2025: Итоги года

✍️ Перевод: https://x.com/RayDalio/status/2008191202751893770
🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting

Естественно, будучи системным глобальным макроинвестором, покидающим 2025 год, я размышлял о механике произошедшего, особенно на рынках. Этому и посвящены сегодняшние размышления.

Хотя факты и доходность неоспоримы, я вижу вещи иначе, чем большинство других. В то время как большинство людей считают акции США и, в частности, американские ИИ-акции лучшими инвестициями и, следовательно, главной инвестиционной историей 2025 года, является неоспоримой истиной то, что наибольшая доходность (и, следовательно, самая большая история) была получена от 1) того, что произошло со стоимостью денег (прежде всего доллара, других фиатных валют и золота) и 2) значительного отставания акций США как от неамериканских фондовых рынков, так и от золота (которое стало самым доходным среди крупных рынков) главным образом в результате фискальных и монетарных стимулов, роста производительности и больших сдвигов в распределении активов в сторону от американских рынков. В этих размышлениях я отступаю назад и смотрю на то, как эта динамика «деньги/долг/рынок/экономика» работала в прошлом году, и вкратце касаюсь того, как другие четыре большие силы — политика, геополитика, природные явления и технологии — повлияли на глобальную макрокартину в контексте эволюции Большого цикла.

Что касается 1) Того, что произошло со стоимостью денег:

Доллар упал на 0,3% по отношению к иене, на 4% к юаню, на 12% к евро, на 13% к швейцарскому франку и на 39% к золоту (которое является второй по величине резервной валютой и единственной крупной нефиатной валютой). Таким образом, все фиатные валюты упали, и главная история и крупнейшие рыночные движения года стали результатом падения слабейших фиатных валют сильнее всего, в то время как самые сильные/твердые валюты укрепились больше всего. Лучшей крупной инвестицией года был лонг по золоту (доходность 65% в долларовом выражении), которое опередило индекс S&P (вернувший 18% в долларах) на 47%. Или, говоря иначе, S&P упал на 28% в выражении «золотых денег». Давайте вспомним некоторые ключевые принципы, относящиеся к происходящему:

Когда чья-то собственная валюта идет вниз, это создает впечатление, что вещи, измеряемые в ней, пошли вверх. Другими словами, взгляд на инвестиционную доходность через призму слабой валюты заставляет её выглядеть сильнее, чем она есть на самом деле. В данном случае S&P вернул 18% для долларового инвестора, 17% для инвестора в иенах, 13% для инвестора в юанях, только 4% для инвестора в евро, всего 3% для инвестора в швейцарских франках, а для инвестора в золоте он принес -28%.
То, что происходит с валютой, имеет большое значение для сдвигов в богатстве и того, что происходит в экономике. Когда чья-то валюта идет вниз, это снижает богатство и покупательную способность человека, делает его товары и услуги дешевле в чужих валютах и делает чужие товары и услуги дороже в его собственной валюте. Таким образом это влияет на темпы инфляции и на то, кто что покупает у кого, хотя и делает это с задержкой. Имеете ли вы валютное хеджирование или нет — имеет огромное значение. Что, если у вас нет и вы не хотите иметь мнения о валюте? Что вам следует делать? Вам следует всегда быть захеджированным в соответствии с вашим наименее рискованным валютным миксом и совершать тактические шаги от этой точки, если вы считаете, что способны делать их хорошо. Я не буду сейчас отвлекаться на объяснение того, как это делаю я, хотя сделаю это позже.

Что касается облигаций — то есть долговых активов — поскольку они являются обещаниями предоставить деньги, когда стоимость денег падает, их реальная стоимость снижается, даже если их номинальные цены растут. В прошлом году 10-летние казначейские облигации США вернули 9% (примерно половина от доходности и половина от цены) в долларовом выражении, 9% в иенах, 5% в юанях и -4% в евро, -4% в швейцарских франках и -34% в золоте — а наличные были еще худшей инвестицией. Вы можете видеть, почему иностранным инвесторам не нравились долларовые облигации и наличные (если они не были захеджированы по валюте). До сих пор дисбаланс спроса и предложения по облигациям не был серьезной проблемой, но в будущем потребуется пролонгировать большой объем долга (почти $10 трлн). В то же время кажется вероятным, что ФРС будет склонна к смягчению, чтобы столкнуть реальные процентные ставки вниз. По этим причинам долговые активы выглядят непривлекательными, особенно на длинном конце кривой, и дальнейшее кручение кривой доходности кажется вероятным, хотя для меня сомнительно, что смягчение ФРС будет таким масштабным, как это заложено в текущих ценах.

Что касается 2) значительного отставания акций США от неамериканских акций и золота

(которое было самым доходным крупным рынком), как уже упоминалось, хотя американские акции были сильны в долларовом выражении, они были гораздо менее сильными в валютах, которые были крепкими, и они значительно отстали от акций других стран. Очевидно, инвесторы предпочли бы находиться в неамериканских акциях, а не в американских, точно так же, как они предпочли бы находиться в неамериканских облигациях, а не в американских облигациях и долларовых наличных. Более конкретно, европейские акции опередили американские на 23%, китайские акции опередили на 21%, акции Великобритании — на 19%, а японские акции — на 10%. Акции развивающихся рынков в целом чувствовали себя лучше, вернув 34%, в то время как долларовый долг развивающихся рынков принес 14%, а долг в местных валютах развивающихся рынков в долларовом выражении вернул 18% в целом. Другими словами, произошли большие сдвиги в потоках, стоимостях и, в свою очередь, богатстве в сторону от США, и то, что происходит, вероятно, приведет к еще большей ребалансировке и диверсификации.

Что касается акций США в прошлом году, сильные результаты были обусловлены как сильным ростом прибыли, так и расширением мультипликатора P/E. Более конкретно, прибыль выросла на 12% в долларовом выражении, P/E вырос примерно на 5%, а дивидендная доходность составила около 1%, так что общая доходность S&P составила около 18% в долларах. Акции «Великолепной семерки» в S&P 500, на которые приходится около трети его рыночной капитализации, имели рост прибыли на 22% в 2025 году, и, вопреки распространенному мнению, остальные 493 акции в S&P также показали сильный рост прибыли на уровне 9%, так что весь индекс S&P 500 имел рост прибыли на 12%. Это произошло в результате увеличения продаж на 7% и увеличения маржи на 5,3%, таким образом продажи были ответственны за 57% роста прибыли, а улучшение маржи — за 43% этого роста.* Похоже, что значительная часть улучшения маржи была обусловлена технологической эффективностью, но я не вижу цифр, чтобы сказать наверняка. В любом случае, улучшение прибыли в значительной степени было связано с ростом «экономического пирога» (т.е. продаж), при этом компании (и, следовательно, владеющие ими капиталисты) захватили большую часть этого улучшения, а рабочие захватили относительно мало. Будет очень важно следить за ростом маржи, переходящей в прибыль, в будущем, потому что рынки сейчас дисконтируют, что этот рост будет большим, в то время как левые политические силы пытаются захватить большую долю пирога.

Хотя прошлое знать легче, чем будущее, мы знаем кое-что о настоящем, что может помочь нам лучше предвидеть будущее, если мы понимаем наиболее важные причинно-следственные связи. Например, мы знаем, что при высоких мультипликаторах PE и низких кредитных спредах оценки кажутся растянутыми. Если история является ориентиром, это предвещает низкую будущую доходность акций. Когда я рассчитываю ожидаемую доходность на основе того, где находятся доходности акций и облигаций, используя нормальный рост производительности и рост прибыли, который из этого вытекает, моя долгосрочная ожидаемая доходность акций будет составлять около 4,7% (показатель ниже 10-го процентиля), что очень мало по сравнению с существующей доходностью облигаций на уровне около 4,9%, так что премии за риск по акциям низки. Кроме того, кредитные спреды сократились до очень низких уровней в 2025 году, что было позитивным фактором для активов с низким кредитным рейтингом и акций, но это делает маловероятным дальнейшее снижение этих спредов и более вероятным их рост, что является негативным фактором для этих активов. Все это означает, что из премий за риск по акциям, кредитных спредов и премий за ликвидность нельзя выжать гораздо больше доходности.** Это также означает, что если процентные ставки вырастут (что возможно, так как растут обусловленные спросом и предложением давления, заставляющие это произойти, поскольку стоимость денег падает), при прочих равных условиях, это окажет большое негативное влияние на кредитный и фондовый рынки.

Конечно, впереди остаются большие вопросы относительно политики ФРС и роста производительности. Кажется наиболее вероятным, что вновь назначенный председатель ФРС и FOMC будут склонны подталкивать номинальные и реальные процентные ставки вниз, что будет поддерживать цены и надувать пузыри. Что касается роста производительности, он, вероятно, улучшится в 2026 году, хотя а) насколько сильно он улучшится и б) какая его часть пойдет на пользу прибыли компаний, ценам акций и, в свою очередь, владельцам-капиталистам, а сколько достанется рабочим и социалистам в виде изменений в оплате труда и налогов (что является классическим политическим вопросом правых и левых) — остается неопределенным.

В соответствии с тем, как работает машина, в 2025 году снижение процентных ставок ФРС и облегчение доступности кредитов снизило ставку дисконтирования, определяющую текущую стоимость будущих денежных потоков, и снизило премии за риск, что в совокупности способствовало ранее описанным результатам. Эти изменения поддержали цены на активы, которые чувствуют себя хорошо при рефляции, особенно на активы с длительной дюрацией, такие как акции и золото, так что теперь эти рынки больше не являются дешевыми. Также стоит отметить, что эти рефляционные меры не очень помогли венчурному капиталу, частному капиталу (PE) и недвижимости — то есть неликвидным рынкам. У этих рынков проблемы. Если верить заявленным оценкам в VC и PE (чему большинство людей не верит), премии за ликвидность сейчас очень низки; я думаю, очевидно, что они, скорее всего, сильно вырастут, так как долг, который взяли на себя эти структуры, придется финансировать по более высоким процентным ставкам, а давление с целью получения ликвидности нарастает, что заставит неликвидные инвестиции упасть по отношению к ликвидным.

В итоге, почти все сильно выросло в долларовом выражении из-за масштабной фискальной и монетарной рефляционной политики и сейчас является относительно дорогим.

Нельзя смотреть на изменения на рынках, не глядя на изменения в политическом порядке, особенно в 2025 году. Поскольку рынки и экономика влияют на политику, а политика влияет на рынки и экономику, политика сыграла большую роль в управлении рынками и экономиками. Более конкретно в США и для мира:

а) внутренняя экономическая политика администрации Трампа была и остается ставкой с плечом на способность капитализма оживить американское производство и внедрить американские технологии ИИ, что способствовало описанным мною выше рыночным движениям,
б) её внешняя политика напугала и оттолкнула некоторых иностранных инвесторов, поскольку опасения санкций и конфликтов поддержали ту диверсификацию портфелей и покупку золота, которую мы наблюдали, и
в) её политика увеличила разрыв в богатстве и доходах, потому что «имущие» (те, кто входит в топ-10%), являющиеся капиталистами, имеют больше богатства в акциях и потому что их прирост доходов был больше.

В результате пункта в) те капиталисты, которые входят в топ-10%, теперь не видят в инфляции проблемы, в то время как большинство (те, кто входит в нижние 60%) чувствуют себя раздавленными ею. Вопрос стоимости денег, иначе известный как вопрос доступности жизни, вероятно, станет политическим вопросом номер один в следующем году, что будет способствовать потере республиканцами Палаты представителей и приведет к очень запутанному 2027 году на пути к очень интересным выборам 2028 года, на которых столкновение между правыми и левыми обещает быть масштабным.

Более конкретно, 2025 год был первым годом четырехлетнего срока Трампа, в течение которого он контролировал обе палаты, что классически является лучшим годом для президентов, чтобы продвинуть то, что они хотят, поэтому мы увидели полномасштабную агрессивную ставку его администрации на капитализм — то есть агрессивно стимулирующую фискальную политику, сокращение регулирования, чтобы денег и капитала стало больше, упрощение производства большинства вещей, повышение тарифов как для защиты внутренних производителей, так и для получения налоговых поступлений, предоставление активной поддержки производству ключевых отраслей. За этими шагами стоял переход под руководством Трампа от капитализма свободного рынка к капитализму, направляемому государством.

Из-за того, как работает наша демократия, у президента Трампа есть двухлетний беспрепятственный мандат, который может быть сильно ослаблен на промежуточных выборах 26-го года и отменен на выборах 28-го года. Должно быть, он чувствует, что это не дает ему достаточно времени, чтобы завершить то, что, по его мнению, необходимо сделать. В наше время редко какой-либо партии удается долго оставаться у власти, потому что им трудно выполнять свои обещания по удовлетворению финансовых и социальных ожиданий своего электората. На самом деле, есть основания сомневаться в жизнеспособности демократического принятия решений, когда те, кто находится у власти, не могут править достаточно долго, чтобы оправдать ожидания избирателей. В развитых странах становится нормой видеть политиков-популистов слева или справа, которые выступают за крайние меры для достижения крайних улучшений, а затем не справляются и изгоняются с должностей. Эти частые переходы от одной крайности к другой дестабилизируют. Это похоже на то, как раньше было в слаборазвитых странах. В любом случае, становится все более очевидным, что назревает большая битва между крайне правыми, возглавляемыми ныне президентом Трампом, и крайне левыми. 1 января мы увидели сплочение оппозиции: Зохран Мамдани, Берни Сандерс и Александрия Окасио-Кортес объединились на инаугурации Мамдани под знаменами антимиллиардерского движения «демократических социалистов». Это будет борьба за богатство и деньги, которая, вероятно, затронет рынки и экономики.

Что касается того, как меняются мировой порядок и геополитика, в 2025 году произошел четкий сдвиг от мультилатерализма (в котором есть стремление действовать по правилам под контролем многосторонних организаций) к унилатерализму (в котором правит сила, а страны действуют в своих собственных интересах). Это повысило и будет продолжать повышать угрозы конфликтов и приведет к росту военных расходов и заимствований для их финансирования в большинстве стран. Это также способствовало более частому использованию экономических угроз и санкций, протекционизму, деглобализации, гораздо большему количеству инвестиционных и деловых сделок, обещаниям инвестировать больше иностранного капитала в Соединенные Штаты, укреплению спроса на золото и сокращению иностранного спроса на долг США, доллары и другие активы.

Что касается природных явлений, развитие изменения климата продолжалось, в то время как произошел политически обусловленный сдвиг Трампа в расходовании денег и поощрении производства энергии в попытке минимизировать эту проблему.

Что касается технологий, очевидно, что бум ИИ, который сейчас находится на ранних стадиях пузыря, оказал огромное влияние на все. Вскоре я разошлю объяснение того, что показывают мои индикаторы пузыря, поэтому не буду углубляться в эту тему сейчас.

Об этом нужно много думать, и мы не коснулись многого из того, что происходит за пределами США. Я обнаружил, что понимание исторических закономерностей и причинно-следственных связей, которые ими двигали, наличие хорошо протестированного на исторических данных и систематизированного плана игры, а также использование ИИ и отличных данных являются бесценными. Именно так я играю в эту игру, и это то, что я хочу передать вам.

В итоге, этот подход привел меня к убеждению, что сила долга/денег/рынков/экономики, сила внутренней политики, силы геополитики (например, рост военных расходов и заимствований для их финансирования), сила природы (климат) и сила новых технологий (например, затраты и выгоды от ИИ) будут оставаться основными факторами, формирующими общую картину, и что эти силы будут в целом соответствовать шаблону Большого цикла, изложенному в моих книгах. Поскольку я и так говорил слишком долго, я не буду сейчас углубляться во все это. Если вы читали мою книгу «Как страны становятся банкротами: Большой цикл», вы знаете, что я думаю о том, как будет развиваться цикл, а если вы хотите узнать больше и не читали её, я советую вам это сделать.

Что касается позиционирования портфеля, хотя я не хочу быть вашим инвестиционным консультантом (в том смысле, что я не хочу говорить вам, какие позиции иметь, и чтобы вы просто следовали моему совету), я хочу помочь вам инвестировать успешно. Хотя, думаю, вы можете догадаться, какие типы позиций мне нравятся, а какие нет, самое важное для вас — это иметь способность принимать инвестиционные решения самостоятельно, будь то собственные ставки на то, какие рынки будут чувствовать себя хорошо или плохо, или создание отличного стратегического микса распределения активов, которого вы будете придерживаться, или выбор менеджеров, которые будут успешно инвестировать для вас. Если вам нужен мой совет о том, как делать эти вещи правильно, чтобы помочь вам добиться успеха в инвестировании, я рекомендую курс «Рыночные принципы Далио» (Dalio Market Principles), который выпускается Институтом управления благосостоянием Сингапура (Wealth Management Institute of Singapore).

* Поскольку мы не будем обладать этой информацией с уверенностью до публикации результатов за 4 квартал, это оценки.

* Когда эти показатели снижаются, это оказывает повышательное давление на акции.

✍️ Перевод: https://x.com/RayDalio/status/2008191202751893770
🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting