонн.
Итого компания планирует нарастить производство вдвое на горизонте 4-5 лет.
Запасов для развития более чем достаточно. Компания занимает второе место в стране по ресурсной базе - до 1 555 тонн, чего хватит на добычу до 30 лет. Больше только у Полюс Золото.
Около 60% инвестиционной программы уже профинансирована в 2021-2023 годах. На период 2023-2026 запланировано почти $600 млн CAPEX. Фин. дир компании заявлял, что на 85% расходы здесь рублевые, так что размер затрат не будет сильно меняться из-за курсовой переоценки.
Анализ рынка
Макро
Нужно понимать, что Мир в целом за исключением Китая находится в последней фазе экономического цикла. Монетарные власти борются с высокой инфляцией повышением ставок и откачкой денег из системы, это все давит на потребление, в том числе на потребление ювелирных изделий. До целевого уровня инфляции 2% и Европе, и США еще далековато, а значит в ближайшие 5-9 месяцев тенденция не изменится.
Глава ФРС США Пауэлл: Инфляционное давление продолжает оставаться высоким, и процессу снижения инфляции до 2% предстоит пройти долгий путь.
Большинство членов ФРС ожидает еще два повышения ставки в этом году и ее снижение только в 2024 г. В ЕС ситуация аналогичная. Экономика Китая уже находится в начале цикла и активно стимулируется, но рост пока буксует из-за накопившихся проблем.
Предложение
Департамент промышленности, науки, энергетики и ресурсов Австралии (DISER) сообщает, что предложение золота в 2024 году немного вырастет с 3760 до 4800 тонн и стабилизируется на этом уровне.
Спрос
Некоторое снижение спроса со стороны ювелиров в 2023 году вызвано, очевидно, нарастанием рецессионных процессов в мировой экономике, а значит до весны-лета эта часть спроса будет затухать, после чего выйдет на свои привычные значения.
С другой стороны, выросли закупки центральными банками - дело в том, что золото является защитным активом в периоды эскалации. Чем больше США ссорится с остальным миром - тем дороже золото. В перспективе нескольких лет нас ждет экспроприация российских ЗВР, усугубление напряженности вокруг Тайваня ближе к концу 3-го срока Си Цзиньпиня. США стали конкурентами стран Персидского залива в энергетической отрасли, что стимулирует вторых менять структуру своих резервов от доллара к золоту.
Спрос со стороны технологических компаний и розничных инвесторов (монетарное золото) достаточно стабильный и занимает несущественную долю потребления.
Что касается золотых ETF - они конкурируют за спрос с облигациями. Идеальные условия для них - это низкая ставка рекапитализации, повышенная инфляция, высокие риски эскалации.
Глядя на график цены золота, мы видим, что за год - с октября 2022 года, цена выросла несмотря на рост доходности облигаций и снижение спроса от ювелиров. Сложно себе представить, на чем цены могут упасть ниже тех уровней.
В ближайшие 5-9 месяцев не исключаю движения в текущем диапазоне 1800-2000$ за унцию, но в дальнейшем очевидно стоит ждать пробоя вверх. Для прогнозирования до 2028 года консервативно использую цену 1 900$/унцию - что немного ниже текущего значения.
Отдельно отмечу, что по словам финансового директора ЮГК, санкционный дисконт именно на российское золото на мировом рынке составляет сейчас менее 1%.
Финансы
Себестоимость добычи примерно на уровне Полиметалла - 996 $/унцию. Со слов финансового директора вводимые мощности не приведут к изменению себестоимости, и даже более того, она немного снизится к 950$/унцию к 2026 году.
Более 90% себестоимости - в рублях. Таким образом ЮГК - классический бенефициар ослабления рубля. В то же время в 2023 году на результат повлияли валютные разницы и при операционной прибыли был получен чистый убыток. То есть в дальнейшем увидим разовые убытки по валютным разницам при падении рубля.
В 1 полугодии 2022 года была списана доля в Петропавловске (около 30%), который претерпел технический дефолт из-за санкций и плохого управления. Это основная причина убытков прошлого года.
Дивидендная политика
Компания приняла дивидендную политику, которая предусматривает выплату дивидендов из прибыли по РСБУ, скорректированной на курсовые разницы, в том числе по операционным статьям, и убыток от обесценения (восстановление убытка от обесценения) объектов основных средств и незавершенного строительства. Выплаты будут не менее 50% от скорректированной чистой прибыли при показателе чистый долг/EBITDA скорр. менее 3x.
Впрочем, дивидендов не будет еще несколько лет, так как стоимость чистых активов фирмы минус 8 млрд, а по закону для выплаты дивидендов нужно вывести этот показатель в плюс. Это странно - почему дивиденды привязаны не к МФСО а к РСБУ? В отличие от МФСО в РСБУ не учитываются финансы от трех рудников, которые оформлены на дочерние компании.
Понятно, что менеджмент в ближайшие несколько лет намерен направлять средства на развитие, но Полюс Золото, например, дивиденды платит, хотя там тоже на горизонте инвестиционная программа.
Оценка
Полюс Золото с 2018 года очень стабильно торгуется на рынке за 7-8 EV/TTM EBITDA. Сейчас оценка 7,6x. Полиметалл и Петропавловск пали жертвами санкций, но до 2022 года они торговались по 6,8x и 5,2x. Причины дисконта к Полюсу:
- Выше себестоимость (950 и 920$/унцию против 519$/унцию у Полюса);
- Соотношение чистого долга к EBITDA у Полиметалла и Полюса немного ниже 1, а у Петропавловска было 2-3x. У ЮГК с учетом поступлений от IPO в следующем году ожидается 1,8x.
Можно предположить, что для ЮГК оценка по EV/TTM EBITDA должна составить как раз среднее между Петропавловском и Полиметаллом - 6x - с дисконтом к Полюсу в 21%. Может быть дисконт должен быть чуть ниже, учитывая недружественные действия Полюса по отношению к миноритариям в этом году, но количественно это никак не оценить.
Важно учесть, что хотя и Полюс, и ЮГК планируют удвоить добычу к 2028 году, но у первого планы пока на стадии технико-экономического обоснования, а у ЮГК часть мощностей уже построена. По данным компании, с 11,8-12,6 тонн в год объем производства вырастет до 17-17,5 тонн уже в 2024 году - на 35-45%.
Цену продаж берем чуть ниже текущего уровня - 1900$ за унцию. Курс доллара на текущем уровне - 90 руб. Понятно, что это консервативный прогноз, и если после выборов рубль продолжит слабеть, а золото обновит исторические максимумы - компании от этого только лучше.
Маржинальность фиксируем на текущем уровне (писал выше почему) и получаем следующие прогнозные мультипликаторы EV/EBITDA:
EV/TTM EBITDA 8,2х. Скорректируем его на рост объема производства со следующего года на 40%: 8,2x/(100%+40%)=5,9x. Таким образом, дисконт к оценке Полюс Золото 22% - как раз справедливая скидка на бОльшую себестоимость и закредитованность. То есть цена справедлива и апсайда нет? Да, но нет!
Результаты за последние 12 мес. у Полюса и ЮГК не очень сопоставимы. Обратите внимание, что adj. EBITDA Полюса просел с 1п2022 года по 2п2022 года на 15%, а у ЮГК - на 56%. Дело в том, что из-за худшей маржинальности результаты ЮГК более волатильные, и из-за разового спада во 2 кв. 2022 года мультипликаторы TTM получаются завышенными. Спад 2п2022 года действительно разовый и связан с аномально крепким рублем в это время.
EV/EBITDA 2022 года у ЮГК уже 7,2x против 9 у Полюса. Дисконт 21% - как раз на справедливом уровне. Если учесть рост мощностей на 40% со следующего года, то получим апсайд в акциях ЮГК 37%.
EV/EBITDA 2023 года у ЮГК уже 5,1x против 5,6x у Полюса. Учтем скидку на маржинальность 21%, оставшийся рост добычи с 2023 по 2024 год на 23% и получаем апсайд 8% (на самом деле немного больше, так как часть роста мощностей 2025-2026 года тоже уже профинансирована).
И по показателям 2024 года - если прогнозировать EBITDA исходя их текущего курса доллара, цены золота 1900$ за унцию и с сохранением текущей себестоимости добычи, получим EV/EBITDA 4x. А значит к началу 2025 года оценка ЮГК должна подтянуться к своему справедливому мультипликатору EV/EBITDA 6x, что даст рост 50% к цене IPO через год с небольшим.
Детали IPO
ЮГК намерена выпустить новых акций на 5% от текущего их количества на сумму 5,5-6 млрд. руб. Компания сообщила, что крупные институциональные инвесторы выразили намерение приобрести во время IPO до 50% от оставшегося объема размещения. Такой серьезный интерес со стороны профессиональных участников является сильным сигналом о привлекательности цены акций.
Для справки напомню, что 50% IPO ГК Астры выкупили фонды, а в Хендерсон не заинтересовался ни один. Так что действия институционалов обычно показательны.
Все привлеченные средства будут направлены в компанию - на инвестиции в увеличение добычи, снижение долговой нагрузки и выплату дивидендов. Существующие владельцы свои доли не продают, а значит видят перспективы бизнеса.
Компания и ее основной акционер не смогут продавать принадлежащие им доли в течение 180 дней после завершения IPO.
Собственно, размещается акций всего на 5% от размера компании и им просто нет смысла каким-либо образом "кидать" акционеров. В интервью финансовый директор проговорился, что они продают этот пакет с небольшим дисконтом к Полюсу c тем, чтобы курс акций дал инвесторам заработать в ближайшие 1-2 года и в последствии фирма смогла бы сделать допэмиссию по более высокой цене.
Риски
Риск техногенных аварий
Добыча на 90% ведется открытым способом, что минимизирует риск техногенных аварий. Судя по фотографиям с производства, все оборудование новое, техника работает как часы. Степень риска умеренная, и хотя количественно его оценить сложно, в какой то мере риск присутствует.
Риск санкций
Менеджмент утверждает, что возможные санкции не повлияют на деятельность фирмы и инвестиционную программу, что мы наблюдаем на примере того же Полюс Золото. Они больно ударили по Полиметаллу и Петропавловску, но это отдельные кейсы, связанные с британской пропиской бизнеса.
Карьерная техника на существующие объекты уже закуплена, поставляется она через параллельный импорт или из Китая. Еще один вариант - белазы. Оборудование же приобретается в Китае и России.
Продажи ведутся внутри страны, в Китай, Индию, Турцию и ОАЭ. Поставок в недружественные страны нет.
Валютные риски
Компания зарабатывает в долларах, а себестоимость рублевая. При резком укреплении рубля результаты снизятся. Если вы верите в укрепление рубля. Я же пока наблюдаю дефицитный бюджет и СВО, которое затянется минимум на год. С точки зрения торгового баланса курс 80-90 рублей за доллар выглядит адекватным, но это с точки зрения торгового баланса. Пока происходят военные действия, капитал будет искать пути выхода из страны. Поэтому данный риск оцениваю как умеренный.
Заимствования в основном в юанях.
Риск затягивания инвестиционной программы
Меня несколько напрягает, что прогнозные данные по вводимым мощностям, происходящие от компании, немного разнятся. Тем не менее, нас интересует прежде всего 2024 год, а под него стройка уже завершена.
Забалансовые обязательства
Имеется поручительство на 24 млрд. руб. по финансовым долгам еще одной компании основного акционера - угледобывающей ООО «МелТЭК». Финансовый директор в интервью сообщил, что МелТЭК имеет нормальную долговую нагрузку и нет рисков касательно ее долга, но актуальной отчетности в открытом доступе нет.
Последние пару лет угольщики себя хорошо чувствовали, поэтому за это поручительство не сильно переживаю.
Выводы
Прямо сейчас принимаются в эксплуатацию новые производственные мощности, которые при текущих ценах на золото и курсе рубля дают мультипликатор EV/EBITDA 2024 года 4x. Полюс Золото всегда торговался и сейчас торгуется по 7,5x. Селигдар стоит 9,9x. Какие еще аргументы вам требуются?
Существующие акционеры не выходят из капитала, а 50% от объема размещения намерены приобрести фонды - то есть профессионалы считаю цену интересной.
В понедельник в СМИ ищем информацию о переподписке, по моим оценкам будет 5-6x, а значит аллокация составит 17-20%. Планирую подать заявку на все доступные средства и ориентируюсь на апсайд 20-30%.
Общий нарратив публичных аналитиков вокруг компании осторожно-позитивный, Одна половина считает цену размещения немного ниже справедливой, но опасаются участвовать в IPO и наблюдают за новостями о переподписке. Вторая половина участвует, хотя и видит риски. Апсайд оценивают от нуля до 65% и даже 87%. Мнений, что компания оценена дорого я не встречал вовсе, хотя всегда есть пул инвесторов, которые не участвуют в IPO по определению. Нам больше достанется.
Еще больше обзоров компаний на моем Telegram-канале t.me/Alexey_Efimov
Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.