Какой может быть стратегия фонда, торгующего по фундаментальному анализу?

Начнем с наиболее яркого примера - со стратегии фонда Майкла Бьюри (прототип героя Кристиана Бэйла из фильма "Игра на понижение"), которая занимает всего одну страницу текста:

По сути вся его стратегия сводится к фундаментальному анализу и риск менеджменту. Никаких откровений тут нет. Основные тезисы:

Анализ начинается с отраслевого анализа, скрининга компаний по EV/EBITDA. Затем прогнозируются FCF отобранных компаний.
Лучшими идеями обычно становятся непопулярные акции на пике пессимизма.
Риск-менеджмент не менее важен, чем оценка активов.

Основателем фундаментального (стоимостного подхода) к инвестированию считается Бенджамин Грэм, вся эта база по сути описана в его трудах. Интерес также представляют выступления стоимостных инвесторов, который опережают общий рынок на протяжении хотя бы 10 лет: Уоррена Баффет (ежегодные письма акционерам Berkshire Hathaway), Стенли Дракенмиллера, Максима Орловского. Базой риск-менеджмента является портфельная теория Марковица, которую я бы модифицировал, но подробно об этом ниже.

1. Макроанализ

Об этом редко говорят, но де-факто наиболее успешные инвесторы избегают прогнозирования как такового и анализируют текущее состояние экономики, то есть отходят от Forecasting к Nowcasting. Некоторые управляющие дополнительно рассматривают несколько наиболее вероятных сценариев развития (майкл Мобуссин "Больше, чем вы знаете").

Nowcasting включает определение, в какой стадии экономического цикла мы находимся, какие отрасли являются бенефициарами текущей стадии, насколько рынок дороже или дешевле своих исторических значений.

1.1 Какая сейчас стадия экономического цикла?

Циклы по сути сводятся к действиям центральных банков и ФРС, которые являются производными от динамики инфляции и ВВП. Исторически в крупных экономиках можно было спокойно перекладываться из акций в облигации на старте цикла понижения ставки и переворачиваться на его окончании. Просто выходя из акций в начале цикла снижения ставок можно было сильно улучшить результаты портфеля.

По этой статистике сейчас стоит избегать широкого рынка и в США, и в ЕС, и в Китае (в небольших экономиках принципы будут другие). Статистика не стопроцентная, например в начале 90-х в США можно было оставаться в рынке несмотря на цикл понижения ставок.

Можно попробовать разобраться глубже и поискать ответ на вопрос, является ли текущий цикл снижения заблаговременным, либо же это вынужденная реакция на упущенный момент начала разрушения экономики. В первом случае росту рынков ничего не грозит. Точного ответа мы в любом случае не найдем. Сейчас, например, в США с одной стороны форвардные экономические показатели все откровенно слабые, с другой - core CPI (якорная инфляция, на нее ФРС смотрит в первую очередь) уже очень близка к таргету ФРС в 2%.

1.2 Насколько рынок дорог или дешев в целом?

Что такое дорог или дешев и с чем вообще сравнивать? Имеет смысл сравнить Forward P/E индекса со средними историческими значениями. В нашем случае рынок по историческим меркам стоит дороговато.

Также мы видим прекрасную корреляцию американского индекса с уровнем глобальной ликвидности. Отклонения от него всегда были отличными сигналами к покупкам и продажам.

1.3 Действия инсайдеров и фондов

Мониторим моменты, когда покупки начинают расти быстрее продаж и наоборот. Индекс умных/глупых денег от Sentimentrader также хорошо показывает точки входа в широкий рынок на среднесрочном горизонте.

2. Отраслевой анализ

Упрощенно бенефициары различных стадий цикла изображены ниже.

Более детально этим занимается, например, feelmomentumgroup.com. После определения стадии цикла следует сравнить графики отраслевых ETF и рынка в целом с целью определить отрасли, где позитивная конъюнктура уже заложена в оценках, а где еще нет.

3. Поиск идей

3.1. Облигации

Скрининг облигаций проводим в Cbonds. На точечные диаграммы выводим кривую эффективных доходностей облигаций со схожими характеристиками, например: в USD, средний рейтинг BBB-, исключая структурные продукты, сукук, субординированные, ипотечные, конвертируемые, секьюритизация. В верхней части видим наиболее интересные выпуски. Дальнейший анализ по сути сводится к ответу на вопрос "Why not bankrupt".

3.2. Акции

Искать акции можно в Ycharts и других скринерах по EV/EBITDA.

Растущие акции следует разложить на точечной диаграмме с осями "EV/Revenue" и "Revenue growth rate". В выборку нужно включать только компании из одной отрасли. Все что ниже направляющей средней представляет интерес и требует более глубокого изучения (на предмет: темпы роста ускоряются или замедляются, есть ли долгосрочные конкурентные преимущества, не падает ли маржинальность).

Недооцененные банки хорошо видно на диаграмме с осями P/B и ROAE. Дальнейший анализ включает оценку зависимости прибыли банка и аналогов от ставки рефинансирования, очистка исторических результатов от разовых доходов и так далее.

4. Оценка

Оценка облигаций по сути сводится к прогнозу финансовых показателей фирмы до даты экспирации как в доходном методе оценки и к ответу на вопрос "Why not bankrupt" (одноименная статья CEO Совкомбанка Дмитрия Хотимского для Cbonds Review, 2023).

Оценка акций проводится сравнительным подходом (по сути это то, что описано в главе 3) и доходным подходами. Затратный подход используется в крайних случаях. Он плохо работает даже для оценки холдингов.

Главным методическим пособием для оценщика является "Инвестиционная оценка" профессора Stern Асвата Дамодарана. Ключевыми элементами, на которые нужно обращать внимание являются:

Нельзя слепо экстраполировать темпы акций роста в будущее. Статистически нужно продавать акции в период перехода компании из истории роста в зрелый бизнес, так как большинство инвесторов продолжают прогнозировать темпы роста прошлых лет, не задумываясь, что потолок развития уже достигнут.
Особенно осторожно относимся к прогнозированию в цикличных отраслях.
Наличие у фирмы устойчивых и долгосрочных конкурентных преимуществ - конкурентного рва.
Способность фирмы переложить рост расходов на покупателей.
Если компания демонстрирует и темпы роста выше среднерыночных, это приведет к росту конкуренции и падению показателей в будущем.

Наиболее точную оценку дает сравнительный подход с другими компаниями отрасли, особенно при наличии прямых конкурентов. Однако нельзя забывать, что отрасль может быть переоценена в целом, на что нам укажут результаты доходного подхода.

Нужно помнить, что большую часть времени рынок эффективен. Поэтому в заключении оценки нужно задать себе вопрос, возможно я что-то не учел, что учли другие инвесторы?

5. Драйверы раскрытия внутренней стоимости.

Как вы видите из стратегии Майкла Бьюри в самом начале этой статьи, он не беспокоится о драйверах переоценки покупаемых активов. Однако Максим Орловский на примере российских компаний указывает на то, что без таких драйверов актив может оставаться недооцененным годами. Примеры драйверов переоценки:

Длительный период перепроизводства в отрасли приведет к банкротству слабых игроков и возврату маржинальности на средние исторические значения.
Достижение цели менеджмента по снижению закредитованности и начало выплаты дивидендов.
Изменение законодательства и повышение требований к госкомпаниям по коэффициенту выплат дивидендов.
Завершение инвестиционной программы и начало выплаты дивидендов.
Запуск нового продукта с лучшей экономикой.

Так как раскрытие стоимости часто сводится к росту дивидендных выплат, особое внимание стоит уделить репутации контролирующих акционеров и менеджмента компании.

6. Технический анализ

Технический анализ может использоваться для поиска оптимальной точки входа в позицию. Отдельная большая и неоднозначная тема. Ключевой принцип заключается в том, что технический анализ работает на краткосрочном горизонте, рост объемов в конце сильного движения является сигналом к развороту - означает большое количество разнонаправленных заявок.

7. Риск менеджмент

7.1 Распределение между классами активов

Есть мнение, что правильная стратегия вообще должна исключать элемент прогнозирования. Она должна сводиться к поиску отраслей и компаний, которые оцениваются сильно ниже своих исторических значений (по EV/EBITDA, например) при том что финансово-производственные показатели изменились не так сильно, естественно. Затем проводится ребалансировка между акциями/облигациями и фондами ликвидности в зависимости от величины недооценки.

Дабы полностью формализировать определение оптимальной аллокации между типами активов, некоторые управляющие составляют статистику по частоте и глубине просадок индекса от локальных максимумов. На исторически глубоких коррекциях доля акций в портфеле увеличивается. На рекордных за десятилетия падениях индекса доля акций доводится до 100%.

Каким должно быть распределение между акциями и облигациями на нейтральном рынке - вопрос дискуссионный. Это зависит в первую очередь от целей инвестора, его возраста и наличия и устойчивости других источников дохода.

В целом диапазон мнений очень широкий. 30/70% между акциями и облигациями - классическая рекомендация Рэя Далио. Уоррен Баффет предпочитает большую часть времени находится в акциях и иметь небольшой запас наличных. Доля наличных может увеличиваться до десятков процентов в те редкие моменты, когда он считает, что рынок перегрет.

7.2 Распределение между активами

Базой риск-менеджмента является портфельная теория Марковица. Оптимальный вес каждого инструмента определяется соотношением ожидаемого апсайда, риска и ликвидности. суть в том, что большая надежная компания с невысоким апсайдом может получить одинаковую аллокацию с более перспективной но и более рисковой идеей. Сбербанк с апсайдом 30% равноценен МТС-Банку с апсайдом 60%.

Риск определяется по историческим данным (бета), однако сам Марковиц указывал на ограниченность "исторического" подхода. Я предлагаю для каждого актива в портфеле определять степень риска экспертно: проставлять по 10 бальной шкале оценку политического, экономического и техногенного рисков. Количество критериев можно увеличить, главное чтобы сохранялась логика.

Для распределения долей активов в портфеле помимо ожидаемого апсайда и субъективного риска, я бы учитывал ликвидность инструмента с целью не "застрять" в активе в случае форс-мажора.

Также следует ввести ограничение да долю одного актива в капитале и одной отрасли в капитале. Чаще всего это 15% и 30%, но не у всех. На примере Баффета при наборе акций Apple ее доля не превышала 15%, однако он позволил ей вырасти до 50% прежде чем начал ее ограничивать.

7.3 Использование кредитного плеча

В отличие от спекулятивных стратегий, фонды, занимающиеся стоимостным инвестированием, могут использовать заемное финансирование или отказаться от него. Не все знают, что при использовании кредитного плеча вы можете остаться должником, ведь у брокера нет обязанности ликвидировать вашу позицию при обнулении счета. Во всех регламентах написано, что он всего лишь постарается это сделать. На мой взгляд выбор зависит от психологических предпочтений управляющего. Некоторые вполне успешные управляющие, ведущие несколько фондов с плечом и без, на длительном горизонте показывают лучшую доходность именно в фондах без плеча. Как вариант, при остром желании плечи можно заменить опционами, в них предел риска определен заранее.

Математически банкротство инвесторов, использующих плечо - это только вопрос времени.

8. Правила фонда

Помимо риск-менеджмента и навыков финансового анализа третьей составляющей успеха является психология инвестора. Для того, чтобы оградить себя от психологических ошибок перед сделками следует пройти чек-лист:

Проверить сделки инсайдеров
Проверить последние новости о компании
Отраслевой анализ, оценка и технический анализ дают сигнал на сделку?
Возможно я что-то не учел, что знают другие инвесторы?
Что пишут другие успешные инвесторы?
Что если я ошибся? План Б.
Какие корпоративные события ожидаются в ближайшее время?
Какие политические события ожидаются в ближайшее время?
Спокойное ли состояние? Превалирует ли страх или азарт?

Помимо чек-листа нужно:

Раз в неделю обновлять макро и отраслевой анализ и сделки инсайдеров.
Обновлять финмодели по итогам отчетности или после важных событий. Обновлять таблицу с апсайдом и рисками и корректировать аллокацию активов.
Весли журнал сделок. Это единственный способ саморазвития.

Помимо классических долгосрочных сделок следует искать возможности для арбитража. Обычно они случаются там, где вводятся ограничения на движения капитала.

Отдельно стоит упомянуть, что на длительном горизонте меньше половины фондов демонстрируют доходность выше общерыночной (44% с 1991 по 1996 годы). Это связано, видимо, с конфликтом целей фонда по повышению доходности для клиентов и целей фонда как бизнеса. Клиенты предпочитают те фонды, которые инвестируют в уже раскрученные акции, о которых пишут в газетах, а не в те непопулярные акции, которые пока только на старте своего пути вверх.

В следующей статье опубликую актуальный макроанализ. Посмотрим, переоценен ли рынок в целом, какие отрасли являются бенефициарами текущей стадии экономического цикла и где это еще не учтено в ценах. Также разберем влияние анонсированных Трампом реформ на экономику.