Танталова сделка

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://maybeltr.substack.com/p/the-tantalus-trade

Представьте себе: вы стоите по подбородок в озере с пресной водой. Вы умираете от жажды, но стоит вам наклониться, чтобы напиться, как вода отступает от ваших губ. Вы чахнете от голода. Озеро окружают прекрасные деревья, усыпанные спелыми гранатами, но стоит вам протянуть руку к плоду, как ветви испуганно взмывают вверх, оставаясь недосягаемыми.

Именно такая участь постигла сына Зевса, Тантала, наказанного в Тартаре. Древнегреческие источники расходятся в том, что именно совершил Тантал, дабы заслужить подобную кару: версии разнятся от испытания всеведения богов до попытки подать им на пиру неподобающее блюдо. Так или иначе, боги обрекли его вечно стоять в водоеме, из которого он не может напиться, среди плодов, которые он не может вкусить. Все, чего он мог бы желать, все, в чем он отчаянно нуждается, находится прямо перед ним, но ничто из этого невозможно взять. От его имени в английском языке произошло слово «tantalizing» (дразнящий, манящий, но недоступный).

Эссе Смака (0xSmac) «Let The Bubble Wash Over You» («Позвольте пузырю захлестнуть вас») — это потрясающий глубокий анализ того, как изменилась сама тектоника финансовых рынков.

Крипта и интернет в целом совершили много потрясающих вещей, и главным достижением среди них, пожалуй, стала демократизация доступа к финансам. Если конкретно, то крипта позволяет любому человеку инвестировать в новый класс активов без чьего-либо разрешения. В своей предыдущей статье об анбандлинге (разделении функций) банков я разбираю это более подробно — в частности то, как демократизация доступа подстегнула конкуренцию и привела к повышению доходности, улучшению пользовательского опыта и снижению цен для потребителей финансовых услуг. В этой же статье я намерен потянуть за ниточку теории заговора, оставленную Смаком.

Да, мы определенно демократизировали доступ самыми разными способами: через токенизированные активы, децентрализованные биржи и ончейн-доходность. На самом деле, на протяжении большей части нашей финансовой истории владение долей в компании было сродни членству в элитарном загородном клубе ради игры в поло — это было занятие для высшего общества. Вам нужны были хорошие отношения с брокером, телефон, чтобы до него дозвониться, минимальный баланс на счете и высокая толерантность к грабительским комиссиям. В 1942 году лишь около 4% американцев владели акциями; сегодня этот показатель превышает 58%. Серьезный перелом наступил в 2013 году с запуском Robinhood — торговой платформы без комиссий, которая вынудила всех остальных либо перейти на такую же модель, либо зафиксировать сокрушительное поражение. Как в классическом учебнике по экономике (ECON 101), это привело брокеров к состоянию совершенной конкуренции, заставив их опустить комиссии до нуля. С появлением дробных акций снизился и барьер для покупки одной бумаги, что породило лавину приложений для микроинвестиций вроде Acorn. Любой, кто читает эти строки, наверняка помнит, что произошло дальше: COVID, WallStreetBets, GameStop, DOGE, и толпы запертых дома людей, мечтающих сплотиться и утереть нос банкирам в дорогих костюмах. Частное озеро стало общественным достоянием, и каждый притащил туда свое каноэ или сапборд. И тем не менее, верхний 1% населения Америки по-прежнему владеет 54% всех публично торгуемых акций.

Эта демократизация была прекрасна и, по сути, отражала саму суть свободных рынков (привет Милтону Фридману). Однако старожилы рынка и «костюмы» не собирались так просто сдаваться после того, как получили пинок под зад от кучки работяг с 50 долларами в кармане и аккаунтом на Reddit. Исторический прецедент для этого есть: во времена гиперинфляции в Веймарской республике в 1921–1923 годах немецкое население массово скупало акции, пока богатые бумеры старой закалки сидели в облигациях. В мае 1927 года Рейхсбанк намеренно обрушил рынок, тем самым полностью уничтожив розничных инвесторов, пытавшихся спастись от инфляции. Веймарский опыт показывает: доступ к публичному рынку в целом становится скорее утешительным призом, нежели реальной победой. Сегодня на биржу выходит меньше компаний, чем когда-либо прежде. Медианная выручка компании при выходе на IPO в 1980 году (с поправкой на инфляцию) составляла около 64 миллионов долларов; в 2024 году она превысила 200 миллионов. С конца 90-х годов число публично торгуемых компаний сократилось вдвое — с 8 000 до примерно 4 000, а медианное количество IPO упало со 158 в год (показатель, державшийся 40 лет) до всего лишь 38 в 2022 году. Это просто переводит в цифры то, что большинство из нас и так чувствует: к моменту, когда компании становятся публичными, основной рост уже происходит на непубличной стадии. Вы могли поверить в Amazon, когда компания выходила на IPO с оценкой в 438 миллионов долларов, и сорвать куш. Но сейчас? Оценка в 438 миллионов — это типичный раунд серии B. Современные аналоги Nvidia, Microsoft и Amazon уже сделали свои 100x, будучи непубличными стартапами. С новыми закрытыми раундами, появляющимися каждый день, у нас скоро закончатся буквы алфавита (что идет после серии Z?). Это и есть график К-образной формы. Справедливости ради стоит отметить, что здесь частично присутствует ошибка выжившего: многие доткомы обнулились во время краха. Однако мой тезис в другом: в 1980-х годах компании оставались непубличными около 5 лет, тогда как сегодня этот срок составляет 12–14 лет.

Для тех, кто не знаком с этим понятием: К-образная экономика — это экономика, в которой все стартуют с одной точки, а затем расходятся в двух противоположных направлениях: одно идет вверх, другое — вниз. Изначально нам говорили, что демократизация доступа подобна приливу, который поднимает все лодки — ведь чем больше бабушек будут разгонять цены наших акций, тем лучше, верно? Но в реальности применительно к активам, которые имеют наибольшее значение, эта демократизация обернулась К-образной кривой. Верхние 10% населения владеют 93% акций, а нижние 50% — всего 1%. К-образное расслоение в экономике США на сегодняшний день обусловлено в первую очередь ростом стоимости финансовых активов (проблема доступа!), а не трудовыми доходами. Следовательно, бычий рынок по самой своей природе является событием К-образной формы. В этой К-модели верхнюю «доходную» ветвь (на самом деле речь идет о крупных держателях активов, а не о людях с высокими зарплатами) формируют фонды роста, институционалы, ранние сотрудники компаний и семейные офисы (family offices), в то время как нижняя ветвь — это, по сути, весь розничный сектор. Проще говоря: мы — Тантал, тянущийся за плодом. А ветка поднимается все выше.

При этом я хочу прояснить, что не выступаю против венчурного капитала или высоких оценок стоимости компаний (я сам работаю в венчурном фонде!). Многие из этих гигантских непубличных компаний создали массу положительных экстерналий (косвенных полезных эффектов) для общества. Например, Stripe помог множеству мелких семейных предприятий расширить бизнес и работать эффективнее. Anthropic вдохновил тонны новых соло-предпринимателей уйти в свободное плавание и запустить свои компании. Мне кажется, что многие наши социальные проблемы проистекают из менталитета «мы против них»; мы предпочитаем оставаться в рамках игры с нулевой суммой и просто меняться местами вместо того, чтобы вместе стремиться к игре с положительной суммой. Выражаясь языком первобытного человека: больше долларов у венчурных фондов (VC); VC более ревностно охраняют свою территорию; VC не сотрудничают; VC дерутся с другими VC за возможность дать компании доллар; меньше крупных побед для всего класса VC; еще больше драк между VC за эту возможность.

То есть, по правде говоря, никакой это не заговор; все лежит на поверхности, и это легко заметить. Это гораздо больше похоже на кризис стимулов, который засасывает всю прибыль в одну точку. Венчурные фонды панически боятся упустить следующего «единорога», способного окупить весь фонд, и поэтому охотно переплачивают за любой актив, демонстрирующий подобный потенциал. В результате оценка стоимости компаний стала почти абсолютно неэластичной. Но вокруг кризиса стимулов сложно собрать беснующуюся толпу, да и звучит это не так сексуально и таинственно, как «тайное мировое правительство». Поэтому мы предпочитаем этого не замечать, хватаясь вместо этого за факелы и вилы.

Правда же заключается в том, что компании все чаще остаются непубличными просто потому, что это элементарно выгоднее. Частного капитала сейчас больше, чем когда-либо; сотрудники могут легко получить ликвидность и без IPO; а математическое ожидание (EV) от сохранения статуса непубличной компании перевешивает издержки выхода на биржу. В 1996 году был принят Закон об улучшении национального рынка ценных бумаг (NSMIA), который открыл шлюзы для частного капитала, и, по совпадению, именно в это время число публичных компаний достигло своего исторического максимума. Дальнейшая история хорошо известна: Масаёси Сон и мегафонды SoftBank, интерес суверенных фондов благосостояния к венчуру, кроссовер-инвестирование и так далее. Широкое распространение получили вторичные рынки (secondaries), где сотрудники и инвесторы могут продавать свои акции без всякого IPO, что лишило компании последней веской причины для раннего выхода на биржу. Отсюда простая логика: если капитала в избытке и вам больше не нужно подвергать себя жесткому контролю со стороны общественности, то зачем это делать?

Еще одно возможное преимущество сохранения непубличного статуса заключается в том, что современные IPO превратились в исход талантов библейского масштаба. В 2024 году было опубликовано исследование Бабиной, Уимет и Заруцки под названием «IPO, человеческий капитал и перераспределение рабочей силы», где изучалось влияние IPO на человеческий капитал. Авторы обнаружили следующее: (а) успешные IPO выталкивают высокооплачиваемых сотрудников в новые стартапы; (б) этот исход вызван «богатственным шоком» (люди обналичивают колоссальные суммы, что позволяет им идти на риск и присоединяться к новым стартапам); и (в) более существенные прибавки к зарплате получают те, кого нанимают уже после IPO (вспомните пакеты вознаграждений Meta в 1 миллиард долларов для специалистов по ИИ). То есть люди, пришедшие в компанию, когда все риски уже были сняты, получают больше (в плане оклада), чем те, кто эти риски на себя брал. Ранее те же авторы опубликовали сопутствующую работу «Уход в предпринимательство», в которой утверждают, что спад количества IPO напрямую связан со спадом создания новых компаний. На уровне житейских примеров это вполне логично: меньше IPO — меньше богатственных шоков, а значит, меньше сотрудников, застрахованных от финансовых рисков и способных позволить себе уйти в какой-нибудь новый рискованный проект.

Более свежий пример — это IPO компании SpaceX. Около 30% акций было зарезервировано для широкой публики, и урвать свой кусок пытались абсолютно все (даже кассир в 7/11 расспрашивал меня об этом). Доступ-то был предоставлен, и весьма успешно, но доступ к чему конкретно? Львиная доля роста стоимости SpaceX до 1,8 триллиона долларов уже произошла на непубличной стадии (да, я знаю, что объем акций в свободном обращении мал). Получается, широкая публика получила доступ к самому горячему IPO при оценке, превышающей показатели Microsoft и Amazon в аналогичный период, хотя путь этих двух гигантов к триллионным оценкам проходил у всех на виду — на публичном рынке. Мы получили доступ, да, но если смотреть правде в глаза — доступ к их выходу в кэш (exit).

Конечно, можно возразить: если вы действительно хотите зайти в непубличную компанию, это можно сделать через SPV (специальные инвестиционные компании) и тому подобные инструменты. Но здесь мы упираемся в стену требований к аккредитованным инвесторам в США. Это значит, что если ваш доход не составляет 200 тысяч долларов в год или ваш чистый капитал меньше 1 миллиона долларов, вы не можете участвовать в закрытом раунде. Под эти критерии не подходит около 81% американских домохозяйств (согласно анализу SEC за 2022 год). Данные правила были установлены еще в 1982 году: государство решило, что многие из нас слишком «неискушенны», чтобы рисковать своей тысячей долларов в закрытом раунде Anthropic, даже если бы мы сами того захотели. Высшая степень иронии заключается в том, что те же самые регуляторы совершенно не против, если вы спустите месячную зарплату на ставки на спорт, экспрессы, опционы с нулевым днем до экспирации (0DTE) из рекомендаций на Reddit или бекон со вкусом коричных тостов. Вам разрешено глупо проигрывать деньги, но запрещено терять их, идя на более разумные риски. Стоит также отметить, что законы об аккредитованных инвесторах никогда не корректировались с учетом инфляции, так что расширение доступа для большего числа домохозяйств — это результат не доброй воли властей, а банальной халатности. Если бы эти цифры скорректировали, порог чистой стоимости капитала составил бы около 3,037 миллиона долларов, а доход — около 607 тысяч, что отсекло бы 95% домохозяйств. Поэтому не нужно называть неспособность правительства обновить законы «защитой доступа» — это не целенаправленный шаг в правильном направлении. Тем не менее, недавние события дают определенную надежду: Палата представителей одобрила законопроект «О справедливых инвестиционных возможностях для профессиональных экспертов», который расширит доступ для людей со специфическими лицензиями, образованием или профессией при условии, что SEC будет корректировать имущественные и доходные цензы с учетом инфляции каждые 5 лет.

Кроме того, большинство крупных частных компаний проводят тендерные предложения (tenders), позволяя сотрудникам продавать свои акции обратно компании или инвесторам ради ликвидности (SpaceX устраивала их примерно дважды в год). Таким образом, одна из последних причин для выхода на IPO была устранена за счет отделения ликвидности для ранних владельцев от публичного листинга. Ветка Тантала снова поднимается выше, потому что люди, у которых есть сила потянуть её вниз (сотрудники), теперь могут насытиться самостоятельно. Доступ для широкой публики вновь ослабевает под натиском частных интересов.

Многие возразят, что доступ не гарантирует более высокую доходность, и это абсолютная правда. Большинство венчурных фондов не могут переиграть индекс S&P 500 с поправкой на риск. Однако я не утверждаю, что доходность будет выше; я утверждаю, что на сегодняшний день людям не дают даже самой возможности. Обычный розничный инвестор, допущенный к закрытому раунду, чаще всего оказывается «последними деньгами» в SPV — то есть финальной ликвидностью для чужого выхода из актива. Более того, я согласен, что лучшие фаундеры не станут сидеть и ждать денег от ритейла: они и так могут выбирать среди топовых фондов первого эшелона (Tier-1). Классическая проблема ухудшающего отбора (adverse selection), когда розничные инвесторы получают доступ лишь к худшим непубличным рынкам, более чем реальна. На мой взгляд, это лишь доказывает мои предыдущие тезисы о К-образной модели и о муках нашего сегодняшнего иллюзорного доступа. Одного лишь доступа недостаточно; а попытки делать вид, будто его одного хватит, лишь глубже загоняют нас в яму.

