Ликвидность поднимается с Востока
Будучи мультистратегическим инвестором, не зависящим от типа активов, мы ориентируемся не только на поиск возможностей, но и на их структурирование с учётом ожидаемых условий. Мы постоянно стремимся к оптимальному соотношению риска и вознаграждения, и наиболее привлекательные позиции возникают там, где более широкий рынок остаётся несогласованным или игнорируемым. За десятилетие работы на валютных и трансграничных рынках сдвиги ликвидности или внешние шоки часто оказывались лучшими катализаторами.
Эти катализаторы вынуждают участников рынка радикально перераспределять активы, зачастую срочно, вызывая значительную волатильность, поскольку капитал пытается скорректировать курс. Способность видеть взаимосвязь ликвидных катализаторов как с Востока, так и с Запада, внутри и вне страны, на регулируемом рынке и в теневых потоках — это ключевые навыки макроинвестора.
Китай
Торговля с Китаем была долгим и трудным процессом. Мы впервые заняли позиции на фоне разочарования от открытия Китая в 2023 году и добавили риск в первом квартале 2024 года. Казалось, что всё очевидно: 60-70% дисконт по сравнению с американскими аналогами, перепроданность, нарратив об «неинвестируемости», но при этом двузначный рост у многих голубых фишек с точки зрения чистых фундаментальных показателей. Однако всегда отсутствовал ключевой элемент — ликвидность.
На прошлой неделе Политбюро изменило нарратив, проведя беспрецедентное внеочередное заседание, напрямую признав экономические вызовы Китая. Что отличало это событие от предыдущих, более постепенных подходов, так это единый стратегический план действий, возглавляемый Народным банком Китая и лично председательствующим Си Цзиньпином, несмотря на его склонность держаться в стороне от экономических вопросов. Это было не типичное полумера: оно ознаменовало решительный поворот к скоординированному вмешательству. Вот некоторые ключевые моменты важного сигнала для рынка:
1. Необычное время проведения заседания Политбюро: Политбюро собирается ежемесячно, но экономические вопросы обсуждаются обычно в апреле, июле и в конце года. Это сентябрьское заседание впервые публично затронуло экономические вопросы без заранее запланированной повестки, также координируясь с Народным банком Китая по поводу агрессивного обновления монетарной политики.
2. Срочность экономических вызовов: Тон изменился с традиционного подхода КПК в стиле «всё прекрасно» на более срочный и прямой, призывающий к ясному взгляду на экономику, признанию трудностей и усилению ответственности за их решение.
3. Увеличение антицикличной фискальной политики:Заседание подчеркнуло необходимость увеличения антицикличных фискальных и монетарных мер для обеспечения необходимого фискального стимулирования, и теперь мы ожидаем введения фискальных мер.
4. Поддержка рынков капитала: Правительство признало важность рынков капитала, сигнализируя о поддержке стабильности посредством масштабных вливаний ликвидности:
- Снижение нормы обязательных резервов на 50 базисных пунктов, что приведёт к вливанию 1 трлн юаней в долгосрочную ликвидность, с возможностью дополнительного снижения на 0,25–0,5 п.п.
- Снижение ставки по семидневным обратным репо на 20 базисных пунктов — с 1,7% до 1,5%.
- Народный банк Китая предоставит 500 млрд юаней для покупки акций, укрепляя рыночную стабильность.
Это был чёткий сигнал о цикле вливания ликвидности и интервенций. Западные и глобальные рынки восприняли это с привычным энтузиазмом как смягчение. И вот — бум. Мы получили наш катализатор, и весь мир пробудился к сильным фундаментальным показателям, что принесло нам заслуженные контрритмичные награды.
Хотя истинная эффективность этих мер в оживлении ослабленной экономики остаётся неопределённой, предстоящий 11 ноября (китайский аналог "Чёрной пятницы") станет ранним индикатором потребительского спроса и розничных расходов. Это даст прямую оценку состояния восстановления внутреннего потребления.
Однако структура долга Китая значительно отличается от американской. Основную часть нагрузки несут местные правительства, которые в значительной степени зависят от продажи земель как основного источника дохода. Эта особенность добавляет сложности, делая местные экономические движения критическим фактором для оценки общей траектории восстановления.
Что это значит для криптовалюты
В Primitive мы стремимся рассматривать рынок максимально широко. Поскольку криптовалюта входит в новый мейнстримовый цикл, а институциональные инвесторы и портфели начинают делать значительные вложения, мы наблюдаем всё большее сходство профилей управляющих деньгами, принимающих эти решения.
В этом цикле мы не видим масштабного розничного притока капитала, как это происходило в предыдущие циклы через прямые фиатные каналы в криптофинансовые инструменты, такие как ICO-бум 2017 года или ажиотаж вокруг NFT в 2021 году. В те периоды новые пользователи напрямую вносили фиат на биржи, конвертировали его в стейблкоины или эфир и выводили средства для участия в криптоспекуляциях. В 2021 году мы наблюдали паттерн, когда выводы с Coinbase шли напрямую на OpenSea, а MoonPay получил огромный рост из-за высокого спроса на фиатные каналы в NFT.
В этом цикле притяжение со стороны традиционных финансов значительно сильнее, чем со стороны нативной криптоиндустрии. Открытые позиции по фьючерсам на CME уже превзошли аналогичные показатели Binance, и CME вскоре запустит спотовые продукты. Американские институциональные инвесторы по-прежнему ограничены в торговле на офшорных площадках, даже через прайм-брокеров. Тем временем, ETF скоро станут основным видом обеспечения, но пока не открыты для рынка, а нативный криптокредитный рынок практически иссяк. Фактически, во время сезонной распродажи в начале сентября, когда биткойн опустился до 53 000 долларов, наше рыночное позиционирование основывалось на макроэкономической картине — ослаблении условий ликвидности и том, что криптовалютный цикл является подциклом более широкого макроцикла.
На ранних этапах этого цикла криптовалюты понесли двойной удар: со стороны акций технологических компаний и ИИ на спотовом рынке и опционов с нулевым сроком исполнения. Первые создали значительный эффект благосостояния, с которым розничные инвесторы могли легко ассоциироваться, в то время как вторые предложили более захватывающий опыт "дегена" (рискового трейдинга) по сравнению с относительно низкой волатильностью криптовалютных рынков в этом цикле. С момента запуска CBOE опционов с нулевым сроком исполнения прошло меньше двух лет, но они уже доминируют на фондовом рынке, составляя более 50% от общего объёма опционов на S&P 500.
С учётом того, что как США, так и Китай входят в циклы смягчения, глобальная ликвидность растёт. В сочетании с предстоящими выборами в США и замедлением роста технологических акций, мы ожидаем перелива эффекта риска в криптовалюты. Сезонность четвёртого квартала может сыграть свою роль, поскольку аллокаторы будут формировать портфели на 2025 год, особенно учитывая заявления таких фигур, как Ларри Финк, который позиционирует биткойн как не коррелирующий актив, привлекая внимание инвесторов.
В долгосрочной перспективе
Мы внимательно следим за китайскими вкладчиками, чья норма сбережений составляет 34%, что является одной из самых высоких в мире. Большая часть этого капитала остаётся в банковских депозитах, не затрагивая ослабленный рынок недвижимости и почти пятилетний медвежий тренд на фондовом рынке. Ключевой вопрос заключается в том, будет ли этот капитал перераспределён в рисковые активы и как именно он будет высвобожден. Мы также следим за тем, удастся ли достичь целевого роста ВВП в 5% после скоординированных действий политики на этой неделе и вернётся ли капитал на внутренние рынки Китая — в розничное потребление и рисковые финансовые активы. Эти динамики зададут основу для 2025 года, а также для последствий событий 5 ноября. Профиль доходности в традиционных и криптовалютных рынках не отличается, и сложно выбрать альткоины или акции в любом из них. В нашей ликвидной практике в Primitive мы всегда строим сделки, ориентируясь на предложение ликвидности и спрос на активы. Между тем, мы не рискнём ставить против открывающихся шлюзов ликвидности как с Востока, так и с Запада.
Эту статью написал Шон Тан, партнер по ликвидности в Primitive Ventures, бывший управляющий портфелем в Tower Research и менеджер макрофондов, специализирующийся на торговле на валютных рынках, индексах Nikkei и Китая.
Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke