Как неожиданно для себя купить аргентинские бонды
Портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Дмитрий Дорофеев рассказывает об изменениях в бондовых стратегиях, которыми он управляет.
В Аргентине случился громкий обвал на рынке облигаций. Вот как отреагировала УК «Альфа-Капитал».
Почему решили покупать
Аргентина создала наибольшую напряженность среди развивающихся рынков в этом году. После неожиданной победы на праймериз оппозиционного кандидата в Президенты Альберта Фернандеса, выросла вероятность прихода популистского правительства. Популисты обещают делать то, что нравится избирателям, но плохо отражается на экономике.
Итоги праймериз стали сюрпризом для инвесторов и привели к резкому обесценению аргентинских финансовых активов. Суверенные облигации Аргентины в долларах упали до 40-50% от номинала. Власти объявили о возможности реструктуризации суверенного долга и ввели ограничения на трансграничное движение капитала.
Потери глобальных фондов оказались значительны. Одни из крупнейших в мире управляющих компаний Templeton и Ashmore давно инвестировали в Аргентину, поэтому потеряли на снижении стоимости аргентинских бондов. Если судить по размеру падения их флагманских фондов на облигации развивающихся стран, доля Аргентины в них достигала 15%.
Напротив, мы никогда аргентинские суверенные бонды не покупали, но столь глубокое падение заставило нас внимательнее отнестись к анализу инвестиционной привлекательности этих бумаг. На наш взгляд, с позиции соотношения риск\доходность Аргентина стала куда интереснее, чем год назад.
Что купили
На рынке обращаются два вида бондов Аргентины: выпущенные по локальному аргентинскому праву и по нью-йоркскому праву.
Первые упали в цене сильнее, чем вторые. Оно и понятно, ведь судиться по локальному аргентинскому праву с правительством Аргентины — дело по меньшей мере авантюрное. А значит, эти бонды должны стоить дешевле.
Мы купили бонды, выпущенные по нью-йоркскому праву.
Почему? Американское право прецедентное. Если есть прецедент, на его основании можно требовать аналогичного решения.
Мы рассчитываем на продление долга в обращении (репрофайлинг), или на выпуск новых бондов в обмен на старые (реструктуризацию долга).
Репрофайлинг — более мягкий вариант, когда просто продлевается долг с теми же условиями, это самый позитивный сценарий для наших бондов.
Реструктуризация всегда происходит по-разному, и зависит от состояния экономики страны. Обычно списывается от 20% до 70% от номинала долга, а оставшаяся часть выплачивается новыми облигациями. Но мы думаем, что списания окажутся небольшими, в пределах 30% от суммы долга.
Почему уверены в результате
Мы рассчитываем на повторение прецедента 2014 года, который повышает вероятность возврата средств.
Прецедент состоял в том, что Аргентина уже была в подобной ситуации, и тогда инвесторы вернули все вложенные средства. Были и те инвесторы, кто покупал эти облигации по цене ниже 30% от номинала и в итоге смогли прилично заработать.
В 2001 году Аргентина допустила дефолт облигаций, выпущенных по нью-йоркскому праву. В 2014 году суд признал, что инвесторы должны получить полностью основной долг и все невыплаченные купонные платежи. Суд длился 9 лет.
Согласно американскому праву, если решение есть, достаточно ссылки на прецедент, и выносится аналогичное судебное решение. Это может занять всего несколько месяцев.
Что получим в итоге
Мы рассчитываем, что правительством Аргентины будет выплачено порядка 75% от номинала выпущенных государственных долговых бумаг. Мы посчитали эти бумаги интересными при стоимости 50% номинала и ниже. Текущая купонная доходность отдельных ценных бумаг при стоимости ниже 50% близка к 15% в долларах, что очень неплохо для того, чтобы комфортно сидеть в них на скромную долю портфеля.
Почему не покупали раньше
Раньше было дорого. Точнее — соответствовало рыночным ценам и оценкам, но нас не устраивала компенсация за подобный риск. А чтобы зарабатывать больше, чем в среднем на рынке — а именно таких результатов ждут от нас наши клиенты, — мы покупаем активы, в которых соотношение риск/доход выглядит лучше среднерыночных показателей.
Когда бонды торговались на уровне 90% от номинала, ещё до обвала, соотношение риск/доходность было неблагоприятным, с нашей точки зрения. Хотя в целом, в мире, инвесторы считали эту тему благоприятной, даже отчёт МВФ по Аргентине был за июль хороший, позитивный; аналитики писали, что реформы в Аргентине идут.
После августовского кризиса бонды Аргентины кажутся нам объективно дешёвыми и имеют хороший потенциал для восстановления стоимости.
Наш опыт показывает, что зачастую перед выборами бонды дешевеют, а после того как выборы проходят, риски снижаются и цены на финансовые активы растут.
Мы наблюдали это на всех развивающихся рынках: в Турции, в Бразилии, в Мексике в предыдущие годы. Бумаги перед выборами дешевели, а после выборов восстанавливались, когда опасения инвесторов оказывались преувеличенными.
Скорее всего, на мой взгляд, в Аргентине может повториться тоже самое. Выборы у них будут в конце октября. А пока наша позиция по бумагам Аргентины в небольшом минусе, но мы покупаем эти бумаги не для того, чтобы заработать за неделю, или за месяц. Наш горизонт планирования по аргентинским бондам полгода—год, вряд ли меньше.
Что дальше
Нам кажется, что Аргентина сейчас даёт отличную возможность заработать. Мы не утверждаем, что Аргентина это прекрасная страна с точки зрения кредитного качества. Это страна с плохой экономикой в преддефолтном состоянии. Волатильность по бондам Аргентины будет очень высокой. Но мы можем себе позволить купить маленькую долю аргентинских бумаг в стратегии. Сейчас это выгодно.
Дмитрий Дорофеев, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал»