The BBC (Большой черный х...)
Джером Пауэлл и Хироки Курода быстро подружились в кругах глобального центрального банкинга. Срок полномочий Куроды на посту главы Банка Японии (BOJ) закончился несколько лет назад, и Пауэлл часто звонит ему за советом или просто поболтать. В начале марта этого года у Пауэлла состоялась крайне напряжённая встреча с новым министром финансов США Скоттом Бессентом. Это оставило на нём психологический след, и ему нужен был кто-то, с кем можно поговорить — давайте послушаем.
Пауэлл: Хироки, мне срочно нужно с тобой поговорить. У меня только что была очень тревожная встреча со Скоттом.
Пауэлл: Ты не поверишь, что только что произошло. Скотт вызвал меня в Вашингтон для разговора. Я ему говорю: «Я занят, у меня через несколько дней заседание FOMC. Может, просто по телефону?» Но Скотт настоял. Надо было догадаться, что произойдёт что-то странное.
Курода: Подожди — прежде чем продолжишь, у меня есть предложение. Ты когда-нибудь слышал о Центре Юнга для центральных банкиров?
Пауэлл: Нет, не слышал. Когда ты говоришь "Юнг", ты имеешь в виду того самого психолога, Карла Юнга?
Курода: Да, именно его. Во времена Рейхсбанка он создал программу, которая помогала ведущим центральным банкирам справляться со стрессом и ответственностью, возложенными на них в новых ролях "властителей вселенной". После Второй мировой войны эта практика распространилась на Лондон, Париж, Токио и Нью-Йорк.
Пауэлл: Это потрясающе. Я всегда чувствовал себя одиноко. Мне бы очень хотелось поговорить с кем-то о тех уникальных стрессах, с которыми я сталкиваюсь как самый важный банкир в мире.
Курода: Я скажу Жюстин, что ты придёшь. Она принимает клиентов в своём отделении по адресу 740 Парк-авеню.
Пауэлл: Спасибо, постараюсь записаться на приём завтра.
Курода: Не беспокойся. У неё никогда не бывает больше одного подходящего клиента одновременно. Это председатель ФРС. Она существует, чтобы служить только тебе — и никому больше.
Джером почувствовал волну облегчения. Он не мог поверить, что существует специалист по психическому здоровью, работающий исключительно для него. Его также поразил адрес: всю свою профессиональную карьеру он мечтал заполучить кооперативную квартиру по адресу 740 Park Avenue. «Какого черта», — подумал он. Одним своим словом он мог бы обанкротить большинство финансистов, живущих в этом здании. Все они были кучкой надменных, чрезмерно закредитованных болванов.
На следующий день Джером отправился в апартаменты Жюстин. Он зарегистрировался на стойке регистрации и был направлен к частному лифту, который поднимал прямо в апартаменты Жюстин. Выйдя из лифта, он увидел богиню. Боги центрального банкинга, казалось, услышали его мысли. Помимо ее внешности, интерьер был оформлен именно так, как он бы сам его обставил. Жюстин поприветствовала его и предложила прилечь на шезлонг Le Corbusier. Рядом, на кофейном столике Ногучи, стоял смузи. Пауэлл сделал глоток; он был восхитителен и успокаивающ. Казалось, Жюстин знала его изнутри.
Жюстин: Прекрасно, не правда ли?
Пауэлл: Я ошеломлен; мы никогда не встречались, но вы так хорошо меня знаете.
Жюстин: Моя фирма обслуживает центральных банкиров, повелителей вселенной, уже почти столетие. Мы знаем вас вдоль и поперек. Думаю, я понимаю, почему вы пришли ко мне сегодня. Обычно председатель узнает о нашем существовании после неприятной встречи со своим коллегой из казначейства или министерства финансов. Позвольте угадаю: вы стали свидетелем демонстрации доминирования.
Пауэлл: В точку, вы в этом мастер. Да, это было настолько травмирующе, что я почувствовал себя менее мужчиной, нет — менее человеком после этого опыта.
Жюстин: Расскажите, что произошло.
Пауэлл: Во-первых, меня немного оскорбило, что Скотт настоял на моей поездке в Вашингтон. Нью-Йорк — столица империи, а не Вашингтон. Кем он себя возомнил!
Жюстин: Здесь безопасное пространство; это ваше пространство. Выплесните все.
Пауэлл: Хорошо, я прибыл в офис Скотта вовремя. Он заставил меня ждать час. Ублюдок. Затем он пригласил меня в комнату, и я не знал, как реагировать. Я увидел секс-куклу RealBotix, стоящую на четвереньках. На ее голове был лист бумаги с надписью «Фискальное доминирование». Другой лист был прикреплен к ее пояснице с надписью «Кредитоспособность ФРС в борьбе с инфляцией». Скотт сказал мне сесть на стул в другом конце комнаты. На спинке стула была надпись «Стул рогоносца». Скотт сказал: «Знаешь, что у меня есть? У меня есть BBC, Большой Бессентовский Член». Затем он начал трахать куклу.
После того как он закончил, он сказал: «Я сделал это, чтобы показать тебе, кто здесь главный. У меня есть BBC, и на следующем заседании FOMC ты начнешь сокращать количественное ужесточение для моих казначейских облигаций и объявишь, что в ближайшем будущем начнется количественное смягчение для казначейских облигаций. Понимаешь? И когда я скажу, что пора предоставить казначейским облигациям освобождение от SLR, ты должен будешь немедленно это одобрить».
Я был настолько подавлен, что заплакал и кивнул в знак согласия.
Жюстин: Я предполагала, что-то подобное могло произойти. Послушайте, не вините себя. Вы не первый председатель ФРС, подвергшийся фискальному доминированию. Это не ваша вина. Это не ваша вина.
Пауэлл (плачет): Но Жюстин, я новый Пол Волкер; он мой герой. Пока Скотт трахал ту куклу, я пытался набраться мужества, повторяя про себя: «Я — Пол Волкер, я — Пол Волкер». А знаете, что сказал Скотт, когда я выходил из его офиса, как будто прочитав мои мысли? «Сучка, ты просто еще один Артур Бернс».
Джером почувствовал, как его охватывает волна облегчения. Он не мог поверить, что существует специалист по психическому здоровью, посвященный исключительно ему. Его также поразил ее адрес. Всю свою профессиональную карьеру он стремился заполучить кооперативную квартиру по адресу 740 Park Ave. «Что за черт,» — подумал он. Одним своим словом он мог обанкротить большинство финансистов, живущих в этом здании. Все они были кучкой напыщенных, чрезмерно закредитованных придурков.
На следующий день Джером отправился на север города, чтобы встретиться с Жюстин. Он зарегистрировался на стойке регистрации, и его проводили к частному лифту, который поднимался прямо в апартаменты Жюстин. Когда он вышел из лифта, перед ним предстала богиня. Боги центрального банкинга, должно быть, услышали его мысли. Помимо ее внешности, интерьер был оформлен именно так, как он бы сам обставил это пространство. Жюстин поприветствовала его и предложила прилечь на шезлонг Le Corbusier. Рядом, на кофейном столике Ногучи, стоял смузи. Пауэлл сделал глоток; напиток был вкусным и успокаивающим. Казалось, Жюстин знала его изнутри.
Жюстин: Прекрасно, не правда ли?
Пауэлл: Я поражен; мы никогда не встречались, но вы так хорошо меня знаете.
Жюстин: Моя фирма обслуживает мастеров вселенной из числа центральных банкиров уже почти столетие. Мы знаем вас вдоль и поперек. Думаю, я понимаю, почему вы пришли ко мне сегодня. Обычно председатель узнает о нашем существовании после тревожной встречи со своим коллегой из казначейства или министерства финансов. Позвольте угадать: вы стали свидетелем демонстрации доминирования.
Пауэлл: Точно, вы в этом мастер. Да, это было настолько травмирующим, что я почувствовал себя менее мужчиной, нет — менее человеком после этого недавнего опыта.
Жюстин: Расскажите мне, что произошло.
Пауэлл: Прежде всего, меня немного оскорбило, что Скотт настоял, чтобы я тащился в Вашингтон. Нью-Йорк — столица империи, а не Вашингтон. Кем он себя возомнил!
Жюстин: Здесь безопасное пространство; это ваше пространство. Выплесните все.
Пауэлл: Хорошо, я прибыл в офис Скотта вовремя. Он заставил меня ждать час. Ублюдок. Затем он пригласил меня в комнату, и я не знал, как реагировать. Я увидел женскую секс-куклу RealBotix, установленную на четвереньках. На ее голове была прикреплена бумага с надписью «Фискальное доминирование». Другая бумага была прикреплена к ее пояснице с надписью «Кредитоспособность ФРС в борьбе с инфляцией». Скотт затем сказал мне сесть на стул напротив. На спинке стула была табличка «Стул рогоносца». Скотт сказал: «Знаешь, что у меня есть? У меня есть BBC, Большой Бессентовский Член». Затем он начал трахать куклу.
После того как он закончил, он сказал: «Я сделал это, чтобы показать тебе, кто здесь главный. У меня есть BBC, и на следующей неделе на заседании FOMC ты начнешь сворачивать количественное ужесточение для моих казначейских облигаций и объявишь, что в ближайшем будущем начнется количественное смягчение для казначейских облигаций. Ты понял? И когда я скажу, что пора предоставить казначейским облигациям исключение для SLR, ты должен немедленно это одобрить».
Я был настолько морально подавлен, что заплакал и кивнул в знак согласия.
Жюстин: Я примерно так и предполагала. Слушайте, не расстраивайтесь. Вы не первый председатель ФРС, который подвергся фискальному доминированию. Это не ваша вина. Это не ваша вина.
Пауэлл (теперь плача): Но, Жюстин, я новый Пол Волкер; он мой герой. Пока Скотт трахал эту куклу, я пытался набраться моральных сил, повторяя про себя: «Я — Пол Волкер, я — Пол Волкер». И знаете, что сказал Скотт, когда я выходил из его офиса, как будто прочитал мои мысли? «Слабак, ты просто еще один Артур Бернс».
Жюстин: Всё в порядке, я понимаю. Осознание того, что вы находитесь под фискальным доминированием, и столкновение с этим лицом к лицу, будучи главой самого мощного центрального банка в мире, — это сокрушительно для души. Но до вас это переживали и другие. Помните, как во время Второй мировой войны ФРС была объединена с Казначейством до 1951 года. Я знаю, вы считаете себя независимым, но в глубине души понимаете, что это не так. Вам нужно смириться с этим. Я могу помочь вам; приходите каждую неделю, и мы сможем это обсудить. А пока я хочу, чтобы вы прочитали речь Артура Бернса «Муки центрального банкинга». Это придаст вам силы, зная, что у вас никогда не было выбора. И то, что вы делаете, — это правильно. На сегодня сеанс окончен; у вас есть домашнее задание. Надеюсь, это поможет вам почувствовать себя лучше перед вашим долгом на заседании FOMC через несколько дней. Всё в порядке; вселенная всё ещё любит вас. Прежде чем вы уйдёте, позвольте мне исцелить вашу энергию с помощью кристаллов.
Пауэлл: Спасибо. Я чувствую себя намного лучше.
Я почувствовал, что нужна была меткая сатира, чтобы донести до читателя, что правила игры кардинально изменились после мартовского заседания ФРС по вопросу глобальной долларовой ликвидности. Пауэлл наметил путь к возобновлению количественного смягчения (QE), сосредоточенного на рынке казначейских облигаций США. Пока все спорят, хороши ли тарифы или плохи, крипторынки должны радоваться — количественное смягчение, по моему мнению, возобновится уже к лету.
Остальная часть эссе будет посвящена политическим, математическим и философским причинам, по которым Пауэлл уступил. Сначала я расскажу о ключевом предвыборном обещании президента США Дональда Трампа и о том, как это математически обязывает ФРС и банковскую систему США печатать деньги и скупать казначейские облигации. Затем объясню, почему у ФРС никогда не было шансов сохранить достаточно жёсткую монетарную политику достаточно долго, чтобы победить инфляцию. Наконец, я расскажу, как Maelstrom намерен извлечь выгоду из этого последнего разворота Пауэлла.
Обещание дано — обещание выполнено
Последние несколько недель я читал аналитические записки своих любимых макроэкономистов. Большая часть каждой статьи была посвящена попыткам расшифровать истинные намерения Трампа. Некоторые считают, что он будет идти напролом, пока его рейтинг одобрения не опустится до 30%. Другие говорят, что Трамп верит: его миссия в последнем президентском сроке — перестроить мировой порядок и навести порядок в финансовой, политической и военной системе США. TL;DR: он готов терпеть значительные экономические трудности и резкое падение популярности, чтобы сделать то, что считает правильным для Америки. Как трейдеры, мы должны убрать из уравнения понятия «правильно» и «неправильно» и оперировать только вероятностями и математикой. В конце концов, наш портфельу не важно, сильна ли Америка по сравнению с другими странами, важно только то, будет ли в ближайшем будущем больше или меньше фиатной валюты в обращении. Поэтому вместо того чтобы гадать, в каком направлении склоняется Трамп, я сосредоточусь на одном графике и одной математической формуле.
С 2016 года Трамп неизменно повторяет, что Америка получила плохую сделку за последние десятилетия, поскольку её торговые партнёры воспользовались ситуацией. Вы можете считать, что он плохо справляется с реализацией своего плана или что он провалит его, но его намерения не менялись. Демократы, хотя и не так настойчиво, тоже в целом поддерживают необходимость изменения глобального порядка. Бывший президент Байден продолжил политику Трампа по ограничению доступа Китая к полупроводникам и другим сегментам американского рынка. Во время своей неудачной президентской кампании вице-президент Камала Харрис также использовала жёсткую риторику в отношении Китая. Хотя республиканцы и демократы могут расходиться во мнениях по поводу темпов и глубины этих изменений, обе партии всё же выступают за реформы.
Синяя линия на графике — это текущий счёт платёжного баланса США, который в основном отражает торговый баланс. Как видно, начиная с середины 1990-х годов и особенно после 2000 года, США начали импортировать значительно больше товаров, чем экспортировали. Что же произошло в этот период? Китай.
В 1994 году Китай провёл масштабную девальвацию юаня, положив начало своему пути как меркантилистской экспортной сверхдержавы. В 2001 году президент США Билл Клинтон позволил Китаю вступить во Всемирную торговую организацию, что резко снизило тарифы, которые китайские компании платили за экспорт товаров в Америку. В результате производственная база США переместилась в Китай, и всё остальное — уже история.
Ось Y на графике USDCNY инвертирована.
Сторонники Трампа — это те, кто пострадал от вывода американского производства за рубеж. Это люди без университетских дипломов, живущие в глубинке страны и владеющие крайне скромным объёмом финансовых активов. Хиллари Клинтон называла их «жалкими» (deplorables). Вице-президент Джей Ди Вэнс с нежностью называет их, и себя в том числе, реднеками (hillbillies).
Пунктирная оранжевая линия и верхняя панель графика — это счёт операций с капиталом США. Как видно, он практически зеркален текущему счёту. Китай и другие экспортёры могут накапливать крупные торговые профициты потому, что, зарабатывая доллары от продаж в США, они не реинвестируют их у себя дома. Если бы они это делали, им пришлось бы продавать доллары и покупать свою национальную валюту, например юань, что привело бы к росту курса, а значит и к удорожанию экспорта. Вместо этого они используют доллары для покупки американских казначейских облигаций и акций. Это позволило США десятилетиями работать с огромными дефицитами без коллапса долгового рынка и при этом демонстрировать наилучшие показатели фондового рынка в мире.
Доходность 10-летних казначейских облигаций США (белая линия) немного снизилась, тогда как за тот же период общий объём непогашенного долга (жёлтая линия) вырос в 7 раз.
Согласно анализу, индекс MSCI USA значительно опередил индекс MSCI World с 2009 года.
Эта тенденция отражает превосходство американского фондового рынка над мировыми рынками за последние десятилетия. Сторонники Трампа, в основном люди без высшего образования, проживающие во внутренних районах страны и обладающие минимальными финансовыми активами, надеются, что возвращение производственных рабочих мест в США улучшит их экономическое положение. Трамп считает, что это не только обеспечит достойную работу для этих 65% населения, но и усилит военную мощь страны за счет производства необходимого вооружения, а также позволит достичь реального роста ВВП на уровне 3%.
Однако такой план сталкивается с определенными трудностями. Если Китай и другие страны-экспортеры не будут реинвестировать доллары в покупку американских казначейских облигаций и акций, цены на эти активы могут снизиться. Министру финансов США Скотту Бессенту необходимо найти покупателей для огромного объема долга, который предстоит рефинансировать, а также для покрытия постоянных федеральных дефицитов. Планируется снизить дефицит с примерно 7% до 3% к 2028 году. Дополнительно, налоги на прирост капитала от растущего фондового рынка являются важным источником дохода для правительства. Если богатые инвесторы не получают прибыль от торговли акциями, поступления от этих налогов снижаются, что увеличивает дефицит. Трамп не предлагал сокращать военные расходы или социальные программы, такие как здравоохранение и социальное обеспечение, а напротив, выступал за экономический рост и устранение неэффективных расходов. Таким образом, ему необходимы поступления от налогов на прирост капитала, несмотря на то, что основными бенефициарами фондового рынка являются состоятельные граждане, которые в среднем не поддержали его на выборах 2024 года.
Если правительство США сократит дефицит бюджета с 7% до 3% к 2028 году, оно останется чистым заемщиком, не способным погасить существующий долг. Это означает, что процентные платежи будут продолжать расти экспоненциально.
Однако США могут теоретически снизить отношение долга к ВВП, если номинальный рост экономики превысит уровень дефицита. При реальном росте ВВП на 3% и инфляции на уровне 2% номинальный рост составит 5%. Если дефицит составляет 3% от ВВП, а экономика растет на 5%, отношение долга к ВВП будет постепенно снижаться.
Ключевым фактором является процентная ставка, по которой правительство финансирует долг. Теоретически, при 5% номинального роста инвесторы в казначейские облигации могут требовать аналогичную доходность. Однако это увеличит процентные расходы, учитывая, что в настоящее время средневзвешенная процентная ставка по долгу составляет около 3,282% на сумму примерно $36 трлн.
Рост процентных ставок может привести к увеличению расходов на обслуживание долга, что усложнит задачу снижения отношения долга к ВВП. Это подчеркивает необходимость поддержания благоприятных условий заимствования и стабильной фискальной политики для обеспечения устойчивости государственного долга.
Математика не сходится, если Бессент не сможет найти покупателя для казначейских облигаций по экономически невыгодной цене или при низкой доходности. Китай и другие экспортёры не могут и не будут покупать казначейские облигации, поскольку Трамп активно перестраивает глобальную финансовую и торговую систему. Частные инвесторы также не заинтересованы из-за низкой доходности. Единственными, кто обладает достаточной мощью для покупки этого долга на приемлемом для правительства уровне, являются американские коммерческие банки и Федеральная резервная система (ФРС).
ФРС может печатать деньги и покупать облигации, что называется количественным смягчением (QE). Банки могут создавать деньги и покупать облигации через систему частичного резервирования. Однако всё не так просто.
ФРС в настоящее время сосредоточена на достижении своей цели по снижению инфляции до 2%, используя инструменты, такие как повышение процентных ставок и количественное ужесточение (QT), которое включает сокращение её баланса. С июня 2022 года ФРС начала программу QT, позволяя ежемесячно истекать срокам до $30 млрд в казначейских облигациях и $17,5 млрд в ипотечных ценных бумагах без их замены, тем самым пассивно сокращая свои активы.
Кроме того, после финансового кризиса 2008 года регуляторы потребовали от банков удерживать больше собственного капитала против приобретённых ими казначейских облигаций, введя дополнительный коэффициент левереджа (SLR). SLR измеряет отношение капитала первого уровня банка к его общему левереджу, включая определённые внебалансовые обязательства. Это ограничивает способность банков использовать неограниченный левередж для финансирования покупки казначейских облигаций.
Однако изменить эту ситуацию можно, сделав ФРС и банки неэластичными покупателями казначейских облигаций. ФРС может, как минимум, прекратить QT и, в максимуме, возобновить QE. Кроме того, ФРС может временно исключить казначейские облигации и депозиты в Федеральных резервных банках из расчёта SLR, как это было сделано в апреле 2020 года для стимулирования кредитования и поддержки экономики во время пандемии.
Вопрос в том, почему ФРС под руководством Джерома Пауэлла будет способствовать достижению политических целей Трампа. ФРС ранее оказывала поддержку администрации Харрис, снизив ставки на 0,5% в сентябре 2024 года. После победы Трампа ФРС проявляла сопротивление его требованиям увеличить денежную массу для снижения доходности долгосрочных казначейских облигаций. Чтобы понять, почему Пауэлл может изменить свою позицию, стоит обратиться к событиям 1979 года.
Стул для куколда
В настоящее время Пауэлл сидит в "кресле куколда", наблюдая, как "BBC" разрушает доверие к ФРС в борьбе с инфляцией.
"BBC" царит безраздельно, потому что в действии находится фискальное доминирование. Проще говоря, ФРС откажется от независимости и сделает все необходимое для финансирования правительства по приемлемым ставкам, когда общий объем долга станет слишком большим.
Если вы думаете, что это что-то новое, давайте рассмотрим знаковую речь бывшего председателя ФРС Артура Бернса.
Западные финансовые историки критикуют Бернса за создание мягких монетарных условий в 1970-х годах, которые привели к головокружительной инфляции в начале 1980-х. Согласно слухам, Пауэлл заявил в священных стенах здания Марринера Экклза, что он не войдет в историю как Артур Бернс XXI века, а как Пол Волкер. Те же историки осыпают похвалой, во многом незаслуженной, "перелом", который бывший председатель ФРС Волкер осуществил в отношении инфляции и экономики США вместе с президентом Рональдом Рейганом. Вот почему, сидя в "кресле куколда", я готов поспорить, что Пауэлл повторяет про себя: "Я Пол Волкер, я Пол Волкер", пока "BBC" разрывает его доверие на куски через всю комнату.
Бернс произнес знаменитую речь в 1979 году под названием "Страдания центрального банкинга". Я приведу несколько цитат, чтобы помочь контекстуализировать текущую политическую и монетарную ситуацию, в которую Пауэлл оказался втянутым. Я добавлю некоторые красочные аннотации, чтобы сосредоточить внимание на том, что, по моему мнению, является наиболее важным. Извините за длинные цитаты, но эта речь настолько пророческая и актуальная для сегодняшней ситуации, что ее необходимо перечитать и усвоить ее уроки.
... постоянный инфляционный уклон, возникший из философских и политических течений, которые преобразовывали экономическую жизнь в Соединенных Штатах и других странах с 1930-х годов. Суть уникальной инфляции нашего времени и причина, по которой центральные банкиры были неэффективны в борьбе с ней, может быть понята только в контексте этих течений мысли и созданной ими политической среды.
Политики сказали мне так поступить.
Вместе эти и другие меры "Нового курса" заложили основы активистского правительства — правительства, ответственного не только за облегчение страданий и страхование от экономических невзгод, но и за ограничение "вредной" конкуренции, субсидирование "ценных" видов деятельности и устранение неравенства рыночной власти. Менее чем за десятилетие правительство стало ведущим актером на экономической сцене.
"Новый курс" был темой "пробуждения", инклюзивности и разнообразия 1970-х годов. Богатые люди всегда спокойно относятся к тому, что центральный банк печатает деньги для спасения их финансовых активов, но никогда не согласны, когда бедные люди также получают некоторую государственную помощь. Это не означает, что государственные подачки действительно выводят массы из бедности, но они заставляют людей чувствовать себя лучше и менее склонными к социальным волнениям.
Но быстрый рост национального благосостояния не создал настроения удовлетворенности. Напротив, 1960-е годы были годами социального беспокойства в Соединенных Штатах, как и в других индустриальных демократиях. Частично это беспокойство отражало недовольство чернокожих и других меньшинств существующими условиями социальной дискриминации и экономической депривации — недовольство, которое вылилось в "горячие лета" середины 1960-х годов с пожарами и грабежами. Частично социальное беспокойство отражало растущее чувство несправедливости со стороны или от имени других групп — бедных, пожилых, физически инвалидов, этнических меньшинств, фермеров, рабочих, женщин и так далее. Частично это отражало растущее отторжение молодежью среднего класса существующих институтов и культурных ценностей. Частично это отражало более или менее внезапное осознание широкими слоями населения того, что экономические реформы "Нового курса" и недавний рост национального благосостояния не затронули проблемы в различных областях американской жизни — социальной, политической, экономической и экологической. И взаимодействие со всеми этими источниками социального беспокойства усиливалось напряженностью, связанной с войной во Вьетнаме.
Тогда, как и сегодня, "процветание" было распределено неравномерно, и люди требовали от правительства что-то с этим сделать.
Взаимодействие государственных действий и частных требований имело внутреннюю динамику, которая привела к их одновременному обострению. Когда правительство предприняло в середине 1960-х годов усилия по решению таких "незавершенных задач", как снижение фрикционной безработицы, устранение бедности, расширение выгод от процветания и улучшение качества жизни, оно пробудило новые ожидания и требования.
Люди получили то, что хотели, и правительство напрямую вмешалось, пытаясь решить проблемы ключевых избирательных групп. Попытка — ключевое слово. Фактические результаты могут различаться.
Вместе с другими инициативами «Нового курса» эти меры заложили основу для активного вмешательства государства — правительства, отвечающего не только за облегчение страданий и страхование от экономических бедствий, но и за ограничение «вредной» конкуренции, субсидирование «полезной» деятельности и устранение перекосов в рыночной власти. Меньше чем за десятилетие государство стало ключевым игроком на экономической сцене.
«Новый курс» был той самой «пробуждённой» (woke), инклюзивной и DEI-одержимой страшилкой 1970-х. Богатые всегда ок с тем, что центробанк печатает деньги, чтобы спасать их активы. Но когда бедные получают хоть какую-то поддержку от государства — тут сразу паника. Это не значит, что господдержка реально вытаскивает массы из нищеты, но она хотя бы даёт ощущение справедливости и снижает вероятность бунта.
Однако быстрый рост национального богатства не привёл к удовлетворённости. Напротив, 1960-е стали временем социального взрыва в США — как и в других индустриальных демократиях. Отчасти это был протест со стороны чернокожих и других меньшинств против дискриминации и экономической изоляции — протест, вылившийся в «горячие лета» середины 60-х с поджогами и грабежами. Отчасти — это было чувство несправедливости со стороны или в защиту других групп: бедных, пожилых, людей с инвалидностью, этнических меньшинств, фермеров, рабочих, женщин и так далее. Отчасти — это было отторжение существующих институтов и ценностей со стороны молодёжи среднего класса. И, наконец, многие вдруг осознали, что экономические реформы «Нового курса» и рост благосостояния так и не решили множество проблем — социальных, политических, экономических, экологических. И всё это происходило на фоне эскалации напряжённости из-за войны во Вьетнаме.
Как и сегодня, «процветание» распределялось неравномерно, и люди требовали от государства что-то с этим сделать.
Взаимодействие между действиями правительства и общественным давлением приобрело собственную динамику и начало разгоняться. Когда в середине 60-х государство решило заняться «незавершёнными делами» — вроде снижения безработицы, искоренения бедности, расширения доступа к благам и повышения качества жизни — оно разбудило новые волны ожиданий и требований.
Народ получил то, чего хотел, а правительство полезло напрямую решать проблемы ключевых электоральных групп. Ключевое слово — «попыталось». С реальными результатами — как повезёт.
Многие результаты взаимодействия между государством и гражданским активизмом оказались благотворными. Но в целом это придало американской экономике устойчивый инфляционный уклон. Разрастание государственных программ вело к всё более тяжёлому налоговому бремени — как для граждан, так и для компаний. При этом готовность правительства собирать налоги была заметно меньше, чем его стремление тратить.
Люди верили, что решать их проблемы — задача государства. А государство решает проблемы через траты. Именно это и встроило инфляцию в экономику.
Фактически, значительная часть роста госрасходов объяснялась стремлением обеспечить полную занятость. Инфляцию же всё чаще рассматривали как временное явление — или, если она оставалась умеренной, как вполне допустимое состояние.
Почему ФРС мирится с 2% инфляцией в год? Почему называет инфляцию «временной» (transitory)? Инфляция 2% в течение 30 лет — это рост цен на 82%. Но если безработица вырастает на 1%, начинается паника. Есть о чём задуматься.
В теории, Федеральная резервная система могла остановить инфляцию на раннем этапе — 15 лет назад или в любой момент позже. Она могла сократить предложение денег и создать достаточное напряжение в финансовых и производственных секторах, чтобы быстро сбить инфляцию. Но не сделала этого. Потому что и сама ФРС оказалась втянута в философские и политические течения, преобразующие американское общество и культуру.
Вот вам суть. ФРС вроде как независима, но как часть правительства, философски настроенного «решать проблемы», она не может и не будет бороться с инфляцией, требующей именно отказа от вмешательства. ФРС становится соучастником и сама создаёт ту самую инфляцию, с которой клялась бороться.
С учётом политической реальности, ФРС всё же была готова нажать на «монетарный тормоз» — в 1966, 1969 и 1974 годах. Но всякий раз не удерживала жёсткую позицию достаточно долго, чтобы реально остановить инфляцию. В итоге, монетарная политика стала балансом между «чуть подкармливать инфляцию» и одновременно «снимать давление» в экономике.
Именно это Пауэлл и делает сейчас. Это и есть определение фискального доминирования. ФРС делает то, что нужно для финансирования государства. Можно спорить, хорошие цели у политики или плохие. Но послание Бернса ясно: став главой ФРС, ты автоматически соглашаешься на то, чтобы делать всё необходимое для того, чтобы государство могло занимать деньги дёшево.
Я знаю, что Пауэлл и дальше будет сидеть в «кресле куколда», потому что сам это сказал на последней пресс-конференции ФРС. Ему пришлось объяснять, почему он снижает темпы количественного ужесточения (QT), хотя по всем метрикам экономика сильна: безработица низкая, фондовый рынок на максимумах, а инфляция выше цели в 2%.
ФРС заявила в среду, что с следующего месяца она замедлит темпы сокращения баланса на фоне продолжающегося тупика по поводу потолка госдолга — и, скорее всего, это решение сохранится на весь оставшийся период.
Это ограничение — всегда в силе. Даже почитаемый бывший глава ФРС Пол Волкер смягчил свою жёсткую монетарную политику, когда экономическая боль стала слишком сильной. Вот выдержка из архива ФРС:
Летом 1982 года лидер большинства в Палате представителей Джеймс Райт публично призвал Волкера уйти в отставку. По его словам, он встречался с главой ФРС восемь раз, чтобы донести, как высокие ставки убивают экономику — но Волкер, похоже, не понял намёк (Todd 2012).
Однако уже в июле данные показали: рецессия достигла дна. Волкер сообщил законодателям, что отказывается от прежних жёстких целей монетарной политики, а восстановление экономики во втором полугодии — та самая цель администрации Рейгана — стало «весьма вероятным».
Даже Волкер — самый уважаемый глава ФРС в истории — не смог устоять перед политическим давлением держать кран открытым. А ведь тогда у США было 30% госдолга к ВВП, а не 130%, как сейчас.
Пауэлл на прошлой неделе подтвердил: фискальное доминирование живо и здравствует. Потому я уверен, что QT (quantitative tightening — сокращение баланса), по крайней мере по казначейским облигациям, скоро остановится. Более того, Пауэлл заявил: хотя сокращение по ипотечным бумагам может продолжиться, по трежерис — ФРС будет их снова выкупать. В математике это выглядит как «баланс без изменений», но по сути — это QE (quantitative easing) для казначейства.
Биткоин взлетит, когда это будет формально озвучено.
Более того, по просьбам банков и Минфина ФРС снова даст исключение по SLR (Supplementary Leverage Ratio). Это тоже форма QE для трежерис. Иначе математика просто не сойдётся. Пауэлл не даст американскому правительству пойти ко дну — даже если терпеть не может Трампа.
Вот прямые цитаты Пауэлла и Бессента в поддержку этого прогноза:
Пауэлл, пресс-конференция FOMC 19 марта (о “QT Twist”):
«Мы в какой-то момент полностью прекратим сворачивание баланса… Пока решений нет. Мы очень хотим, чтобы ипотечные бумаги ушли с баланса. Рассматриваем сценарий, где они уходят, а общий размер баланса остаётся неизменным… когда-нибудь… но этот момент ещё не настал».
Бессент, подкаст All-In, о SLR:
«На самом деле есть вероятность, что если мы уберём SLR (дополнительный норматив по капиталу), он перестанет сдерживать банки. Мы можем опустить доходности по трежерис на 30–70 б.п. Каждый базисный пункт — это миллиард долларов в год».
А теперь про «тарифную стену беспокойства». Когда Пауэлла спросили на мартовском заседании FOMC об инфляционных последствиях новых тарифов Трампа, он ответил, что считает такое повышение цен «временным».
Вот тебе и снова «транзиторная» инфляция. Это даёт ФРС право продолжать смягчение политики, даже если из-за тарифов инфляция вырастет. А для активов, которые торгуются исключительно на ликвидности фиата, тарифы уже не имеют значения. Поэтому я даже не слежу, что там произойдёт 2 апреля, в «день освобождения», который провозгласил Трамп, и насколько он поднимет тарифы — если вообще поднимет.
Пауэлл на пресс-конференции:
«Наш базовый сценарий — что инфляция от тарифов будет кратковременной».
Когда его спросили, «вы что, снова вернулись к транзиторной инфляции?», он ответил:
«Ну, я думаю, это наш базовый сценарий. Но как я уже сказал — на самом деле мы этого знать не можем».
— CNBC
Математика долларовой ликвидности
Важно не просто абсолютное значение ликвидности, а то, как будущие изменения отличаются от прежних ожиданий.
QT по казначейским облигациям:
- Прежний темп: сокращение на 25 миллиардов долларов в месяц
- С 1 апреля: сокращение на 5 миллиардов долларов в месяц
- Разница: позитивное изменение долларовой ликвидности на 20 миллиардов в месяц, или 240 миллиардов в год
Это означает: с апреля создаётся дополнительная ликвидность на 240 миллиардов долларов в годовом выражении.
Максимально возможное сокращение ипотечных бумаг (MBS): 35 миллиардов в месяц.
Если размер баланса ФРС остаётся неизменным, то на эти 35 миллиардов можно покупать казначейские облигации.
Это создаёт дополнительную долларовую ликвидность — до 420 миллиардов в год.
Мы уже знаем, что с 1 апреля появится плюс 240 миллиардов в год. Я предполагаю, что не позднее третьего квартала эта цифра вырастет до 420 миллиардов. Как только начинается количественное смягчение (QE), оно не прекращается — потребность в печатных деньгах только растёт, чтобы экономика могла оставаться на месте.
BBC в действии
При анализе долларовой ликвидности нельзя забывать, как Минфин будет финансировать государство. В частности, будет ли он пополнять свой общий счёт (TGA) после того, как потолок долга будет поднят.
TGA сейчас — около 360 миллиардов долларов, против 750 миллиардов в начале года.
Из-за ограничений по долгу государство тратило деньги с TGA. В прошлом, после политических соглашений о повышении потолка долга, этот счёт быстро пополнялся — что негативно для ликвидности.
Но держать такой кэш — сомнительная идея. Во времена Йеллен целевой уровень составлял 850 миллиардов. Но если ФРС может напечатать деньги в любой момент, то зачем Минфину держать столько кэша? Теоретически, ФРС может просто выдать деньги в долг, а Минфин выпустит краткосрочные облигации и отдаст долг обратно. Это снижает потребности в заимствованиях.
Это потребует более тесной координации между ФРС и Минфином, несмотря на политические различия их руководства. Но с учётом текущей зависимости Пауэлла от правительства, вполне возможно, что в майском отчёте о планах заимствований (QRA) Минфин не будет закладывать пополнение TGA. Это убирает потенциальное давление на ликвидность после повышения потолка долга.
Пример: финансовый кризис 2008 года
Рост фиатной ликвидности положительно влияет на акции и золото. Но важный нюанс:
- Акции требуют государственную инфраструктуру и правовую фикцию для существования
- Золото — антигосударственный актив
Поэтому в условиях дефляционного кризиса, когда под сомнением оказывается устойчивость государства, золото реагирует быстрее, чем акции, на приток ликвидности.
Этот пример важен для честной оценки текущей ситуации. Да, ликвидность растёт. Но это не значит, что экономические проблемы не могут негативно повлиять на цену биткоина и криптовалют в целом.
Индекс S&P 500 (белая линия) и золото (золотая линия) были приведены к значению 100 с отсчётом от 3 октября 2008 года. Это день, когда был объявлен план спасения TARP (Troubled Asset Relief Program). Он не смог остановить разрушения, вызванные банкротством Lehman Brothers: и акции, и золото пошли вниз.
Когда стало ясно, что TARP недостаточен для предотвращения краха западной финансовой системы, глава ФРС Бен Бернанке объявил о масштабных покупках активов — сейчас это называется количественным смягчением (QE1). Это произошло в начале декабря 2008. Золото начало расти. Акции — продолжали падать. Дно по рынку акций наступило только после запуска печатного станка в марте 2009 года. К началу 2010 года золото выросло на 30% по сравнению с уровнем после краха Lehman, а акции — на 1%.
Биткоина тогда ещё не существовало. Но теперь он есть.
Ценность биткоина = Технология + Фиатная ликвидность
Технология работает. Никаких фундаментальных изменений в протоколе — ни хороших, ни плохих — в ближайшее время не ожидается. Поэтому биткоин торгуется исключительно на основе ожиданий рынка относительно будущего предложения фиата.
Если моя оценка верна и ФРС действительно разворачивается от QT к QE по трежерис, тогда локальное дно биткоина — это $76 500, зафиксированное в прошлом месяце. Отсюда начинается подъём к $250 000 до конца года. Конечно, это не точная наука. Но если бы мне нужно было поставить на то, что биткоин первым достигнет: $76 500 или $110 000 — я бы поставил на $110 000.
Даже если американский фондовый рынок продолжит падение — из-за тарифов, обвала ожиданий по прибыли или ослабления спроса со стороны иностранцев — я уверен: шансы на рост биткоина выше.
Maelstrom осознаёт все плюсы и минусы и размещает капитал осторожно. Без плеча. Покупки идут небольшими объёмами по отношению к портфелю. Когда рынок растёт, я жалею, что не зашёл крупнее. Но когда он падает — радуюсь, что не зашёл крупнее. Мы покупали биткоин и альткоины на всех уровнях от $90 000 до $76 500. Скорость размещения капитала будет увеличиваться или уменьшаться в зависимости от того, насколько точно сработают мои прогнозы.
Я по-прежнему верю в биткоин по $250 000 до конца года. Потому что теперь, когда BBC поставила Пауэлла на место, ФРС зальёт рынок деньгами. Это даст Си Цзиньпину возможность отдать приказ Народному банку Китая перестать затягивать денежные условия внутри страны, чтобы поддерживать курс юаня к доллару. В результате общее предложение юаней тоже вырастет.
И, наконец, Германия решила снова строить армию — за счёт печатных евро. А значит, вся Европа будет печатать, потому что все боятся «Ремикса 1939 года».
Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke