Кратник в солнечной генерации. Обзор акций Daqo New Energy (NYSE: DQ)

Эта компания из Китая является крупнейшим в мире производителем поликремния - основного сырья для солнечных батарей. Штаб-квартира расположена в Чунцине, а производственные мощности - в провинциях Синцзян и Внутренняя Монголия.

Идея заключается в том, что после периода дефицита поликремния цены на него упали и дальнейшее падение ограничено уже уровнем себестоимости производства. Daqo является одним из наиболее эффективных производителей, что позволяет ему спокойно пересидеть период низких цен, все еще генерируя прибыль и положительный денежный поток.

Цена же компании упала настолько сильно, что стала даже меньше запасов денег на ее счетах. А денег там очень много - все что заработано во время пузыря 2021-22 годов бережно сложено в "кубышку".

Рынок поликремния

Более 90% спроса на поликремний обеспечивает рынок солнечных панелей, оставшаяся доля приходится на производство полупроводников. Вслед за ростом солнечной генерации растет и рынок поликремния:

Вслед за спросом, растет и предложение:

Как в случае с другими сырьевыми товарами, цена поликремния особо чувствительна к балансу спроса и предложения. Минимальный дефицит приводит к росту цены в разы, как это было в 2021-2022 годах. Тем не менее, уже с конца 2022 года с выводом новых мощностей цена упала на привычные уровни.

Цена видимо достигла дна в июне на уровне 9$ за килограмм и к 30 августа восстановилась до 10,16$, что, в общем то, является привычным для нее значением, как видите на графике выше. В компании подтвердили эту информацию в своем пресс-релизе по итогам 2 квартала:

CEO Daqo New Energy - "Во второй половине июня цены на поликремний достигли дна, и покупатели начали активно заказывать по более низким ценам. К середине июля мы наблюдали восстановление цен примерно на 15-20% по сравнению с минимумом, достигнутым в июне".

Судя по докладу МЭА от 2022 года себестоимость китайских производителей поликремния составляет примерно 7$ за килограмм, а с учетом амортизации и накладных расходов 14%. При этом в США себестоимость выше на 20%, а в Европе - в два раза. Два производителя поликремния уже приостановили свои планы по расширению: Dongli PV во Внутренней Монголии (48 000 тонн) и новый участник Baofeng Silicon в провинции Ганьсу (50 000 тонн). Три китайских производителя с высокими издержками производства уже приостановили работу из-за убытков, и даже ведущие поставщики, как говорят, сейчас прекратили поставки.

То-есть падение ниже маловероятно. Если такое и случится, то максимум на несолько месяцев, как это было во время пандемии в 2020 году.

Во время последнего конференц-звонка в августе CEO компании сообщил, что видит цены на поликремний в ближайшие 2 года на текущих уровнях или чуть выше.

Главной причиной, почему Китай смог захватить доминирование во всей технологической цепочке солнечной генерации, является его конкурентоспособность по удельной стоимости производства. В Китае просто значительно дешевле производить каждый компонент. Основные конкурентные преимущества – это:

• стоимость электричества. По данным International Energy Agency около 40% себестоимости поликремния составляет электроэнергия.

Производство поликремния в основном располагаются в провинциях, где высокая доля угольной генерации (Синьцзян, Цсянсу, Внутренняя Монголия). И это без учета того, что власти этих провинций предоставляют дополнительные субсидии или льготные ставки для своих производителей. С учетом же этих субсидий затраты китайских предприятий на электроэнергию могут быть не выше, чем у американских ($60–70 за МВт*ч) и гораздо ниже, чем в Германии ($200–220) и ЕС в целом ($180–200).

• стоимость капитальных вложений. Производство поликремния и – это капиталоемкая индустрия, которая требует высоких первоначальных вложений. И как и во всех других капиталоемких индустриях, эффект масштаба имеет критическое значение в снижении удельных расходов на единицу выпускаемой продукции.

Сегодня китайские компании работают над заводами мощностью от 40 до 300 тыс. тонн в год, и экспертиза строительства таких заводов практически отсутствует за пределами Китая. В дополнение к этому значительно более долгое согласование и строительство заводов в США или Европе и высокая стоимость персонала делают первоначальные инвестиции гораздо выше. По данным International Energy Agency строительство заводов по производству поликремния обходится в Китае почти в 3 раза дешевле, чем в Европе или США.

• оплата труда. Значительно более низкие зарплаты в Китае также позволяют снизить расходы компаний, однако это в большей степени относится к сборке ячеек и панелей, которые требуют относительно высокое количество ручного труда.
• наличие полного цикла. Абсолютное доминирование Китая во всех стадиях позволило ему полностью замкнуть производственный цикл внутри страны. Теперь для того, чтобы какой-то другой стране конкурировать с Китаем, необходимо также развивать и субсидировать полный цикл.

Финансы

В последнем квартале благодаря вводу в строй нового завода в провинции Внутренняя Монголия, удалось нарастить производственные мощности почти в два раза - до 205 млрд. тонн. В сентябре добавится еще один заводик на 1 тыс. тонн.

Объем производства также почти удвоился по сравнению с 2 кв. 2022 года, по итогам года ожидается примерно от 193 000 до 198 000 тонн.

Ниже вы видите график объема продаж, который несколько отличается от производственного за счет накопления/реализации складских запасов, которые сейчас подошли к минимальным уровням.

“Благодаря быстрым заказам клиентов и спросу мы еще больше сократили наши запасы поликремния до очень приемлемого уровня, составляющего примерно одну неделю производства на наших двух предприятиях” - CEO

Цены продаж в целом близки к среднерыночным, а вот себестоимость производства удалось немного снизить благодаря новому эффективному заводу:

Доходы и расходы

В доходах и расходах ничего необычного, динамика выручки соответствует падению цены и одновременно росту производства. Прибыль с пиков упала в 6 раз, но при этом маржинальность остается вполне неплохой - 16%.

Денежный поток

В денежном потоке образовался убыток по операционной деятельности, но, видимо, это разовое явление, связанное с открытием нового завода.

Баланс

Отрадно, что за сытые годы фирма и увеличила мощности, и скопила огромный запас наличности.

Оценка

В данном случае не вижу особого смысла прогнозировать денежный поток компании, думаю достаточно посчитать P&L на год вперед.

• Новые производственные мощности вводить пока не планируется. До запуска нового завода - за 1 квартал 2023 года - было произведено 33,8 млрд. тонн., а во 2 квартале уже 51,5 млрд. тонн. Менеджмент подтвердил планы производства 55-57 и 52,5-55,5 млрд. тонн в 3-4 кварталах соответственно.
• Интересно, что средняя цена реализации продукции Daqo более чем на 20% дороже среднерыночных значений по данным BusinessAnalytiq.com и Bernreuter Research (10,16$). Частично это результат того, что фирма является единственным в стране крупным производителем особо чистого поликремния N-типа, который стоит на 30% дороже обычного. Его доля в продукции формы составила 10-20% в 1 кв., 20-30% во втором, во 2п2023 года планируется довести до 30-50%, а в 2024 - до 50-70% (по данным с конференц-звонка). Таким образом, я могу объяснить премию к цене реализации продукции фирмы во втором квартале только наполовину. Из-за этого я опасаюсь прогнозировать рост отпускной цены в будущем и назначу ее консервативно на уровне средних цен 2 кв. 2023 года - 12,33$ за килограмм.
• Себестоимость берем на уровне прошлого года 6,92$ за килограмм и индексируем по ставке 4% годовых, как и операционные расходы.
• Прочие расходы беру средние за последние 12 мес. и индексирую по 4%.
• Налог 25%

Таким образом, прибыль следующих 12 мес. составит 471 млн. При текущей капитализации $2 580 млн. это дает значение мультипликатора NTM P/E 6,11x - кажется вполне нормальным значением. Исторический показатель 8x.
Но не это главное. На балансе компании скопилось денежных средств на $3 173 млн при долге в $172,4 млн. То есть чистая денежная позиция $3 млрд. - больше, чем компания стоит.

Риски

Нерациональное использование денежных средств

Самый большой риск состоит в том, что накопленная "кубышка" будет потрачена неэффективно на непродуманные сделки M&A. Хотелось бы увидеть обратный выкуп акций или дивиденды. Пока проводится программа обратного выкупа 17% акций, что немало, но можно и больше.

Упомянутая программа, к слову, была анонсирована в ноябре прошлого года на сумму 700 млн. Пока потрачено 302 млн., средняя цена покупки 41,42$. Также на 2023-2024 год запланированы инвестиции на сумму более 1 млрд, включающие создание новых производственных мощностей.

Волатильность цен на продукцию

Фундаментально цена акций хороша, но в моменте она может стать еще лучше, ведь падение цены поликремния еще на 10% даст снижение прибыли на 45%, что может разочаровать инвесторов. Я бы внимательно наблюдал за ценой на поликремний в ближайшие 3 месяца, а также ближе к отчету проверил бы ожидания аналитиков по EPS.

Схема владения

Акции компании торгуются напрямую на Шанхайской бирже, а также через прослойку на Каймановых островах - на Нью-Йоркской бирже. То есть в США вы покупаете акции оффшорной фирмы-пустышки, у которой нет никаких активов, но которая посредством контрактных обязательств имеет контроль над активами основной компании. Это стандартная схема листинга китайских компаний, которая была придумана для обхода правил, которые запрещают многим фирмам, особенно в технологичных отраслях, иметь иностранных инвесторов.

То есть некий риск тут есть и, конечно, предпочтительнее приобретать акции в Шанхае, если у вас есть такая возможность, но по-факту такая схема работает десятилетия и по ней прошли листинг почти все крупнейшие компании страны, о которых вы слышали.

Санкции

Компания уже попала под санкции США в связи с тем, что ее производственные мощности находятся в Синцзянь-Уйгурском автономном округе, где, якобы, может использоваться подневольный труд уйгуров, прости Господи, что повторяю эту ересь. Санкции были введены не в этом году, так что рассчитываю, что цена их уже учитывает.

Война на Тайване

Тайминг риска – от выборов 2024 года до окончания 3-го срока Си Цзиньпина в 2026 году, но не стоит исключить и более ранней эскалации. Победа умеренных Гоминьдан (Ма Инвэнь) или Народной Партии Китая на тайваньских выборах 2024 года возможно приведет к мирной интеграции острова. Гоминьдан победил на муниципальных выборах прошлого года, что дает некоторую надежду.

Технический анализ

График цены ушел ниже зоны накопления 32-37$. Покупать сейчас очень опасно.

Выводы

На дне цикла фирма оценивается недорого по P/E, генерирует прибыль и положительный денежный поток. Но самое интересное - обладает запасом наличных больше стоимости самой компании. То есть потенциал роста более 100%.

Проблема в том, что непонятны сроки реализации внутренней стоимости. В идеале это была бы программа байбэка плюс точечные эффективные инвестиции, но когда это произойдет - неизвестно. Возможно фирма будет просто планомерно наращивать мощности и последовательно выкупать акции, продлевая уже существующую программу. Тогда триггером к развороту может стать стабилизация отпускных цен с 3-го квартала.

Я не совсем уверен, что цена поликремния достигла дна и не уйдет еще немного ниже, поэтому акции Daqo купил, но пока только на очень небольшую долю портфеля. Это не джус, но это правильная инвестиция.

В ближайшие несколько месяцев нужно будет мониторить время-от-времени ожидания аналитиков по прибыли за 3 квартал и динамику цен на поликремний.

Еще больше обзоров компаний на моем Telegram-канале t.me/Alexey_Efimov

Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.