Краткий обзор IPO Dubai Taxi Company на дубайской фондовой бирже

• Для участия в IPO нужен брокерский или банковский счет в ОАЭ
• Ценовой диапазон от 1,8 дирхама ($0,49) до 1,85 дирхама ($0,5)
• Курс дирхама привязан к доллару США
• Капитализация компании $1,23-1,26 млрд.
• Объем размещения $0,31-0,32 млрд. cash-out
• Темпы роста за 9м2023 года 11% год-к-году
• EV/EBITDA TTM 10,8x
• Прием заявок до 29 ноября, объявление цены 30 ноября, старт торгов 7 декабря 2023 года
• Исходные документы: https://dubaitaxi.ae/en/ipo

Правительство ОАЭ намерено в ближайшее время провести приватизацию десяти госкомпаний через IPO на биржах Дубая и Абу-Даби. Размещение акций Dubai Taxi является одним из первых в этом ряду и имеет смысл рассмотреть его как минимум с целью открыть для себя этот перспективный рынок.

Деятельность компании

Dubai Taxi - это крупнейший оператор такси в Дубае. Кроме того, компания предоставляет лимузины с водителем, автобусные перевозки, а в 2022 году запустила сервис доставки на велосипедах. Фирма полностью принадлежит Управлению дорог и транспорта эмирата Дубай (RTA).

Сегмент такси дает 88% выручки и 98% чистой прибыли компании.

Сегмент такси

Фирма эксплуатирует более 7 000 транспортных средств, из которых 5 216 - это такси. Согласно исследованию Industry Consultant, компания занимает долю рынка:

• 44% по размеру таксопарка;
• 44% от выручки;
• 39% от количества поездок.

Таким образом, наработка на одно авто у компании среднерыночная. Всего таксопарков в городе пять и у ближайшего конкурента доля рынка 22%.

Рынок регулируется Управлением дорог и транспорта RTA, которое:

• Выдает лицензии таксопаркам по принципу франчайзи;
• Выдает таксопаркам номерные знаки согласно прогнозному росту спроса на такси. Номерные знаки продаются через аукционы, а победители выбираются по таким критериям, как тарифы, наличие транспортных средств, достаточность водителей.
• Регулирует тарифообразование. RTA требует, чтобы все таксопарки взимали с пассажиров фиксированный тариф, основанный на формуле, учитывающей волатильность цен на топливо.

Ключевые конкурентные преимущества Dubai Taxi:

• DTC является единственной франшизой такси, предоставляющей свои услуги по доставке из аэропортов Дубая. Согласно законодательству, аэропортовый тариф предполагает почти двойную плату за километраж. Преимущество может исчезнуть при дерегулировании отрасли.
• Компания владеет эксклюзивными стоянками в некоторых ключевых точках города (пассажирский портовый терминал, Global Village);
• Благодаря своему масштабу фирма может добиваться лучших условий от поставщиков;
• Собственный центр оперативного управления с поддержкой искусственного интеллекта;
• Пишут, что одна из функций фирмы - это координация остальных таксопарков в городе.

DTC c 2019 года сотрудничает с приложением онлайн заказа такси Hala (интегрирована с Careem). Помимо нее в Дубае работают гораздо менее популярные Yango, UBER и ряд других. Yango предлагает авто представительского класса за конские деньги, а UBER просто окучивает ленивых туристов и предлагает обычные авто за конские деньги.

Доля Dubai Taxi на поле онлайн-вызовов 33% - меньше, чем ее доля по поездкам такси в целом. Не ясно почему так, то ли она ограничена существующими соглашениями и регулированием, то ли просто автомобили получше и подороже, чем у конкурентных таксопарков, а значит меньшая доля онлайн-заказов компенсируется бОльшим чеком.

С конца 2024 года, с истечением эксклюзивного соглашения эмирата и Careem, а также с либерализацией регулирования онлайн-заказа, Dubai Taxi сможет партнериться и с конкурентными приложениями. К этому моменту менеджмент планирует запустить собственное приложение для онлайн-заказа такси.

