Ски-кат (ski cut)
Ski cut — это приём оценки устойчивости снежного склона. Суть его в следующем: лыжник (часто гид или лидер группы) аккуратно пересекает склон по линии предполагаемого схода лавины, «перерезая» зону старта, чтобы спровоцировать возможную лавину. Цель — вызвать срыв нестабильного слоя снега намеренно и под контролем, чтобы избежать неконтролируемого схода лавины позже, когда вся группа уже будет на склоне.
Для меня лыжный сезон в Хоккайдо завершился в середине марта. Но уроки, полученные в горах, вполне применимы к Тарифной Истерике президента Трампа. Каждый день уникален, и существует масса переменных, взаимодействующих между собой — никогда не знаешь, какая снежинка или поворот лыж вызовет лавину. Всё, что мы можем — это приблизительно оценить вероятность её схода. Один из методов, позволяющих более точно проверить устойчивость склона — это ски-кат.
Перед тем как начинать спуск, один из лыжников проходит стартовую зону поперёк и подпрыгивает, пытаясь спровоцировать лавину. Если она сходит, то то, как нестабильность распространяется по склону, определяет, сочтёт ли гид трассу безопасной. Даже при сработке лавины катание возможно, но маршрут выбирается крайне осторожно — чтобы не спровоцировать нечто большее, чем рыхлый снежный срыв. Если мы замечаем «стреляющие» трещины или отрыв гигантской плиты — уходим оттуда без разговоров.
Смысл — попытаться измерить наихудший сценарий в текущих условиях и действовать в соответствии с ним. Провозглашённый Трампом «День освобождения» 2 апреля стал ски-катом по крутому и опасному склону мировой финансовой системы. Команда Трампа позаимствовала тарифную стратегию из книги по экономике торговли под названием «Сбалансированная торговля: конец невыносимым издержкам торгового дефицита США» и встала на радикально жёсткую позицию. Объявленные тарифы превзошли даже самые худшие ожидания традиционных экономистов и аналитиков. На языке снежной теории — Трамп спровоцировал лавину по слабому, давно лежащему слою, угрожая обрушить всю липовую, частично резервную, погрязшую в фиате финансовую систему.
Изначальная тарифная политика представляла собой худший из возможных исходов: США и Китай одновременно заняли непримиримо жёсткие позиции. Рынки активов рухнули, потеряв триллионы долларов по всему миру, но настоящая угроза заключалась в росте волатильности американского долгового рынка, измеряемой индексом MOVE. Он почти достиг исторического внутридневного максимума в 172 — и команда Трампа поспешно ретировалась. Уже через неделю после анонса тарифов их реализация была приостановлена для всех стран, кроме Китая, на 90 дней. Затем, глава ФРБ Бостона Сьюзан Коллинз написала в Financial Times, что ФРС готова на всё, чтобы сохранить стабильность рынков. А когда волатильность не падала, министр финансов США Скотт Бессент заявил в интервью Bloomberg, что его инструмент настолько огромен, что Минфин может в любой момент резко увеличить объёмы выкупа гособлигаций. Я называю эту последовательность шагов политическим разворотом от «всё нормально» к «всё пипец, надо срочно что-то делать». Рынки взлетели, и что особенно важно — Биткоин достиг дна. Да, мать его, я заявляю: локальное дно — это $74 500.
Будь то отступление или хитрая тактика, суть одна: администрация преднамеренно устроила финансовую лавину, настолько мощную, что через неделю была вынуждена изменить курс. Теперь, как участники рынка, мы понимаем:
— как ведёт себя долговой рынок в худших условиях,
— какой уровень волатильности вынуждает власти к действиям,
— какие именно монетарные рычаги будут задействованы.
Эта информация — золото для нас, держателей Биткоина и мемкоинов. Мы знаем, что дно уже позади, потому что при следующем всплеске тарифной риторики от Трампа или отказе снизить пошлины против Китая, Биткоин снова взлетит — в предвкушении того, как монетарные мандарины включат печатный станок на максимальный уровень Brrrrr, чтобы успокоить долговую волатильность.
В этом эссе я разберу, почему жёсткая тарифная политика приводит к сбоям на рынке облигаций, что отражается в индексе MOVE. Затем — как решение Бессента о выкупе облигаций добавит системе долларовой ликвидности, даже если на бумаге это всего лишь замена старых долгов новыми. И, наконец, покажу, почему текущая макроэкономическая ситуация и настрой по Биткоину напоминают 3 квартал 2022 года: тогда предшественница Бессента, Bad Gurl Йеллен, нарастила выпуск казначейских векселей, чтобы осушить RRP. Биткоин тогда пробил дно после краха FTX — и вот теперь, в 2 квартале 2025-го, он вновь достиг локального минимума текущего бычьего цикла, после того как Бессент достал свою «не-QE» QE-базуку.
