Обзор акций Sabre Corp. (NASDAQ:SABR)
Американская Sabre представляет собой лидирующую IT платформу, на базе которой операторами может осуществляться поиск, бронирование и покупка авиабилетов, организация путешествий и бронирование сопутствующих услуг. Sabre предоставляет подробную информацию о расписании перелетов, тарифах, наличии свободных мест, правилах авикомпаний, актуальную информацию о визовом режиме, медицинских требованиях, таможенных правилах, курсе валют, погоде и достопримечательностях.
Клиенты - туристические агентства, авиакомпании, круизные операторы.
На этом рынке Sabre является лидирующим игроком и его доля даже выросла с 31,5% до 34% за последний год.
Идея заключается в том, что рынок пассажирских авиаперевозок восстановится после карантинов и рецессии этого года, фирма сможет сократить издержки благодаря продолжающейся программе перевода платформы в облако. Как результат к 2025 году она достигнет adj. EBITDA 2019 года.
Анализ рынка
Действительно, рынок глобальных пассажирских авиаперевозок до сих пор восстанавливается:
Mordor Intelligence прогнозирует рост на 4+% в год GAGR с 2023 по 2028 год.
Понятно, что основная часть этого роста придется на восстановительный рост 2023-2024 годов, и простой интерполяцией вышеприведенного графика вправо я могу предположить превышение в 2025 году уровня 2019 года даже с учетом некоторого замедления в связи с рецессионными процессами этого, 2023 года. Росту помогут отмены карантинов в Азии в июне 2022-апреле 2023 годов и общая высокая инфляция в мире. С 2025 года предположу рост рынка на ~3% как продолжение "доковидной" динамики.
Финансовый анализ
На графике ниже вы видите котировки, наложенные на прибыль на акцию (EPS):
График акций компании показал чудовищное падение во время пандемии, затем, на ожидании восстановления рынка, отскочил вверх, но, видимо, с середины 2021 года инвесторы осознали, что карантины отменят еще не скоро, и сейчас акции вернулись к минимумам 2020 года. Инвесторы должны задаться вопросом, с учетом окончания пандемии стоит ли подобрать акции, которые стоят многократно дешевле, чем в 2019 году.
Как видите, выручка компании вполне соответствует динамике рынка в целом. Себестоимость во время пандемии уменьшилась вслед за выручкой, а вот операционные расходы по какой-то причине сократить не удалось, что привело к огромным убыткам в 2020-2022 годах и, как следствие, к увеличению долга и допэмиссии акций. Мультипликатор долг к балансу вырос с 0,57 до 0,96x.
Понятно, что с увеличением долговой нагрузки это уже другой бизнес, и восстановления котировок до уровня 2019 года ждать не стоит, тем не менее, насколько цена справедлива?
Прогноз финансовых показателей
Планы компании и их реализуемость
Во время последнего созвона с инвесторами менеджмент Sabre представил свои планы и прогнозы, согласно которым:
Насколько эти планы реализуемы? По сути к 2025 году планируется возврат к допандемийным значениям по AEBITDA - думаю может быть и больше. Учитывая планируемое нами восстановление рынка к 2025 году и даже рост доли Sabre, такой прогноз можно назвать консервативным.
FCF планируется на ~50 млн больше значений 2019 года, прежде всего за счет программы перехода в облако Google, которую фирма уже сейчас осуществляет:
По предоставленным данным видно, что инвестиционные расходы временные, а усилия 2019 и 2022 годов уже снизили себестоимость на ~80 млн. Та что снижение себестоимости с 2019 к 2025 году на 150 млн. кажется вполне объективной оценкой.
С другой стороны, в минус на FCF влияет увеличение затрат на выплату процентов по кредиту с кредиту на $149 млн. $156 млн в 2019 до $295 млн. в 2022. Я думаю, что эти расходы немного уменьшатся к 2025 году на 1/4-1/3 просто потому, что они привязаны к ставке Libor и Overnight, которые сейчас как раз на пиковых значениях.
FCF 2019 года плюс 150 млн снижения себестоимости минус ~120-130 млн. роста затрат на обслуживание долга - как раз получим FCF 2025 ~500 млн. Потенциально будет и больше за счет роста рынка.
Итак, мы определились, что планы на 2025 год вполне выполнимы. Что касается плана на 2023 год:
AEBITDA $300-320 млн. судя по динамике 1 квартала вполне увидим. А FCF в 1 кв. 2023 уже -$91 млн. против -$151 млн. годом ранее. Выйти в плюс во 2п2023 - не факт, но близко подойдут точно.
Положительный свободный денежный поток означает также и то, что размытие капитала не потребуется и долг будет постепенно сокращаться. Следовательно, для дальнейших расчетов используем существующее количество акций.
Прогноз EBITDA
Теперь посмотрим, как менеджмент определяет эту самую скорр. EBITDA:
Я согласен со всем, кроме Stock-based compensation, которая по сути выплачивается на регулярной основе и в прогнозе закладываю среднегодововые расходы по этой статье по 80$. Остальные статьи, кажется, действительно разовые, были связаны или с продажей небольших дочерних фирм в 2020 и 2022 гг, или с реструктуризацией долга во время карантина. В целом видно, что в долгосрочной перспективе эти траты будут околонулевыми.
Таким образом, в 2025 году "правильный" консервативный прогноз по скорр. EBITDA будет не $900 млн, а 900-80=$820 млн.
Прогноз темпов роста в долгосрочном периоде
В терминальном, то есть долгосрочном периоде, предполагаю стабилизацию темпов роста на среднерыночные 3% в год. К терминальному периоду вывожу комбинацию ROC и инвестиционных расходов, которые соответствовали бы этим темпам роста по формуле ROC*коэф реинвестирования=предполагаемые темпы роста.
Прогноз инвестиционных расходов и амортизации
План капитальных расходов на 2023-2024 годы компания предоставила (см. диаграмму выше), а вот прогнозировать их на 2025 и последующие годы сложнее. Виду того, что базы переведут в облако, видимо, они будут околонулевыми. Что касается амортизации, предположу списание активов в течение 5 лет. Это стандартные темпы для отрасли.
Также необходимо капитализировать расходы на НИОКР, то есть переквалифицировать их из операционных расходов в инвестиционные. Так как мы ожидаем восстановление рынка пассажирских авиаперевозок к 2025 году, я прогнозирую рост этих расходов к 2025 году на уровень немного выше значений 2019 года. В дальнейшем просто подобрал такие темпы роста затрат на НИОКР, которые, умноженные на коэффициент реинвестирования, рассчитанный далее, дают расчетные темпы роста прибыли 3% в долгосрочном периоде.
Понесенные затраты на НИОКР амортизирую по 1/5 ежегодно:
В итоге получаем следующие значения для инвестиционных расходов и амортизации:
Прогноз доходов и расходов
Ориентирами, реперными точками для прогнозирования P&L являются EBITDA 2025 года в размере $820 млн., EBITDA 2023 года в размере $230 млн. а также уменьшение себестоимости 2025 года по отношению к 2019 году на $150 млн. Все согласно прогнозу компании.
До 2025 года прогнозирую рост общих и административных расходов пропорционально расходам на НИОКР, что позволит восстановить рентабельность капитала ROC к 19%.
Однако я не думаю, что такую рентабельность Sabre сможет удерживать бесконечно долго. После 2025 года предполагаю рост выручки на 3% в год аналогично темпам роста рынка, однако общие, административные расходы и себестоимость увеличиваю чуть быстрее, чтобы к терминальному периоду выйти на среднерыночную операционную маржинальность 12% и на ROC, который будет на 1% выше среднерыночных 16%. Однако, если вы считаете, что благодаря доминирующему положению Sabre на рынке она сможет удерживать рентабельность и маржинальность выше рынка, то компания может стоить даже больше, чем посчитано в этой статье.
Обслуживание долга немного уменьшаю, как уже писал выше, так как предполагаю понижение ставки ФРС в следующие 1-2 года.
Ставка налога принята в размере 21%. Это федеральная ставка, а налог штата Техас, где базируется компания, близок к нулю.
От прибыли к денежным потокам
Проверяем, какая с такой моделью получится рентабельность капитала:
Умножая планируемый нами коэффициент реинвестирования 18% на рентабельность капитала 17% получаем планируемые темпы роста 3%, значит предыдущие расчеты в целом верны.
Теперь считаем денежный поток на акционеров FCFE в постпрогнозном периоде:
Adj. EBITDA в постпрогнозном периоде $656 млн.
- обслуживание долга $180 млн.;
- изменение оборотного капитала $27 млн.;
Более детальные расчеты выглядят так:
Дискуссионный вопрос касается стоимости привлечения капитала. CAPM получится отрицательным, так как собственный капитал отрицательный, а WACC будет равен стоимости заимствования, что неадекватно завышает стоимость компании. Для расчетов я использую среднеотраслевую рычаговую бета, но дополнительно добавляю два процента риска (субъективная оценка) в связи с высокой закредитованностью компании. К терминальному периоду эту надбавку постепенно убираю.
Страновой риск посчитан приблизительно, как средневзвешенное региональных рисков в зависимости от их доли в выручке фирмы.
Получаем потенциал роста акций около 210%.
Проверим конечный результат на логику. Мы уже говорили выше, что цели менеджмента на 2025 год по AEBITDA более $820 млн и денежному потоку более $500 млн., вполне реализуемы. С текущей стоимостью компании $5,25 млрд. получим мультипликатор EV/AEBITDA 2025 года менее 6,4x. Среднерыночное значение EV/EBITDA сейчас 12x. Недооценка компании кажется еще существеннее, если учесть, что с 2025 года фирма не будет нуждаться в существенных капитальных расходах.
Конъюнктура
Цикл монетарного ужесточения в США, очевидно, закончится в этом году. Следующий год будет предвыборным, и можно ждать снижения ставки и мер по стимулированию экономики. И не надо мне говорить, что ФРС не зависит от правительства. Но перед этим мы, возможно, увидим и еще одно повышение ставки, и новые банкротства банков, ведь легче им пока не становится. Все это наверняка станет триггером к новым общерыночным коррекциям.
Внутренним триггером к росту может стать выход компании на положительный денежный поток по итогам 3 кв. 2023 года, но до этого еще нужно дожить.
Риски
- Новые локдауны и пандемии. Маловероятно но возможно;
- Неуправляемый финансовый кризис. Не верую в такой сценарий, на мой взгляд финансовые власти по всему миру с 2008 года прекрасно научились справляться с подобного рода кризисами. Однако на новостях о новых банкротствах может произойти общерыночная коррекция, которая утянет котировки Sabre ниже текущих отметок перед окончательным разворотом наверх;
- Потеря китайского рынка в случае вооруженного столкновения за Тайвань. Подобный сценарий мы видели в России, когда Sabre расторгла контракт с Аэрофлотом. Ближе к окончанию текущего срока Си Цзиньпина на посту председателя, к 2027 году, этот риск кажется вполне реальным и к этом моменту от инвестиции лучше избавиться.
Технический анализ
Цена отбивается от нижней границы нисходящего тренда и среднесрочно вероятно увидим рост, но это совершенно не значит, что минимумы в будущем не будут обновлены. Падающий тренд пока не сломлен.
Выводы:
Потенциал роста акций Sabre оцениваю в 210%, но в связи с высокой закредитованностью фирмы, это довольно рискованная идея и на большие суммы я бы заходить не стал.
Потенциальным триггером к росту может стать выход денежного потока в прибыль в 3 кв. 2023 года, в соответствии с планами менеджмента. Но до этого момента нужно дожить. В связи с проблемами у американских банков рынок до 3 кв. 2023 года может корректироваться и утянуть в месте с собой и акции Sabre. Я купил акций фирмы на небольшую долю портфеля и планирую усредняться в случае повторного приближения цены к нижней границе нисходящего канала, очерченного на графике выше. Самым консервативным инвесторам, думаю, стоит как раз подождать повторного снижения к этой линии.