Сегмент лимузинов

Компания запустила собственное приложение для заказа лимузинов, начала расширение сервиса в соседние эмираты, но как вы видите выше, этот сегмент показал спад в 2023 году.

Сегмент автобусов

Компания запустила собственное приложение для заказа автобусов, это хорошо, а плохо, что сегмент убыточный, выглядит как социальная нагрузка.

Сегмент велодоставки

Фирма вошла на этот рынок только в 2022 году и пока он приносит около 1% выручки. По прогнозам рынок будет расти на 15% в год с $1,9 млрд. в 2023 году до $3,4 млрд. в 2027 году (14,3 млрд. дирхам). То есть этот рынок растущий, но принципиально на выручку и прибыль фирмы не повлияет.

Финансы компании

Фрима выходит на пике своих финансовых показателей. Активы, выручка и прибыль восстановились после пандемии Covid-19 и превзошли показатели 2019 года. В остальном ничего необычного.

Оценка

Доходный подход

Как было сказано выше, сейчас население Дубая составляет 3,6 млн человек, а генеральный план предполагает комфортные условия для 5,8 млн. в 2040 году (GAGR 3%). Пропорционально увеличится и дневное население - с учетом маятниковой миграции. Программы получения вида на жительство "Золотая виза" и "Выход на пенсию в Дубае", отсутствие налога на прибыль помогут воплотить эти планы в жизнь.

Доля сегментов лимузинов, автобусов и велосипедов в прибыли компании исчезающе мала и принципиально не изменится, поэтому заложим в модель их развитие пропорционально росту бизнеса такси.

С 2017 по 2022 год доля пассажиров такси в процентах от общего пассажиропотока в Дубае оставалась относительно постоянной и составляла от 32% до 34%. Мастер план предполагает увеличение доли поездок на общественном транспорте с 16% до 25% к 2030 году, а значит если предположить сохранение соотношения личного транспорта и такси, доля такси снизится примерно до 30% от общего пассажиропотока.

Тарифы определяются правительством согласно росту цен на топливо. Учитывая, что основным владельцем компании так и останется Министерство Финансов Дубая, можно рассчитывать, что прибыль фирмы значительно не снизится, но ее динамика в руках государства чуть меньше чем полностью. Учитывая привязку дирхама к доллару США, можно предположить средний рост в 2% - согласно таргету инфляции ФРС. Но в первые годы я бы заложил рост тарифов чуть быстрее, так как по прогнозам до 2027 года благосостояние жителей города будет расти по 5% в год, что должно сказаться и на общей инфляции.

Получаем такой прогноз:

Точкой роста мог бы стать каршеринг, но в проспекте эмиссии о нем ни слова, поэтому сложно сказать, как компания воспользуется этой возможностью. Яндекс уже вступил на эту территорию в Дубае.

Второй точкой роста являются планы по запуску своего мобильного приложения. У меня нет информации о реалиях ОАЭ, но в целом по миру мобильные сервисы берут 15-20% от заказа. Таким образом, в случае успеха выручка фирмы может увеличиться на 15%*33%=5%. Насколько поднимется прибыль сказать сложно, но операционная маржинальность Uber и Яндекс такси еще меньше, чем у Dubai Taxi сейчас.

Маржинальность почти полностью зависит от регулирования государством тарифов на перевозки и взимаемой платы за номерные знаки. С 2019 года операционная маржинальность поднялась с 11% до 19%, что выглядит все-же временным явлением, ведь в США средняя операционная маржинальность в отрасти транспортировок составляет 8,15%. Учитывая инновационность фирмы, доминирующее положение на рынке и аффилированность с государством, маржинальность Dubai Taxi может быть выше среднерыночной, поэтому давайте предположим постепенную нормализацию до 12,4%.

Соотношение выручки к капиталу также нормализуем к значению 2019 года 1,09, что в купе с маржинальностью 12,4% дает рентабельность капитала ROC 13,5% - это как раз среднее значение для отрасли.

Произведение ROC 13,5% и коэффициента реинвестирования 15% в постпрогнозном периоде как раз дает темпы роста 2%.

Сравнительный подход

Теперь посмотрим зрелые дивидендные компании на бирже Дубая и Абу-Даби:

• Orascom Construction занимается инфраструктурным строительством в Египте. Более низкая цена обусловлена страновыми рисками и низкой маржинальностью. Так что DTС в сравнении с ней оценена справедливо.
• Dana Gas также справедливо дешевле, так как активы компании находятся в Иракском Курдистане и Египте (страновые риски) и имеет не очень большой объем запасов. DTС в сравнении с ней оценена справедливо.
• Dubai Investments нужно оценивать по P/E, так как у нее стабильно высокие внеоперационные доходы. По P/E она немного дешевле Dubai Taxi видимо, потому что выручка последний год снижается. DTС в сравнении с ней оценена справедливо.
• Borouge сопоставима и по цене и по доходности. Падение выручки выглядит временным явлением. DTС в сравнении с ней оценена справедливо.
• Al Yah Satellite Communications дешевле по EV/EBITDA, но дороже по P/E. Темпы роста слабые. На первый взгляд в сравнении с ней DTС дороговат, но нужно разбираться в перспективах Al Yah Satellite Comm.
• Abu Dabi National Oil стоит дороже Dubai Taxi, хотя по метрикам слабее. DTС в сравнении с ней недооценен.
• Air Arabia сопоставима по темпам роста и маржинальности, но дивидендов платит на 20% меньше а стоит в два раза дешевле. DTС в сравнении с ней переоценен.
• С Gulf Medical Rrojects обратная ситуация. Допустим у нее есть строящиеся проекты.
• Emirate Integrated - телеком, чуть похуже DTС по финансам, дивдоходность 4,9% vs. 6,5%, но стоит на треть дешевле. В сравнении с ней DTC дороговат.
• Dubai Electricity - хороший аналог, также выигрывающий от роста города. Более маржинальный, дивдоходность хуже, стоит немного дороже. TDX в этой паре кажется немного недооцененным.
• Emirates Driving Company - стоит как DTС, маржинальность выше, дивдоходность меньше. Сложно их сопоставить.
• Emirates Telecom Group стоит столько же, но я бы предпочел купить DTС ввиду большей дивидендной доходности.

Детали IPO

Это размещение продвигают звездные андеррайтеры Citigroup Inc., Emirates NBD Capital и Bank of America Corp. плюс Rothschild & Co. является независимым финансовым консультантом.

Для участия требуется NIN - a national investor number that a Subscriber must obtain from the DFM for the purposes of subscription.

IPO разделено на два транша. Первый - для физических лиц, его размер составит от 10% до 40% от объема предложения, конкретная доля определяется андеррайтерами. Второй транш предназначен для институциональных инвесторов и его размер 60-90% от IPO. Более детально смотрите на 4-5 страницах проспекта эмиссии.

Продающий акционер не сможет продавать оставшиеся у него акции в течение 180 дней после IPO.

5% от общей рыночной доли акций будут зарезервированы для Эмиратского Управления по инвестициям и аналогичный процент будет зарезервирован для местного фонда пенсионного и социального обеспечения военнослужащих, что в теории может означать, что цена по крайней мере не сильно завышена.

Как прошли предыдущие размещения в ОАЭ

• Растущий инвестиционный холдинг Investcorp Capital провел IPO в начале ноября, с первого дня торгов акции торгуются около цены размещения. Сообщалось о переподписке, но не известно, насколько высокой она была.
• Финтех Al Ansari провел размещение в апреле, книга заявок была закрыта менее чем за час как и у DTC, в итоге переподписка была 22-кратная. В первый день торгов акции подорожали на 16,5%.
• Поставщик услуг центрального охлаждения Empower разместился в марте, переподписка составила целых 47 иксов, а рост в первый день всего 2,25%. Возможно инвесторов насторожило увеличение объема IPO почти в два раза на фоне огромного спроса.
• Поставщик образовательных услуг Taaleem провел IPO год назад, и при 18-кратной переподписке акции свалились на 18% в первый же день.

Выводы

Еще больше обзоров компаний на моем Telegram-канале t.me/Alexey_Efimov

Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.