Итак, мы имеем следующую картину: капитал больше не является ограничивающим фактором, компании больше не нуждаются в наших деньгах, весь рост происходит на непубличной стадии, а сотрудники и фаундеры могут выходить в кэш без нашего участия. При этом я согласен, что непубличные рынки по-прежнему более рискованны, чем публичные, раскрытие информации там скудное, вторичные рынки могут быть неликвидными, а оценки стоимости строятся скорее на нарративах и «вайбах», нежели у большинства публично торгуемых акций (хотя ситуация и меняется). Наличие определенных барьеров вполне логично, но в реальности это приводит лишь к тому, что люди обнуляют свои депозиты на скам-обертках в виде лихтенштейнских SPV с абсурдными комиссиями. Я не утверждаю, что у нас не должно быть механизмов защиты; я говорю о том, что наши механизмы безнадежно устарели. Оценка по чистому капиталу — это ужасный критерий для определения уровня финансовой грамотности (особенно теперь, в эпоху ИИ). Жажда широкой публики дотянуться до этих компаний стала настолько неистовой, что мы, по сути, выстроили целую индустрию вокруг мошенничества и «контрабанды» доступа к непубличному рынку: от токенизированных трекеров, не дающих никаких реальных прав на активы, до фондов из четырех букв, которые маскируют под «доступ» банальную об общую розницу ликвидность на выходе (уж извините, но как есть!). Тем не менее, этот ненасытный аппетит толпы уже перетер канаты, сдерживавшие нас перед красной дорожкой, и если поднажать еще немного, думаю, мы все сможем по ней пройти. Но мы еще очень далеки от этого, поскольку большинство современных инструментов доступа — это либо не настоящий доступ (а просто трекеры), либо активы с огромной наценкой, превышающей реальную стоимость компании (такие фонды часто торгуются с мультипликатором в 2-3 раза выше стоимости их непубличных портфелей). Если возвращаться к метафоре с Танталом, мы вроде как дотягиваемся до каких-то плодов и получаем немного воды, но это скорее приторный яблочный сок Mott’s и Gatorade, а не настоящая здоровая пища. Нам разрешают довольствоваться подделками или объедками, но не оригиналом.

Лучик надежды во всем этом кроется в том, что мучения Тантала были вечными. Наши же общественные мучения подстроены не пантеоном богов — мы стоим перед старыми, разрушающимися воротами, которые едва сдерживают натиск наших желаний. Однако мы не должны довольствоваться соком Mott’s и Gatorade; нужно стремиться к настоящим гранатам и чистой воде, которые от нас все еще прячут. Мы не можем идти здесь на паршивый компромисс, ведь это буквально разница между возможностью купить Amazon при оценке в 438 миллионов долларов или в 2,4 триллиона.

Когда мы думаем об отсутствии доступа как о каком-то заговоре иллюминатов, а не как о прозрачной структуре с неверными стимулами и устаревших законах об инвесторах, мы вредим сами себе. Мы теряем способность четко увидеть то, что нам нужно исправить, и вместо этого кричим в туман на монстра, которого не существует. Я бы сказал, что большинство людей сегодня уже гораздо более финансово грамотны, чем раньше, именно потому, что финансовые продукты буквально пихают нам в глотку на каждом шагу. Как я уже отмечал в своей предыдущей статье, я считаю, что одна из самых опасных позиций сегодня — это списывать молодые поколения со счетов как зомби-игроманов, вместо того чтобы видеть в них гиперинформированных, технологически грамотных людей, которые просто временно сбились с пути.

Я лично верю, что в ближайшие годы нас ждет безумное и увлекательное время в сфере финансов. Также я верю, что многие банально устали от того, что им постоянно указывают, на что тратить деньги. Люди сыты по горло агрессивной рекламой, устали от того, что абсолютно всё превращается в гипер-азартную игру, и задаются вопросом: почему они могут делать ставки на погоду, но не могут вложиться в стартап на ранней стадии, в который искренне верят? Там, где есть спрос, со временем обязательно появится предложение, и лично мне безумно интересно посмотреть, в какой именно форме оно придет. Если вы строите что-то в сфере обеспечения доступа — не стесняйтесь, пишите мне!

Конец связи.