Торговый план на неделю 23-27 января 2023

Макро

В США и ЕС инфляция продолжает снижаться, что дает надежду многим участникам рынка на смягчение денежной политики. Фьючерсы на процентные ставки в США показывают, что рынок ожидает снижения ставки уже во втором полугодии 2023 года. В то же время члены ФРС настаивают на том, что ставку надо повышать и дальше и держать высокими как минимум до 2024 года, ведь несмотря на снижение, инфляция все еще гораздо выше целевого уровня в 2%.

В зависимости от того, кто "капитулирует" - рынок или ФРС, и будет зависеть дальнейшая динамика рынка. Или инвесторы перестанут ждать низких ставок, или ФРС изменит свой подход.

На графике ниже вы видите, что "умные деньги" последний раз закупались в окрябре-ноябре, и с тех пор занимают нейтральную позицию по рынку, а последняя волна роста - с ноября - связана с покупками "тупых денег", т.е. частных инвесторов. Так что и я, пожалуй, последую за "большими дядями" и займу выжидательную позицию.

Также интересно будет проверить компетенции крупнейших инвестбанков:

Мы считаем, что предыдущие минимумы на рынке акций, возможно, будут повторно протестированы, поскольку может произойти значительное снижение корпоративных доходов в период повышения процентных ставок, и мы склонны думать, что это падение произойдет до конца первого квартала 2023 года - JP Morgan

"Безрассудно" ожидать снижения процентных ставок ФРС в 2023 году – BlackRock

Где вероятно дно по рынку? С точки зрения позиционирования опционов среднесрочно вероятен диапазон 3800-4000п по S&P 500. Инвестбанки видят глобальное дно в диапазоне 3000-3400п.

В ЕС ситуация в целом аналогична американской. А вот к Китаю в конце прошлого года отношение у инвесторов изменилось. После отмены политики covid-zero страну считают главным драйвером мировой экономики в наступившем году.

Российский рынок

В целом наблюдаем на российском рынке болото на фоне отсутствия отчетов, неясных перспектив потолка цен на нефтепродукты и других неопределенностей. Акции компаний третьего эшелона, разгоняемые телеграм-каналами, выстреливают одна за другой, чтобы затем вернуться обратно. Поступательный рост видим лишь в Сбербанке и акциях золотодобывающих компаний.

СВО на Украине

Ожидаю эскалацию конфликта в феврале-марте:

• Видение мирных договоренностей с обеих сторон пока очень разное;
• Российская сторона после мобилизации, смены руководства и схемы управления, вернула инициативу в свои руки и наступает по всем направлениям;
• В ответ на Украине интерсифицируется мобилизация, а ее союзники объявили о новом масштабном пакете поставок вооружений.

Кроме того, мне кажется маловероятным, но есть риск втягивания в конфликт других держав. Например, тот факт что за подрывом северного потока стояли Великобритания и Швеция, это "секрет Полишинеля". Теоретически возможен симметричный ответ - уничтожение британских нефте-газопроводов на дне северного моря, либо телекоммуникационных кабелей.

Риск увеличения налоговой нагрузки для сырьевых компаний

В бюджете на 2023 год запланирован дефицит в 2%. Это, конечно, немного, его спокойно можно закрыть выпуском гособлигаций, тем не менее в минфине ведутся разговоры об увеличении НДПИ для угольщиков и нефтяников. Видимо под риском и другие сырьевые компании, такие как Алроса, Новатэк и другие.

Кажется, что безопаснее инвестировать в компании, работающие на внутреннем рынке, но тут не нужно забывать, что дефицитный бюджет будет давить на курс рубля и в валютном эквиваленте вы заработаете меньше. Это риск №2.

Риск новых санкций

В юбилейном, 10-м пакете санкций ЕС планируется сосредоточиться на закрытии лазеек из предыдущих пакетов. Так что под риском и нефтяники, и банки, и металлурги, и даже Алроса.

Отсутствие финансовых отчетов

Отсутствие в 2022 году ежеквартальных отчетов от многих эмитентов приводит к тому, что нам приходится искать интересные идеи буквально на пальцах и в темноте. Участники рынка с нетерпением ждут годовых отчетов. Как повлиял потолок цен на финансы нефтяников? Есть ли дисконт в цене российских алмазов? Насколько велика дыра на балансе ВТБ?

Технически российский рынок выглядит слабо и напрашивается снижение в район 2100-2120п:

Для покупок стоит исследовать компании, сочетающие в себе несырьевой характер бизнеса, выигрывающие от инфляции, ослабления национальной валюты, но независимые от иностранных санкций (либо это уже случилось). Сбербанк, например, в целом подходит под эти критерии.

Обзор портфеля

Сбербанк

Сбербанк считается прокси на российскую экономику, которая в этом году упала, но упала меньше погнозов. Вспомните, как в начале года прогнозировалось снижение на 10-20%. В итоге имеем -2,8 -2,9% в 2022 и прогнозные -0,8% в 2023 г.

На фоне общей рецессии банк, тем не менее, демонстрирует рост благодаря уходу из страны иностранных конкурентов, а также оптимизации расходов (закрытие неэффективных офисов, например).

С октября он вернулся к публикации ежемесячных данных по РСБУ. Исторически эти данные не сильно расходились с МСФО, хотя нужно понимать, что в 2022 году по МСФО будут серьезные списания зарубежных активов.

Последние данные показали возврат выручки по основным статьям и прибыли на "довоенную" траекторию. Причем рост прибыли не связан с роспуском резервов - это органический рост. Также обращает на себя внимание отсутствие традиционной декабрьской просадки. Правда, на мой взгляд это может быть связано с закрытием части льготных ипотечных программ с 2023 года и соответствующим ажиотажем в конце 2022 года.

Были опасения, что могут быть потери капитала, так как отчетность публикуется не в полном объеме, но Греф дал понять, что по итогам года он вырос и скорее всего на величину годовой прибыли.

Не менее важно, что просроченная задолженность по итогам года снизилась:

Качество кредитного портфеля остается стабильным. Доля просроченной задолженности снизилась за декабрь до 2.2%, что ниже уровня конца 2021 года - Греф.

Просто интерполируя диаграмму вправо можно ожидать прибыль за 2023 г. 1,5 трлн. руб. При текущей капитализации 3,4 млрд. получим форвардный P/E 2,26x. Какой смысл заниматься собственным бизнесом, если можно купить лучшую компанию страны чуть дороже двух форвардных прибылей?

Вопрос заключается лишь в том, куда эта прибыль пойдет, инвесторам или государству. Вижу три сценария:

1. Пессимистичный. Вводится разовый спецналог на прибыль Сбербанка. Конечно, это будет чудовищный удар по российскому бизнесу и надолго похоронит попытки развития отечественного рынка. Но есть аргумент и за него - большая часть фри-флоата банка принадлежит американским фондам, и платить им дивиденды не хочется, даже на спецсчета С.
2. Оптимистичный. Минфин в январе сообщил, что при наличии такой возможности может требовать от госкомпаний выплаты дивидендами более 50% прибыли для поддержания бюджета во время вооруженного конфликта.
3. Мой базовый. Выплата 50% прибыли согласно стандартным требованиям Минфина. При это предполагаю введение новых требований к спецсчетам С и использование размещенных на них средств для покупки облигаций федерального займа. И все останутся довольны.

В любом случае, текущая оценка фирмы настолько низка, что интересна даже в сценарии спецналога в ближайшие пару лет. Исходя из прогноза прибыли 1,5 млрд. и выплаты 50% получим дивдоходность по итогам 2023 года 22%. Предполагая, что дивотсечка должна закрыться с доходностью ну никак не выше 12%, предположу через год цену около 220-250 рублей за акцию. К текущей цене 150 руб. это дает апсайд 47-67%.

График цены очень сильный, без глубоких откатов. С учетом всех отечественных рисков сложно сказать, какой глубины могут быть коррекции и какие еще "черные лебеди" могут реализоваться, но в целом я бы рассмотрел докупки по 150 и 120 руб. за акцию.

Vermillion Energy

Это канадская нефтегазовая компания второго эшелона. По газовой составляющей мы получили этой зимой два черных лебедя - исторический рекорд зимней температуры в ЕС и спецналог 75% на прибыль, превышающую показатели прошлого года от правительства Ирландии (это вторая по значимости страна присутствия фирмы).

6 января фирма опубликовала бюджет и гайденс на 2023 год. Ниже приведен прогноз менеджмента по денежному потоку (в канадских долларах) исходя из предположения, что спецналог сохранится и в 2023 и в 2024 гг. По этому прогнозу получается, что фирма сейчас торгуется близко к сумме заработанных средств за 2022-2024 годы.

С учетом новых вводных по налогу менеджмент ожидает свободный денежный поток за 2023 год в размере $0,6 млрд. исходя из цен нефти и газа на конец декабря с учетом хеджа. В текущих ценах это дает 2023 P/FCF 4,125x, 2023 FCF Yield 24,2% и 2023 EV/FCF 3,3x.

Дорого это или дешево? Это дешевле большинства аналогов:

Компания намерена 75% денежного потока направить на сокращение долга, а 25% - на выплату дивидендов и байбэк. Таким образом по итогам 2023 года можно рассчитывать на дивдоходность (с байбэком) около 6% - неплохо.

Остается вопрос, как будут вести себя цены на продукцию фирмы. Я не раз писал о недофинансировании добычи нефти и о том, что ОПЕК+ заинтересован удерживать котировки выше 80$ за баррель Brent, с тех пор изменилось только то, что с открытием Китая спрос на топливо увеличится еще больше.

Технически график нефти пробивает линию шеи и границу нисходящего канала вверх с потенциалом роста к 100$.

График цены на европейский газ каких-либо ориентиров не дает. Вижу лишь падение в район годовых минимумов на фоне теплой погоды и последующий отскок.

В итоге, несмотря на реализацию рисков компания все еще дешева, хотя таргет придется срезать с 35$ до 30$, что дает апсайд 90%. Спекулятивно думаю сдать чаcть позиции уже по $25. Ждем годовой отчет 9 марта.

С технической точки зрения график в целом кажется довольно слабым. Допустимо снижение вплоть до $13,3 при реализации разворотной фигуры. Тем не менее, не менее вероятен сценарий разворота вверх уже сейчас. Во-первых, текущий флаг формируется на повышенных объемах. Во-вторых, на это указывает позитивная картина по нефти.

Li Auto

Глобально идея заключается в покупке китайского производителя электрокаров под планы КНР к 2035 году полностью отказаться от двигателя внутреннего сгорания.

Рост продаж авто в штуках замедлялся в течение всего года на фоне политики covid-zero. Теперь же, после открытия страны распродажа склада и возвращение темпов роста положительно скажутся на прибыли. Насколько это уже в цене - вопрос сложный и какая-то ясность появится после отчета уже за 1 кв. 2023 г. Пока же до предыдущих максимумов цене еще очень далеко и пока нет новых финансовых вводных, кажется, что стоит отыгрывать открытие Китая и удерживать позицию хотя-бы до 35$. Апсайд 59%.

Для докупок интересны уровни $20,8 (нижняя граница восходящего канала) и $15 - вблизи нижней границы глобального многолетнего диапазона цен.

SPXU

Это обратный ETF на индекс S&P500 с тройным плечом. То есть при падении S&P от растет в три раза быстрее. Позиция дает прибыль +6,5%, готов усилить при приближении S&P 500 к отметке 4200п, а фиксировать прибыль в районе 3600п, предполагая один из двух сценариев на графике ниже:

ОГК-2

Компания владеет сетью электростанций по всей России.

По данным отчета за 1 квартал 2022 г. компания заработала на 0,0337 р. дивидендов (50% от прибыли), что к текущей цене дает доходность 5,8%.

В 2022 году компания больше не публиковала промежуточную отчетность, поэтому можно довольствоваться лишь данными о стоимости чистых активов. Стоимость чистых активов ОГК-2 по состоянию на 30.06.2022 г. составила 143.6 млрд. рублей. При этом на 31.03.2022 г. СЧА составляла 148.7 млрд. рублей.

Если учесть выплату дивидендов размером 10.7 млрд рублей, то чистая прибыль за 2 квартал 2022 года составила 5,5 млрд р. То есть за пол года заработано примерно 0,059 рублей дивидендов. Учитывая, что 2 полугодие традиционно слабее из-за сезонности бизнеса, по году итоговые дивиденды 0,09-0,1 рублей на акцию (доходность 15,6%-17,3%). Аналогичные цифры будут и в следующем году. Выплаты по ДПМ, которые и формируют подавляющую часть прибыли, закончатся не раньше 2025 года, потом выплаты кратно уменьшатся, а пока дивиденды будут стабильно выше 0,05 рублей на акцию.

Причем вероятность выплаты высока, так как за 2021 год инвесторы уже свои деньги получили и "токсичных акционеров" у фирмы нет.

АФК Система

Застрял в позиции с "довойны". Хотя компания достаточно дешева и стоит дешевле своих активов по отдельности, в обозримом будущем драйверов для переоценки не просматривается. Раньше это были IPO дочерних компаний, но при текущей конъюнктуре ни о каких IPO не может идти речи и компания годами может оставаться недооцененной. Драйвера в виде хороших дивидендов также не предвидится.

Лукойл

В отсутствие финансовых отчетов инвестирование в нефтегазовые компании выглядит как гадание. Неопределенность вносят приближающееся эмбарго ЕС на ввоз нефтепродуктов. Негатива добавила пятничная новость о том, что цену Urals могут привязать к сортам Brent или Dubai для начисления налогов, что приведет к увеличению налоговой нагрузки для нефтяных компаний.

Техническая картина в данному случае не дает каких либо ориентиров по цели падения - просто видим безоткатную распродажу, которая может кончиться в любой момент:

Яндекс

Компания прекрасно справилась с проблемами 2022 года, продемонстрировав способность сократить расходы без ущерба темпам роста. Отчасти этому поспособствовал уход с рынка конкурентов в виде Google и Ситимобил.

В то же время в акциях сохраняется полная неопределенность в связи с грядущей реструктуризацией, уходом Воложа и разделением российской и иностранной части бизнеса. Можно сколько угодно гадать, "кинет" ли Кудрин акционеров при разделении или нет. У обоих репутация хорошая, но не все зависит от них. Просто ждем развития событий. Статус "Hold".

График цены отражает высокую неопределенность. С одной стороны, котировки отбились от зеркального уровня, с другой - отбой не очень уверенный.

После продажи АФК Системы, 50% Лукойла и 50% ОГК-2 портфель будет выглядеть следующим образом:

Перспективные покупки

Для покупок хотелось бы дождаться коррекции как в России, так и в Америке, пока об этом говорить рано. Уровни подбора по Vermillion Energy, Li Auto и Сберу обозначил в тексте, а полную таблицу опубликую в следующем обзоре -сейчас она бессмысленна.

Изучаю возможную идею в Селигларе, акции которой отстали от других золотодобывающих компаний.

Ожидаемые события

Вся неделя будет насыщена отчетами американских компаний, а в четверг увидим предварительные данные по ВВП США за 4 кв. 2022 г.