Повторю ещё раз: цель Трампа — свести дефицит текущего счёта США к нулю. Быстро добиться этого можно только через болезненную перестройку, и тарифы — его любимая дубинка. Мне абсолютно плевать, считаете ли вы это хорошим или плохим. Или готовы ли американцы вкалывать по 8+ часов в день на фабрике по сборке айфонов. Трампа выбрали, в том числе, потому что его электорат уверен: глобализация их поимела. И его команда всеми силами стремится выполнить предвыборное обещание: поставить интересы, как они говорят, «Главной улицы» выше «Уолл-стрит». Всё это, конечно, при условии, что те, кто рядом с Трампом, смогут переизбраться, двигаясь по этому пути — а это ещё большой вопрос.
Причина, по которой финансовые рынки рухнули в День освобождения, проста: если зарубежные экспортёры зарабатывают меньше долларов или вообще их не получают, то и покупать американские акции и облигации они больше не могут. Более того, если экспортёрам приходится перестраивать цепочки поставок или вообще создавать их заново внутри США, им нужно финансировать эту перестройку — а это значит распродажу ликвидных активов вроде тех же американских облигаций и акций. Поэтому американский рынок и все рынки, сильно завязанные на экспортную выручку из США, обвалились.
Но был и луч света в этом тёмном тоннеле — по крайней мере, в начале. Напуганные трейдеры и инвесторы рванули в казначейские облигации. Их цены выросли, а доходности упали. Доходность по 10-летним облигациям резко просела, что отлично для BBC (прозвище Бессента), потому что это даёт ему возможность ещё сильнее впаривать бонды рынку. Но столь резкие движения в ценах на облигации и акции подстегнули волатильность — а это смертный приговор для определённых типов хедж-фондов.
Хедж-фонды хеджируют… иногда. Но всегда с до хрена плечом. Трейдеры Relative Value (RV) обычно выискивают ценовую связь или спред между двумя активами, и если этот спред увеличивается, они берут кредит, чтобы купить один актив и продать другой, рассчитывая на возврат к среднему значению. По сути, почти все стратегии хедж-фондов — это ставки против волатильности: прямо или косвенно. Когда волатильность падает — наступает реверсия к среднему. Когда волатильность растёт — всё идёт по одному месту, и стабильные «отношения» между активами ломаются. Поэтому риск-менеджеры банков и бирж, которые напрямую или косвенно дают фондам плечо, поднимают требования по марже при росте волатильности. Когда хедж-фонду прилетает маржин-колл, он обязан моментально закрыть позиции, иначе его просто ликвидируют. Некоторые инвестбанки кайфуют, когда убивают своих клиентов в разгар турбулентности — перекупают их позиции, а потом зарабатывают на отскоке, когда регуляторы, как водится, включают печатный станок, чтобы задушить волатильность.
Нижняя панель от Bianco Research демонстрирует, насколько изменение доходности 30-летних облигаций США за три дня выбивалось из нормы. Масштаб движения, вызванного тарифной истерикой, сопоставим с рыночной волатильностью во время финансовых кризисов — таких как COVID в 2020 году, мировой кризис 2008 года и азиатский финансовый кризис 1998 года. А это совсем не хорошо.
Потенциальная ликвидация позиций RV-фондов в трейде на спред по казначейским облигациям — вот в чём может крыться проблема. Но насколько велик этот трейд?
Февраль 2022 года стал поворотным моментом для рынка казначейских облигаций: президент США Джо Байден принял решение заморозить казначейские активы России — крупнейшего поставщика сырьевых товаров в мире. Это фактически стало сигналом: неважно, кто ты — права собственности больше не являются неотъемлемым правом, а всего лишь привилегией. В результате, иностранный спрос на трежерис продолжил снижаться, и на место прежних покупателей пришли RV-фонды, ставшие маржинальными покупателями. Как показывает график выше, объёмы репо-позиций резко выросли — это косвенный показатель масштаба трейдов на «базис» в системе.
Кратко о базисной торговле (basis trade):
Суть в том, что трейдер покупает «живую» (on-the-run) облигацию и одновременно продаёт фьючерсный контракт на облигации. Ключевой момент — маржинальные требования со стороны банков и бирж. Размер позиции RV-фонда напрямую зависит от объёма наличных средств, необходимых для покрытия маржи. А маржа зависит от волатильности рынка и ликвидности.
Чтобы получить наличные для покупки облигаций, фонд заключает репо-сделку с банком, в рамках которой банк авансирует средства под залог покупаемой облигации. За это банк требует определённый уровень обеспечения (кэша) — маржи.
Чем выше волатильность цен на облигации — тем больше маржи требует банк.
Чем ниже ликвидность облигации — тем выше маржа. Ликвидность традиционно сосредоточена на определённых участках кривой доходности. В глобальном контексте наиболее важными и ликвидными являются 10-летние трежерис. Сразу после выпуска они считаются «on-the-run», то есть наиболее ликвидными. Со временем они «стареют» и переходят в категорию «off-the-run» — менее ликвидных, требующих больше кэша для обеспечения в репо-сделках. Фонды, занимающие такие позиции, ждут схлопывания базиса, но при этом несут растущие издержки по марже.
Иными словами, в условиях высокой волатильности банки опасаются, что в случае ликвидации портфеля облигации упадут слишком быстро и не будет достаточной ликвидности для их продажи — и потому повышают маржу.
Каждый фьючерсный контракт на облигации требует внесения стартовой маржи. Размер маржи корректируется в зависимости от рыночной волатильности.
Биржа заботится о своей способности ликвидировать позицию до того, как маржа «сгорит». Чем быстрее двигается цена, тем сложнее это сделать — и тем выше становятся требования по марже.
Опасения по поводу ликвидации:
Значимость базисной торговли на рынке и способы, которыми фонды обеспечивают свои позиции, — давно обсуждаемая тема в среде казначейских трейдеров. Консультативный комитет по займам Казначейства США (TBAC) подтверждал в публикациях по квартальным займам (QRA), что с 2022 года основными покупателями трежерис стали RV-фонды, работающие на базисе. Существуют даже документы, представленные Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), ссылающиеся на данные TBAC от апреля 2024 года.
Циклическая и рефлексивная цепочка стресса на рынке трежерис выглядит так:
- Растёт волатильность на рынке облигаций.
- RV-фонды получают маржин-коллы — от банков и от бирж.
- В какой-то момент фонды не могут внести маржу и вынуждены закрывать позиции одновременно.
- Это значит: массовая распродажа «живых» облигаций и обратный выкуп фьючерсов.
Трейдеры прекрасно осознают этот рыночный феномен, и сами регуляторы вместе с прикормленными финансовыми журналистами уже давно трубят тревогу. Поэтому по мере роста волатильности на рынке облигаций трейдеры начинают опережать волну принудительных распродаж, что лишь усиливает падение и ускоряет распутывание всей конструкции.
Если все это известно и признано стресс-фактором — какую политику может в одностороннем порядке реализовать "BBC" (Бессент) в Минфине, чтобы не дать RV-фондам задохнуться и сохранить поток «специй» — то есть кредитное плечо?
Обратный выкуп от Казначейства
Несколько лет назад Минфин США запустил программу обратного выкупа. Многие аналитики тогда гадали, станет ли она прикрытием для очередной денежной аферы с печатным станком. Я изложу свою теорию о влиянии выкупов на денежную массу, но для начала — о механике работы программы.
Казначейство выпускает новый долг (облигации) и использует полученные средства для выкупа малоликвидных «устаревших» (off-the-run) облигаций. Это приводит к росту цен этих бумаг, возможно даже выше их справедливой стоимости, ведь Казначейство выступает крупнейшим покупателем в неликвидном сегменте. Для RV-фондов это значит: базис между off-the-run облигацией и фьючерсами на неё сужается.
Базисная торговля: Лонг кэш-бонд + Шорт фьючерс
Когда цена кэш-бонда (off-the-run) растёт благодаря ожиданиям выкупов от Минфина, RV-фонды фиксируют прибыль — продают подорожавшую облигацию и закрывают шорт по фьючерсу. Это освобождает капитал как в банках, так и на бирже. А поскольку RV-фонды живут ради прибыли, они тут же возвращаются в базисный трейд на следующем аукционе трежерис. По мере роста цен и ликвидности, волатильность рынка падает. А это значит снижение маржи и возможность увеличивать плечо. Лучшее проявление проциклической рефлексивности.
Рынки выдыхают с облегчением — Казначейство снова льюбит системе кредит. Доходности падают, облигации растут. Всё круто.
BBC (Скотт Бессент) в интервью хвастался этим новым инструментом, ведь, теоретически, Казначейство может делать buyback'и бесконечно. Выпускать облигации без одобренного Конгрессом бюджета они не могут, но buyback — это просто замена старого долга новым. По сути, это то, что Минфин и так делает для погашения номинала по истекающим бумагам. Сделка происходит по безналичной формуле: покупка и продажа на одну и ту же сумму через первичного дилера. ФРС не обязана печатать для этого деньги.
Если buyback'и в достаточном объёме успокаивают рынок и позволяют размещать новый долг под более низкую доходность, BBC пойдёт ва-банк. Can't Stop, Won’t Stop.
Где-то в глубине души Бессент понимает: потолок долга снова поднимут в этом году, и государство продолжит жрать с удвоенной яростью. Он также знает, что Илон Маск в своей роли главы Министерства Эффективности (DOGE) не успевает резать расходы — ни по структуре, ни по закону. Предполагаемая экономия упала с триллиона в год до жалких $150 миллиардов — и это на фоне дефицита размером с Юпитер.
На текущий момент, дефицит бюджета США за 2025 финансовый год (на март включительно) уже на 22% больше, чем за тот же период 2024 года. В защиту Илона — пусть кто-то из вас лучше сгорит в Тесле под Граймс, чем признает это — он режет всего два месяца. Но что реально тревожит: неопределённость из-за тарифов и падающий фондовый рынок. Это приведёт к обвалу налоговых поступлений. А значит — дефицит будет только расти, даже если DOGE умудрится урезать расходы.
Именно это и тревожит Бессента: из-за всех этих факторов он, возможно, будет вынужден увеличить прогнозы по заимствованиям до конца года. А когда на рынок надвигается лавина новых облигаций — инвесторы требуют гораздо большую доходность. Бессенту нужны RV-фонды, чтобы они вошли в рынок с максимальным плечом и начали скупать трежерис, как черти. Именно для этого нужны выкупы.
Да, buyback — это не совсем «печатание денег» по модели центрального банка. Они нейтральны для бюджета и предложения, но дают фондам возможность зайти в рынок с мощным плечом. А это позволяет государству занимать под адекватные ставки. Чем больше нового долга покупается не за частные сбережения, а за плечевые деньги через банковскую систему, тем больше растёт предложение денег. А когда фиат множится — есть только один актив, который мы хотим держать: Биткоин. Pump Up The Jam!
Очевидно, это не бесконечный источник долларовой ликвидности — объём off-the-run облигаций ограничен. Но buyback — это действенный инструмент для Бессента: снижать волатильность в краткосрочной перспективе и обеспечивать государственное финансирование по разумной цене. Именно поэтому упал индекс MOVE. Исчезли страхи коллапса всей системы.
Этот сетап напоминает 3 квартал 2022 года. Тогда «тот самый белый мальчик» Сэм Бэнкман-Фрид (SBF) разлетелся в хлам, ФРС всё ещё душила ставками, облигации падали, доходности росли. Bad Gurl Йеллен срочно искала способ влить в рынок сок, чтобы открыть его глотку каблуком от Louboutin и влить туда тонны новых облигаций без рвотного рефлекса. Короче: сейчас, как и тогда, всё идёт через одно место, а рынок слишком нервный для нового потопа госдолга.
Так же, как и сегодня, но по другой причине, Йеллен тогда не могла полагаться на смягчение со стороны ФРС: Пауэлл находился в «походе трезвости» по мотивам Пола Волкера — шоу с элементами вудвиля. Йеллен, или кто-то из её дьявольски умных сотрудников, правильно рассудили: стерильные средства, замороженные в RRP фондами денежного рынка, можно было вытащить в кредитную систему, если предложить им казначейские векселя с доходностью чуть выше RRP. Это позволило влить в рынок $2,5 трлн ликвидности с 3 квартала 2022 по начало 2025 года. Биткоин за это время вырос почти в 6 раз.
Сетап — крайне бычий. Но люди боятся. Они знают: высокие тарифы и развод США с Китаем (Chi-Merica) — плохо для фондового рынка. Они считают, что Биткоин — это просто высокобета-версия Nasdaq 100. Они медвят и не видят, как скромная на слух программа buyback может вылиться в мощный рост долларовой ликвидности. Они сидят сложа руки, ждут, когда Пауэлл начнёт смягчать политику. Но он не может. Он не может запустить QE в прежнем формате, как это делали его предшественники в 2008–2019 годах. Времена изменились — теперь печатает Минфин. Если бы Пауэлл и вправду заботился об инфляции и долларе, он бы стерилизовал действия Йеллен и теперь уже Бессента. Но тогда он этого не сделал и сейчас не сделает — он просто будет сидеть в «кукольном кресле» и смотреть, как над ним доминируют.
Так же, как в 3 квартале 2022 года, многие верили, что Биткоин упадёт ниже $10 000, после локального дна в районе $15 000. Сегодня снова слышно: «$74 500 — не дно, пойдём на $60 000, бычий рынок окончен». Но Йеллен и Бессент не играют в слабость. Они сделают всё, чтобы государство получало финансирование по доступным ставкам, а волатильность на долговом рынке оставалась под контролем. Йеллен в своё время выпустила больше векселей, чем облигаций — чтобы втянуть ликвидность из RRP. Бессент выкупает старые облигации, выпуская новые — чтобы максимально расширить возможности RV-фондов по усвоению нового долга. Это не QE в классическом виде — поэтому инвесторы всё это проспали, а потом в панике догоняли рынок.
Проверка на валидность
Чтобы выкупы действительно стимулировали экономику, дефицит бюджета должен продолжать расти. Уже 1 мая, в очередном QRA Минфина США, мы узнаем объёмы планируемых заимствований и сравним их с предыдущими оценками. Если объёмы растут — это значит, что налоговые поступления снижаются, а при неизменных расходах — дефицит увеличивается.
В середине мая выйдут официальные данные за апрель — с учётом реальных поступлений от налогов к 15 апреля. Мы сможем сравнить динамику дефицита по сравнению с прошлым годом. Если дефицит растёт — растёт и выпуск облигаций, а Бессенту придётся расширять возможности RV-фондов по наращиванию базисных позиций.
Торговая тактика
Трамп «ски-катом» вскрыл склон — и спровоцировал лавину. Теперь мы знаем уровень боли (MOVE Index), который администрация может выдержать до того, как начнёт корректировать политику. Эти корректировки, как правило, увеличивают предложение фиатных долларов, направленных на покупку госдолга.
Если одного лишь увеличения частоты и объёма buyback'ов окажется недостаточно — ФРС всё равно найдёт способ смягчить условия. Они уже заявили об этом. В марте, на последнем заседании, они сократили объёмы QT — что уже позитив для ликвидности. Но у них в запасе есть и другие инструменты, которые можно объявить уже на заседании 6–7 мая:
- Исключить облигации из расчёта коэффициента SLR — банки смогут покупать трежерис с бесконечным плечом.
- QT Twist — вместо погашаемых MBS (ипотечных бумаг) средства реинвестируются в новые трежерис. Баланс не меняется, но создаётся $35 млрд дополнительного спроса в месяц.
Когда Трамп снова нажмёт кнопку тарифов — а он нажмёт, чтобы показать власть — он получит уступки, а Биткоин не рухнет вместе с акциями. Биткоин «понимает»: текущий уровень долга и его прогноз просто несовместимы с долгосрочной дефляцией.
Склон стабилизирован, рынок готов к росту
Ski cut на вершине Mt. Sharpe вызвал лавину 2-й категории, которая легко могла бы перерасти в 5-ю — максимальную. Но команда Трампа отреагировала, изменила курс, и Империя встала на новый склон. Основание было укреплено самым сухим, самым плотным «паудером» — кристаллическими долларами из buyback’ов. Пришло время перейти от подъёма с рюкзаком неопределённости — к прыжкам по снежным подушкам с радостными воплями, наблюдая, как высоко взлетит Биткоин.
Позиция Maelstrom и прогноз
Да, я бык. В Maelstrom мы полностью загрузили криптопортфель. Сейчас всё — про трейды внутри портфеля, чтобы стакать сатоши. Самая крупная покупка была сделана на падении от $110 000 до $74 500. Биткоин останется лидером, потому что он напрямую выигрывает от роста денежной массы.
Когда весь мир уверен, что Трамп — безумный псих с тарифным топором, инвесторы бегут в активы, чья ценность противостоит системе. Физически — это золото. Цифрово — это Биткоин.
А что с шиткоинами?
Когда Биткоин пробьёт $110 000, он вырвется вперёд — возможно, не дотянет до $200 000. И вот тогда начнётся ротация в шиткоины. AltSzn: Вставай, Чикун!
Помимо очередных «мета»-шиткоинов, по-настоящему выстрелят токены, за которыми стоят работающие проекты с прибылью и распределением этой прибыли среди стейкеров. Таких немного. Maelstrom уже накапливает позиции в этих токенах и пока не остановился. Они — настоящие «гемы»: упали вместе с рынком, но в отличие от 99% шиткоинов — у них есть платящие клиенты.
В мире, переполненном токенами, вторую попытку на рынке получают только те, у кого есть устойчивый кешфлоу. И инвесторы ищут именно такие токены — с высоким APY, обеспеченным реальной выручкой.
Мы ещё напишем отдельное эссе, чтобы рассказать про эти проекты. А пока — загружай грузовик и покупай всё!
Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke