IPO ГК Астра. Стоит ли участвовать?
- Тикер ASTR (ММВБ)
- Диапазон цены 300-333 руб.
- Объем размещения 3,1-3,5 млрд. руб.
- Enterprise value 70 млрд. руб.
- P/E 2023 ~14,7x
- Темпы роста 2022 года 150%
- Прием заявок до 12.00 12 окт. 2023 (в Цифра Брокере до 19.00 11 окт. 2023)
- Презентация, отчетность за 2022 год, отчетность за 1п2023 года.
Группа «Астра» развивает 17 связанных между собой IT-сервисов во главе с флагманским продуктом - операционной системой Astra Linux, призванными заменить иностранные продукты госкомпаниям, органам власти, организациям критической инфраструктуры. Вся экосистема продуктов - под лозунгом максимальной защищенности, естественно.
В фирме работает 1900 специалистов, 66% из них - разработчики.
Анализ рынка
Согласно исследованию Strategy Partners рынок инфраструктурного программного обеспечения российских разработчиков оценивается в 51 млрд. руб. Ввиду вынужденного перехода на отечественное ПО, ожидается что этот рынок с 2022 по 2030 год будет расти со среднегодовым темпом CAGR 31,1%, как показано на рисунке ниже:
Насколько этот прогноз правдоподобен? Напомню, что согласно поручению президента РФ от июня 2023 года всем госкомпаниям предписано к 2025 году перейти на отечественное программное обеспечение, что и является основным драйвером роста.
Кроме того, нужно понимать, что такой высокий прогнозный GAGR связан с резким ростом в 2023 году, если пересчитать темпы роста с 2022-2030 на 2023-2030 годы, получим 25%, что выглядит уже вполне правдоподобно.
На рисунке ниже видно, что по оценкам Strategy Partners проникновение отечественного ПО даже в госкомпаниях пока всего 13%. Это и есть место для масштабирования.
Доля Астра на этом рынке оставляет примерно 23% с огромным отрывом от преследователей, и 75% - ее доля в ключевом сегменте операционных систем. У ее ближайших конкурентов BaseALT и «Ред Софт» — 12 и 9% соответственно.
Финансы
Доходы и расходы
Компания быстро растет вслед за рынком:
Маржинальность по скорр. чистой прибыли феноменальная - 49%.
Баланс и дивидендная политика
У компании слегка отрицательный чистый долг:
При чистом долге меньше скорр. EBITDA фирма обязуется направлять на дивиденды 50% скорр. чистой прибыли.
Оценка
Оценка темпов роста
Посмотрим на динамику и структуру выручки по полугодиям (млн. руб.):
Не думаю, что мы можем как-то использовать данные о структуре выручки при прогнозировании. Менеджмент хочет довести долю прочих программных продуктов до 25% от выручки, как заявлял CFO компании на интервью, но пока особой динамики не видно и, видимо, этот рост будет растянутым.
Также по приведенной выше таблице видно, что второе полугодие принесло 75% выручки 2022 года. И в целом выручка у IT компаний обычно больше во втором полугодии.
С другой стороны были опасения насчет того, что темпы роста прошлого года были исключительными в связи с СВО и наплывом санкций, и уже в следующем отчете видим резкое падение выручки. Но такого, видимо, не будет, так как цикл сделки в фирме составляет в среднем 1,5 года, то есть клиенты, пришедшие в прошлом году, в массе своей еще не не отражены в выручке. Влияние СВО на количество клиентов можно посмотреть на этом слайде ниже. Видно что рост идет плавный. Кроме того, сохраняется потенциал развития на том, что клиенты, перешедшие на ОС Астра Linux, постепенно докупают дополнительные продукты иэ этой экосистемы.
Именно доминирование ОС Астра Linux, на мой взгляд, особенно важно и создает эффект маховика:
- Больше пользователей ОС Астра Linux - больше специалистов по ней - больше продаж новых продуктов из экосистемы Астры;
- Доминирование OC на рынке все дольше делает ее стандартом;
- В условиях директивного ускоренного перехода на отечественное ПО, компании, очевидно, предпочтут именно экосистемные продукты.
В итоге, при выручке 5,3 млрд. руб. за первое полугодие 2023 года, я бы консервативно предположил выручку по итогам года в диапазоне 11-12 млрд. руб.
Теперь подумаем о дальнейших перспективах. В одном из интервью перед IPO CFO компании сообщил, что менеджмент пока не планирует занимать новые ниши, например выходить из сегмента B2B в B2C, прежде всего в связи с дефицитом кадров на рынке. С другой стороны, одной из целей развития заявляется расширение присутствия за рубежом. Сейчас на иностранных потребителей приходится 10% выручки.
Долгосрочная угроза видится со стороны Сбербанка. Сбертех направила 27 апреля 2023 г. заявку на регистрацию собственной ОС Platform V SberLinux OS Server. Пока невозможно судить о перспективах нового конкурента, никакой конкретики по нему пока нет и сроков готовности не заявлялось.
С этими вводными, в базовом сценарии компания, думаю, сохранит свою долю рынка и расти с аналогичным темпом GAGR 25%. Причем основная часть роста придется на 2023 и 2025 годы, учитывая поручение президента о переходе госкомпаний на отечественное ПО до 2025 года. Затем ожидаю быстрое замедление и стабилизацию.
Оценка маржинальности
Хотя в условиях ажиотажного спроса, казалось бы, торговую наценку можно и поднять, не забываем и о проблеме дефицита кадров, а значит расходы также серьезно вырастут. Маржинальность в 2022-2023 годах сильно варьируется, поэтому на ближайшие 4 года приму маржинальность скорректированной EBITDA и чистой прибыли на уровне показателей нормализованного, довоенного 2021 года. С 2026 года маржинальность снижаю до значений, соответствующим зрелым IT компаниям 20-25% ввиду появления возможной конкуренции со стороны Сбертеха.
Отдельно отмечу, что не надо опасаться скорректированной EBITDA, она меньше EBITDA на величину капитальных расходов. Также и скорректированная чистая прибыль меньше чистой прибыли на величину кап расходов и амортизации.
Прогноз мультипликаторов
Таким образом, уже по итогам 2025 года оценка компании выходит на среднерыночный уровень. Думаю нет смысла городить тут DCF модель, но понятно, что с точки зрения будущих доходов оценка более-менее справедливая.
Для спекуляции на IPO гораздо важнее оценить фирму сравнительным подходом, благо в нашем случае есть прямой аналог.
Оценка ГК Астра по верхней границе ценового диапазона составляет около 70 млрд. рублей и по капитализации, и по Enterprise value. Менеджмент не планирует поднимать ценовой диапазон, что обезопасит инвесторов от неприятных сюрпризов:
CEO группы «Астра» Илья Сивцев: «Мы смотрели на собственные оценки, мультипликаторы конкурентов, мнение институционалов. На наш взгляд, диапазон от 300 до 333 руб. за акцию сформирован честно. Поднимать оценку выше верхней цены диапазона не будем. Если будет переподписка — останемся на цифре 333 руб. и будем резать заявки».
Таким образом, мультипликаторы 2023 года будут следующие:
Самый близкий аналог на российском рынке – Positive Technologies. Компания стоит 167 млрд рублей, за 2022 год заработала 13.8 млрд выручки и 6 млрд прибыли. В 1п2023 отгрузки выросли на 43%, грубо сделаем прогноз показателей на 2023 год в 20 млрд рублей выручки и 8.5 млрд прибыли. Это даст P/S около 6.5 и P/E около 20. Получается, что ГК Астра стоит немного дешевле и при этом растет значительно быстрее.
Детали размещения
На IPO будет продано акций всего на 5% капитала, причем половина уйдет институциональным инвесторам. То есть обычным розничным инвесторам достанется очень мало акций, всего 2,5 млрд. руб. Уверен, что переподписка будет многократная, что может дать спекулятивный импульс котировкам в первые дни торгов.
Можно было бы считать плохим знаком, что средства привлекаются не для развития компании, а наоборот, текущие владельцы частично выходят в кеш, но при таком небольшом размещении, это, думаю, непринципиально.
Лок-ап период на Мосбирже не предусмотрен, продать акции можно будет уже в первый день торгов.
У публичных аналитиков сентимент об этом размещении в целом положительный. Диапазон мнений от "оценка справедлива" до " буду участвовать". Тут действительно сложно ошибиться, учитывая наличие хорошего ориентира в виде акций прямого аналога Positive Technologies.
Выводы
Компания имеет понятные перспективы развития, но в долгосрочной перспективе может столкнуться с конкуренцией со стороны Сбербанка, который приступил к разработке собственной операционной системы.
Самое главное, по мультипликаторам фирма стоит дешевле прямого аналога Positive Technologies на 5-25%, хотя растет гораздо быстрее. И будет расти быстрее в ближайшие годы. Против этого аргумента сложно что-то возразить.
Учитывая небольшой размер размещения, переподписка будет многократной, что может дать дополнительный стимул к спекулятивному росту котировок в первые дни торгов.
Аллокация, соответственно, будет низкой - нальют 5-20% от заявленной суммы, по моим субъективным ощущениям.
Я участвую в этом размещении на максимально возможную сумму.
Порядок подачи заявки для клиентов Цифра Брокер
Заявки принимаются до 19.00 11 октября через форму "Запросы и пожелания". Шаблон текста:
Инструмент: Группа Астра, акции обыкновенные
Операция: Покупка в режиме первичного размещения Биржа: ПАО Московская Биржа
Код расчётов: (Брокер определяет исходя из регламента размещения)
Агент по размещению/код: АО "Старт капитал" (СТАРТКАПИТАЛ/MC0566300000) Срок: 13.10.2023
Если в строке цена указать 300-333, или 333 руб. - это будет ошибкой. Просто число, равное максимальной цене, по которой вы готовы совершить сделку.
Еще больше обзоров компаний на моем Telegram-канале t.me/Alexey_Efimov
Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.