Инвестидея в акциях UP Fintech Holding (NASDAQ:TIGR)

Это сингапурский фондовый брокер под брендом Tiger Brokers. Он пока не очень большой, у него чуть более миллиона клиентов, но очень быстро развивается.

Изначально идея бизнеса состояла в предоставлении жителям материкового Китая доступа на рынок США, являясь субброкером Interactive Brokers, однако, после запрета Китайских властей набор новых клиентов из этой страны стал невозможен - лишь обслуживание уже имеющихся. После запрета компания стала развиваться за рубежом. И хотя счет в Tiger Brokers могут открыть жители всех стран, она фокусируется на брокерском обслуживании китайских диаспор:

Она дает доступ на фондовые рынки тех стран, в которых велико количество китайских мигрантов (Сингапур, Австралия, Новая Зеландия, США) плюс родные Китай и Гонконг.
Интерфейс приложения и техподдержка как на английском, так и китайском языке. Это очень важно для китайцев, которые в массе плохо владеют иностранными языками.
Строгий контроль регуляторов в странах присутствия.
Действительно качественные брокерские услуги по низким тарифам.

Tiger Brokers быстро заняла значительную долю рынка в Сингапуре и Гонконге.

Суть идеи в том, что фирма демонстрирует стабильный трек выручки, которая поднялась на 59% за год, и улучшение маржинальности с 3% до 30%. И хотя она развивается как минимум не хуже чем прямые конкуренты, стоит дешевле (FWD P/E 12,8x).

Штат сотрудников к концу 2024 г. достиг 1 193 человек, в том числе 956 в материковом Китае и Гонконге, 89 в Сингапуре, 83 в США. Почти половина из них - это разработчики.

Структура бизнеса Tiger Brokers – это холдинг на Кайманах с операционными дочерними компаниями в разных юрисдикциях плюс VIE-компании в Китае. Листинг организован на NASDAQ и в Сингапуре.

Основатель и CEO Ву Тяньхуа получил степень магистра информатики в Цинхуа и ранее работал в IT-подразделении NetEase. Благодаря системе двухклассных акций (Class B с 20 голосами на акцию), Ву Тяньхуа через семейный траст контролирует около 55% голосов компании. Среди внешних инвесторов одним из ключевых акционеров является Xiaomi Corporation, которой принадлежит около 5,75% акций компании. Xiaomi поддержала Tiger Brokers ещё на этапе до IPO. Таким образом, Tiger Brokers сочетает сильное влияние основателя с присутствием стратегического инвестора в лице Xiaomi.

Описание бизнеса

Ключевые рынки Tiger Brokers на текущий момент – Сингапур (начало экспансии с 2020 г., быстро заняты значительные доли среди розничных инвесторов), Гонконг (активный рост с 2022 г., локальная команда и лицензия), а также остальные китайские диаспоры: из материкового Китая (обслуживаются через офшорные структуры без привлечения новых), Тайваня, Малайзии, Японии и др. В США компания обслуживает клиентов через дочку TradeUP Securities (US Tiger) с акцентом на китайско-говорящих трейдеров. Ведется работа по обеспечению прямого доступа к американским рынкам без посредничества Interactive Brokers.

У фирмы имеются мобильная и веб-платформа, позволяющая частным инвесторам торговать акциями, ETF, опционами, фьючерсами и облигациями. Компания создала социальную сеть для инвесторов наподобие "Пульс" у T-банка, выпускает аналитику и образовательные материалы. В 2023 году компания запустила AI-помощник TigerGPT, способный отвечать на финансовые вопросы пользователей, анализировать портфель и давать подсказки по стратегиям.

Также стоит отметить, что Tiger Brokers одной из первых среди азиатских финтех-брокеров внедрила поддержку криптовалют, получив в 2023–2024 гг. одобрения регулятора в Гонконге и сейчас рассматривается заявка в Сингапуре.

Количество клиентов, внесших средства на счет, на март 2025 года составило 1,153 млн. человек и продолжает увеличиваться: +16% в 2023 и +21% в 2024 годах. В 2025 году менеджмент нарастить количество клиентов на 14%, но уже по итогам первого квартала удалось выполнить 40% годового плана.

Важно отметить, что с 2022 г. основной рост идёт за счёт международных рынков (особенно Сингапур, Гонконг, Малайзия), так как китайских резидентов новых не подключают. Это отражается и в структуре базы: например, ещё в 2021 г. 80% платящих клиентов были гражданами КНР, а по итогам 2024 доля иностранных клиентов существенно выше (точные цифры не раскрыты, но, по моим оценкам сейчас их меньше половины).

Конкурентная среда

Гонконгская Futu Holdings (NASDAQ: FUTU) – главный конкурент Tiger Brokers. Futu (бренд moomoo за пределами материкового Китая) очень похожа по модели: основана бывшим техдиректором Tencent, фокус на китайских инвесторах. Futu и Tiger являются лидерами среди китайских онлайн-брокеров нового поколения и часто сравниваются вместе:

Число платящих клиентов 2,4 млн. у Futu против 1,1 млн у Tiger.
Объём клиентских активов – $96 млрд. у Futu против $42 млрд. у Tiger.

Это отражает более сильные позиции Futu в Гонконге (где она исторически №1 среди розничных брокеров) и её более ранний выход на новые рынки (Малайзия, Япония и др.). В 2023 году Futu контролировала ~33% рынка розничных торгов акциями в Гонконге против ~10% у Tiger Brokers. В Сингапуре обе компании в топ-3 по росту клиентов, конкурируя с местными банками и Saxo Bank.

В материковом Китае до запрета 2022 г. Tiger и Futu фактически монополизировали сегмент офшорных брокеров: на март 2021 г. Tiger Brokers обслуживала ~80% от всех китайских клиентов, имевших офшорные счета. После запрета новых открытий эта доля стагнирует – новые китайские клиенты не могут официально присоединиться.

Конкуренция с Futu – определяющая для Tiger. Обе компании стремятся завоёвывать одних и тех же клиентов, у них схожие комиссии и набор услуг. Они обезьянничают друг у друга идеи и то одна демонстрирует лучшую динамику, то другая, в зависимости от того, кому первой дадут лицензию или кто первым запустит новый сервис.

Interactive Brokers (IBKR) косвенно конкурирует с Tiger, предлагая низкие комиссии и множество рынков. Примечательно, что IBKR одновременно является партнером Tiger (раньше обслуживал часть счетов Tiger) и акционером (в ранних раундах IBKR приобрел небольшую долю в Tiger, однако сейчас она <5%. На ключевых азиатских рынках (Сингапур, Гонконг) IBKR занимает свою нишу, но уступает Tiger/Futu по локализованности продукта – у Tiger есть преимущество в виде интерфейса на китайском, локальных комьюнити и поддержки, тогда как IBKR – скорее “платформа для профессионалов”. Доля IBKR среди китайских розничных инвесторов невелика, но среди более крупных клиентов (family office, prop-traders) IBKR более популярен.

Также приходится конкурировать с традиционными для азии брокерами. В Гонконге это Charles Schwab HK, Snowball X, местные банки (HSBC, Citibank) и брокеры (Phillip Securities, Haitong Intl). В Сингапуре конкуренцию составляют Saxo Bank, Interactive Brokers SG, а также местные брокеры. После 2020 года значительная часть молодых инвесторов в этих странах мигрировала к финтех-платформам (Futu, Tiger), отняв долю у старых игроков. В Сингапуре конкуренцию составляют Saxo Bank, Interactive Brokers SG, а также местные брокеры. В США сильным конкурентом является Robinhood, но этот рынок менее значим для Tiger.

В итоге, на ключевых для себя рынках Tiger Brokers удерживает заметную, хотя и вторую позицию после Futu. Обе компании расширяют продуктовые предложения (крипто, пенсионные счета, управление капиталом) и борются за привлечение новых пользователей.

Планы по развитию

Менеджмент заявляет, что планирует дальнейшую экспансию на новые рынки АТР. В отчетах упоминается интерес к Малайзии и Японии (в 2023 Tiger начала тестово привлекать клиентов в Японии, следуя за Futu).

Также на повестке расширение продуктовой линейки: запуск в Гонконге asset management (в апреле 2024 получена соответствующая лицензия), развитие кэш-менеджмента (сервис управления свободными остатками клиентов через фонды денежного рынка уже внедрён, но будет расширяться). В технологическом плане Tiger планирует продолжать инвестировать в AI: Tiger AI будет улучшаться на основе обратной связи пользователей . Компания верит, что интеграция искусственного интеллекта в торговый процесс повысит удержание и вовлечённость клиентов, давая тонкий настрой рекомендаций (уже >80% удовлетворённости пользователей AI-ассистентом).

Tiger ожидает, что Гонконг и Сингапур станут драйверами – эти рынки ещё не насыщены, и там удаётся быстро наращивать долю. В Китае же роста нет (и не планируется до появления четкой регул. базы). Старт в Малайзии потенциально может принести сотни тысяч новых клиентов.

Финансовые результаты

Некоторое ускорение темпов роста во 2 квартале можно списать на рост прочей выручки, то есть это разовый эффект.

Основным драйвером выручки выступает стабильный рост комиссионных доходов +90%. Связано это и с ростом клиентских средств на счетах и с введением торговли срочными инструментами.

Процентные доходы (от предоставления маржинального кредитования) выросли только на 33% и очевидно будут давать все меньший вклад в суммарную выручку по мере снижения ставки ФРС.

Что касается снижения выплат по налогу на прибыль - тут эффект не разовый, как пояснил господин Ву на созвоне с инвесторами, этого удалось добиться оптимизацией налогообложения в Сингапуре.

Эффект операционного рычага приводит к еще более быстрому росту прибыли. У брокерских компаний маржинальность составляет порядка 50%, так что для Tiger все еще остается пространство для ускоренного роста прибыли.

Оценка

Оценка компании 15,7x по P/E это конечно очень дешево по сравнению со средним американским 30,73x. В Сингапуре среднее значение P/E 16,3x. В Китае 11,33x, но все равно если принять во внимание впечатляющую динамику роста выручки и особенно прибыли Tiger Brokers, мультипликатор 15,7x будет низким даже для Китая.

Видимо, инвесторы с запасом закладывают регуляторные риски. К счастью, у нас есть прямой аналог Futu с теми же рисками и доля китайских клиентов там даже немного выше.

При сравнимых темпах роста прямой аналог Futu стоит на 52% дороже. Да, выручка у Futu в последнем квартале увеличивалась немного быстрее, но TTM-показатели лучше у Tiger.

Основные риски

Если, например, выйдет требование закрыть офшорные счета граждан Китая, Tiger потеряет значительную часть бизнеса и акциям грозит обвал. Хотя компания активно занимается глобальным развитием, доля клиентов из материкового Китая все еще составляет по моим оценкам 35-45%. Несмотря на отсутствие новых мер в 2023–24, китайская позиция официально не изменилась: Tiger по-прежнему не имеет права привлекать новых клиентов из КНР. Я не думаю, что этот риск велик, ведь даже российские резиденты до сих пор могут открывать счета в Interactive Brokers или в казахских брокерах. То есть Tiger является легальной форточкой на западные рынки для китайцев, также как Freedom Finance для россиян. Впрочем, если запахнет войной за Тайвань, я бы позицию прикрыл на всякий случай.

Риск делистинга с NASDAQ сильно снизился после договорённостей 2022 года. В любом случае фирма котируется и на бирже Сингапура.
Риск ликвидности. Фри-флоат у Tiger не большой, поэтому набирать лучше лимитками и не завышать долю эмитента в портфеле.

Техническая картина

График может пойти вверх либо сразу от текущих, либо после коррекции на 20% ниже, где можно добрать позицию.

Потенциал роста технически есть до 20-22$ за ADR.

Выводы

Мне нравятся быстрые темпы роста, улучшение маржинальности и понятная бизнес-модель. Прямой аналог и конкурент Futu стоит на 52% дороже при том, что у него аналогичная бизнес модель, финансовые метрики и набор рисков.

Имеются регуляторные риски, поэтому размер позиции следует ограничить. Я набрал 50% на текущих уровнях и еще 50% готов купить по цене ADR 8,5$.

Это собственное исследование, но изначально идея подсмотрена у Ильи Воробьева.