Искусство арбитража

Заметки о бутстрэппинге, масштабировании и самом сложном переходе для фаундера

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://x.com/yuan_han_li/status/2067629212018635024

Tether (USDT) ежедневно обрабатывает больший объем транзакций, чем большинство традиционных платежных сетей. Компания добилась этого, став тем, к чему не хотел прикасаться ни один банк: стабильным долларом, который живет в ончейне, перемещается в режиме 24/7 и не задает лишних вопросов.

Когда биржа Bitfinex запустила его в 2014 году, задача была проста — перемещать средства между биржами, не задействуя банковскую систему. Это сработало, и USDT стал доминирующей ликвидной парой для спотовой и фьючерсной (перпы) торговли на всех крупнейших централизованных биржах (CEX). Он настолько глубоко укоренился в биржевой инфраструктуре, что когда Binance попыталась заменить его собственным стейблкоином на своей же площадке, у нее ничего не вышло.

Затом появился блокчейн Tron. Дешевые переводы превратили USDT в доллар по умолчанию на территории Латинской Америки, стран Африки к югу от Сахары и Юго-Восточной Азии. Пользователями стали люди в экономиках с высокой инфляцией, которым был необходим рабочий цифровой доллар. Tether построил рельсы для одной аудитории, а обнаружил, что они обслуживают совершенно другую.

Сегодня компания является одним из крупнейших держателей физического золота на планете.

Технологии здесь были почти ни при чем. Что действительно имело значение — так это колоссальный разрыв между тем, что людям требовалось от доллара, и тем, что традиционная банковская система была готова позволить с ним делать. Крупнейшие криптокомпании находили подобные бреши и выстраивали поверх них циклы роста (growth loops) прежде, чем кто-либо успевал эти бреши закрыть.

Более точное название для этого процесса — арбитраж. Не в узком финансовом смысле, а в значении поиска разрыва между рынками или регуляторными режимами, который достаточно велик, существует достаточно долго для построения бизнеса и трудно поддается немедленному устранению со стороны традиционных игроков (инкумбентов). Использование этого разрыва позволяет запустить первичный цикл роста (бутстрэппинг), чтобы затем превратить временное преимущество во что-то устойчивое до того, как окно возможностей захлопнется.

Стратегия такого арбитража состоит из трех шагов: найти разрыв, построить цикл роста, капитализировать («окончить школу») преимущество. В крипте почти любая команда, обнаружившая разрыв, способна построить на нем цикл роста. Самая сложная часть — это шаг номер три.

Шаги один и два требуют глубокого понимания нативных крипторынков капитала: где сосредоточена ликвидность и какие продукты привлекают ее внимание. Шаг три требует совершенно иного лексикона: комплаенс, институциональное доверие, стандарты потребительских продуктов, партнерства с банками и финтех-компаниями. Фаундеры, которым удается реализовать все три шага, обладают «двуязычием»: они являются носителями языка криптокапитала, которые самостоятельно выучили язык мейнстримной индустрии. Такие люди встречаются редко, но именно они создают компании, которые остаются надолго.

Бутстрэппинг (Первичный запуск)

Первые два шага арбитража — поиск разрыва и построение цикла роста — держатся на нативном понимании крипты. Этого требует сам рынок. 76,9% объема криптотранзакций в Северной Америке в 2022–2023 годах приходилось на переводы от 1 миллиона долларов и выше. На Polymarket общего объема торгов за все время в размере более 50 000 долларов достаточно, чтобы войти в топ-5% всех пользователей.

Криптопользователи — это не просто клиентская база, это полноценный рынок капитала: киты, маркет-мейкеры и искушенные продвинутые пользователи (power users), которые относятся к этим платформам как к базовой экономической инфраструктуре. Как следствие, защитные барьеры (moats) здесь формируются позже, а разрушаются быстрее, чем в традиционном программном обеспечении. Те из них, которые действительно доказывают свою устойчивость (доверие, инфраструктурные рельсы, глубокие интеграции, глубина ликвидности, бренд), требуют лет для построения, и их невозможно скопировать, даже если исходный код проекта находится в открытом доступе.

https://www.decentralised.co/p/coming-of-age

Три источника бутстрэппинга

На раннем этапе у вас нет ни одного из этих защитных барьеров (moats) — есть только сообщество и тонкое, почти интуитивное понимание того, куда капитал двинется в следующий момент. Топливо для первичного запуска (бутстрэппинга) поступает из трех источников. Они часто пересекаются, но каждый из них тестирует определенное измерение вашего понимания нативных криптомеханик.

Спекуляция — это самый распространенный механизм бутстрэппинга в крипте. В криптодискуссиях существует тенденция либо слепо и некритично восхвалять спекуляции, либо читать о них морали. Оба подхода упускают суть, но морализаторство, пожалуй, хуже. Спекуляция, если говорить откровенно, была самым надежным механизмом первичного запуска за всю историю криптоиндустрии.

Бутстрэппинг самого проекта Tether был чистой воды биржевой инфраструктурой для спекулянтов.

Компания Circle поймала свой момент во время «лета DeFi» (DeFi Summer), когда доходным фермерам (yield farmers) понадобился надежный стейблкоин для перегона средств между пулами фарминга токенов управления. Хотя сами токены, которые они фармили, часто оказывались пустышками (о чем, справедливости ради, на тот момент все и так догадывались), спрос на надежный ончейн-доллар был самым что ни на есть настоящим. Circle не планировала DeFi Summer. Но у нее уже был готов продукт — регулируемый, прозрачный, скучный по криптомеркам, — который оказался под рукой как раз тогда, когда безумному рынку потребовался заслуживающий доверия доллар.

Проект Ethena привлек совершенно другую когорту. Искателей доходности привлек USDe — синтетический доллар, генерирующий прибыль за счет базиса между спотовым рынком и рынком бессрочных фьючерсов. Общий объем заблокированных средств (TVL) проекта достиг 14,5 миллиардов долларов, сделав его третьим по величине стейблкоином, а сгенерированные комиссии превысили 480 миллионов долларов. Этот первичный запуск (бутстрэппинг) был чистой воды нативным криптофинансовым инжинирингом, и он масштабировался быстрее, чем практически что-либо еще в истории DeFi.

Но далеко не каждый бутстрэппинг начинается со спекуляций.

Необходимость подталкивает к внедрению там, где существующие финансовые рельсы сломаны или недоступны. Условия высокой инфляции, дорогие коридоры денежных переводов, целые слои населения, отрезанные от сбережений в долларах США. Когда боль становится достаточно острой, люди переходят на новые инструменты без лишних убеждений. Им просто нужны работающие платежные рельсы. Хорошим примером здесь служит RedotPay — криптовалютная карточная компания, основанная в середине 2023 года, чья годовая выручка к концу 2025 года превысила 150 миллионов долларов. Платформа позволяет людям хранить сбережения в стейблкоинах и тратить их через интерфейс в стиле необанков.

Подобный продукт невозможно построить, сидя в башне из слоновой кости в Нью-Йорке или Лондоне, — необходимо понимать реальную ситуацию на местах. Тот же самый продукт, предложенный жителю Манхэттена, покажется лишь забавной новинкой. Но для человека, лишенного надежного доступа к долларовым сбережениям или работающей карте, это спасательный круг. В этом и заключается арбитраж. Преимущество RedotPay в том, что их понимание процессов уже охватывает обе стороны: и крипторельсы, и специфику дистрибуции на развивающихся рынках. При этом удержание пользователей (retention) здесь гораздо более устойчивое, поскольку они не гонятся за мимолетной доходностью — они решают проблему, которая никуда не исчезнет сама по себе.

Субсидирование (токен-инсентивы, программы поинтов, финансируемое венчурным капиталом привлечение пользователей) может заполнить разрыв до тех пор, пока не сформируется органический спрос. Субсидируемая активность выглядит в точности как реальная востребованность (traction) — ровно до тех пор, пока субсидии не прекратятся. Однако, если программы поощрения разработаны честно и тщательно измеряются, они могут ускорить обнаружение подлинного спроса, а не просто сфабриковать его видимость.

Hyperliquid — самый яркий недавний пример правильного субсидирования. Масштабная программа поинтов и аирдроп привлекли трейдеров на платформу, но продукт под капотом был действительно лучшим в своем классе: быстрое исполнение, глубокая ликвидность и торговый интерфейс, ничем не уступающий централизованным биржам. Субсидии помогли завлечь пользователей в дверь. Качество продукта дало им повод остаться. Активность на платформе не рухнула после окончания стимулов; она выросла.

Все три источника «топлива» на первых порах, как правило, привлекают нативных криптоучастников. Даже внедрение, продиктованное жесткой необходимостью на развивающихся рынках, сначала проходит через нативных криптопосредников (биржи, кошельки, ончейн-протоколы), прежде чем дойти до конечных пользователей. Ранний рост практически любой успешной криптокомпании требует глубокого понимания того, как функционируют нативные рынки криптокапитала. Без этого вы пытаетесь запуститься на рынке, специфику которого попросту не понимаете.

Но одного лишь понимания нативного крипторынка недостаточно для того, чтобы «окончить школу» и выйти на новый уровень.

Масштабирование («Окончание школы»)

Успешно провести бутстрэппинг — задача не из легких. Но куда сложнее (и именно здесь срезается большинство компаний) перейти от локального успеха на нативном крипторынке к долгосрочной жизнеспособности в мейнстриме. Каждая упомянутая в этой статье компания в какой-то момент сталкивалась с одним и тем же вопросом: работает ли продукт, когда нативные криптотрейдеры перестают быть его основной аудиторией?

Множество команд полностью доминировали на этапе бутстрэппинга, но в итоге все равно проигрывали.

Те инстинкты, которые приносят победу на старте (скорость, интуитивное понимание сообщества, молниеносные релизы), на следующем этапе могут начать активно вредить. Новые когорты пользователей приходят с ожиданиями клиентской поддержки потребительского уровня, интуитивно понятных интерфейсов и безупречного комплаенса в качестве базовых требований. Каналы роста смещаются со страниц крипто-твиттера (CT) и аирдроп-кампаний в сторону партнерств с банками, финтех-платформами и торговыми точками. Качество выручки становится важнее ее объема. Организация начинает нуждаться в предсказуемости, в которой раньше не было никакой необходимости.

Circle — отличный пример такого успешного масштабирования. Они годами инвестировали в комплаенс-инфраструктуру еще до того, как появилась внятная нормативно-правовая база, которой нужно было соответствовать. Они учили институциональный язык в то время, когда вся остальная крипта разговаривала исключительно сама с собой. Когда в июле 2025 года был принят закон GENIUS, создавший первую федеральную базу для регулирования стейблкоинов, ранняя ставка Circle стала выглядеть не просто как осторожность, а как стратегическая дальновидность. Они провели IPO на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), завершив год с выручкой в 2,7 миллиарда долларов и объемом USDC в обращении на уровне 75 миллиардов долларов. Спекулянты никуда не делись, просто теперь они перестали быть главным элементом их истории.

Ethena — это пример того, как процесс перехода на новый уровень выглядит в условиях полной неопределенности. Когда в конце 2025 года доходность Ethena упала, объем заблокированных средств (TVL) сократился почти вдвое. Первичный запуск держался на одном единственном механизме: базисной торговле (basis trade) между спотовым рынком и рынком бессрочных фьючерсов. Выход на новый уровень требует диверсификации и ухода от этой схемы.

Сейчас Ethena пробует всё и сразу: экспортирует доходность институциональным инвесторам через регулируемые обертки (wrappers); запускает стейблкоин USDtb, обеспеченный фондом BUIDL от BlackRock; строит биржу бессрочных фьючерсов HyENA поверх инфраструктуры Hyperliquid; разворачивает модель «стейблкоин как услуга» (Stablecoin-as-a-Service), позволяя другим экосистемам выпускать собственные стейблкоины на базе Ethena. Само обеспечение уже трансформировалось: доля бессрочных фьючерсов в коллатерале USDe упала с 93% до менее чем 5% к середине 2026 года. Сможет ли какая-то из этих новых инициатив заменить стартовый двигатель роста в промышленных масштабах — вопрос открытый. Но вектор очевиден: Ethena пытается стать «двуязычной» в режиме реального времени, и часы уже тикают.

Провалы «одноязычных» фаундеров предсказуемы. Команды принимают активность, подстегиваемую токен-инсентивами, за соответствие продукта рынку (Product-Market Fit). Фаундеры не могут упростить свой продукт для обычных пользователей. Комплаенс откладывается на «потом», а это «потом» внезапно приходит вместе с повесткой в суд. Организации забывают перестроить систему найма, KPI или дорожную карту, даже когда база пользователей под ними полностью выхолащивается.

Существует и более тонкая форма «одноязычия»: фаундеры, которые пытаются полностью пропустить этап нативного крипто-бутстрэппинга. Они выводят продукты на базе криптотехнологий напрямую на массовый рынок и искренне недоумевают, почему они никому не нужны. Бутстрэппинг — это система зажигания (ее невозможно пропустить), но команды, которые продолжают оптимизировать зажигание, когда двигателю уже пора работать на полную мощность, застревают точно так же. И те, и другие «одноязычны». Они просто говорят на разных языках.

К тому же, далеко не всё поддается арбитражу. Проекты токенизации коммерческой недвижимости на Манхэттене продолжают предлагаться и продолжают проваливаться — из цикла в цикл, без исключений. Этот продукт не апеллирует ни к нативным крипторынкам капитала (низкая ликвидность, отсутствие совместимости/композитности, невнятная доходность), ни к традиционным инвесторам (у которых и так есть прямой доступ к недвижимости). В какой-то момент стоит спросить: общались ли люди, продвигающие это, с теми, кто гипотетически должен это покупать? Это не арбитраж. Это продукт без рынка с обеих сторон.

Что делает этап масштабирования («окончания школы») особенно коварным — так это то, что сам арбитраж меняет форму. На этапе бутстрэппинга вы используете разрыв между нативным криптоспросом и неохваченным рынком. На этапе масштабирования вы работаете уже с другим разрывом: между созданной вами инфраструктурой и доверием к ней с одной стороны, и мейнстрим-каналами, которые хотят получить к ней доступ, — с другой. Дистанция сместилась, и те фаундеры, которые изначально были «двуязычными», — именно они и оказываются на другом берегу.

Двуязычный фаундер

В 1790-х годах Майер Амшель Ротшильд отправил пять своих сыновей в пять крупнейших городов: Лондон, Париж, Вену, Неаполь и Франкфурт. Каждый из них изучил местный язык и финансовые обычаи. Они координировали действия с помощью частного шифра, который посторонние не могли прочесть, а их курьерская сеть опережала правительственные депеши. У многих европейских банкирских домов был капитал, но именно Ротшильды могли видеть сквозь все границы одновременно. Они двигались быстрее всех, потому что инвестировали в понимание каждой стороны любого значимого разрыва.

Эта же структура применима и к крипте, однако «двуязычные» фаундеры бывают разных типов.

Врожденное двуязычие. Некоторые фаундеры уже приходят с этим качеством. Они строили проекты на нативных рынках криптокапитала, но при этом понимают институциональный язык благодаря прошлому опыту или тяжело давшейся практике. Проект Circle был таким с самого начала. Это самые востребованные и редкие объекты для инвестиций.
Второй язык как расширение. Более распространенный тип — фаундеры, для которых нативный крипторынок является родным, но их соответствие рынку (Founder-Market Fit) достаточно сильно, чтобы развитие институционального и мейнстрим-языка стало естественным продолжением, а не болезненной метаморфозой. RedotPay выглядит именно так: крипторельсы соединились с дистрибуцией на развивающихся рынках, а команда изначально понимала обе стороны этого разрыва. Им определенно пришлось учиться и адаптироваться, но им не пришлось полностью ломать себя.

И наконец, существуют фаундеры, которые никогда не адаптируются:

Заложники первого успеха. Иногда это те, кто выиграл этап бутстрэппинга настолько убедительно, что не могут представить, что правила игры изменились. Первый язык сработал так хорошо, что изучение второго кажется излишним. Результат всегда один: окно для масштабирования закрывается, пока они продолжают оптимизировать процессы для фазы, в которой они уже победили.
Теоретики из мейнстрима. Это обратная ситуация: фаундеры с безупречным языком традиционного бизнеса, но без нативных криптоинстинктов. На бумаге всё выглядит правильно, но на этап бутстрэппинга никто не приходит. Фаундер так и не научился говорить с рынком, который должен был вынести проект на плечах через первую фазу.

Способность распознать, какой именно тип фаундера перед вами, — это скорее интуиция и чутье, нежели жесткая методология. Вы развиваете это качество от цикла к циклу, подобно тому как Ротшильды развивали его из поколения в поколение; каждый новый цикл лишь обостряет распознавание паттернов.

Вопрос к любому фаундеру остается тем же, что определяет и любой арбитраж: какой разрыв вы используете, как масштабируется ваш цикл роста и как выглядит ваш выход на мейнстрим-рынок?

Арбитражные возможности не исчезнут по мере зрелости криптоиндустрии. Они просто станут тоньше, требовательнее к операционным процессам и незаметнее для тех, кто не владеет языками обоих миров. Преимущество Ротшильдов приумножалось поколениями, потому что понимание контекста имеет кумулятивный эффект — каждая пройденная граница облегчала понимание следующей. То же самое справедливо и здесь. Это самое устойчивое преимущество на данном рынке, и его невозможно подделать.

Дисклеймер: Предоставленные здесь материалы могут включать информацию о прошлых и/или текущих портфельных компаниях или инвестициях под управлением Blockchain Capital или ее аффилированных лиц и приводятся исключительно в иллюстративных целях. Мнения, выраженные в каждой публикации, являются личными взглядами автора и не обязательно отражают позицию Blockchain Capital. Прогнозы и заявления прогнозного характера основаны на ожиданиях, которые могут измениться под влиянием множества факторов.