Кто на самом деле покупает RWA?

🦧 Подпишись на канал: https://t.me/cryptomokakke
📚 Больше статей: https://t.me/smart_sorting
✍️ Перевод: https://x.com/arrakisfinance/status/2080324870450425964

Tl;dr

Мы отследили 71 697 покупателей и $91,3 млрд ончейн-покупок в десяти токенизированных долларовых доходных продуктах, сравнив их с sUSDe от @ethena. Вот что мы обнаружили:

Институционального потока из TradFi нет. Из $12,4 млрд, которые удалось привязать к типу покупателя, две трети — это капитал казначейств протоколов и DAO. Ни один доллар с чёткой прослеживаемостью не пришёл со стороны пенсионного фонда, управляющей компании, банка или другой традиционной финансовой структуры.
Институциональный капитал доминирует в каждом RWA-продукте. Кошельки с чеками от $1 млн и выше составляют примерно 4% покупателей, но держат около 93% капитала в рассмотренных продуктах.
Самые крупные транши идут в кредитные продукты TradFi. JAAA от @centrifuge собирает крупнейший медианный институциональный чек в выборке — около $29 млн, примерно втрое больше следующего по величине.
@Circle — это платёжные рельсы среди стейблкоинов: около 80% ($17,4 млрд) номинала продуктов было куплено в USDC.
Аллокаторы RWA — по большей части свежие деньги. Медианная дата первой активности кошельков-покупателей приходится на середину 2024 года.
Плечо ограничено рынком и недолговечно. У большинства продуктов нет DeFi-рынков кредитования. А среди тех, где они есть, объём заимствований в целом снизился со своего пика — за исключением AA_FalconXUSDC от @paretocredit и @FalconXGlobal, где он оставался относительно стабильным.

Отдельная благодарность @RWA_xyz, @paretocredit, @FalconXGlobal, @andyyy из @therollupco, @stacy_muur и @RWAFoundation_ за вклад в это исследование.

Введение

За последний год объём токенизированных RWA вырос на 179% и превысил $33,8 млрд по состоянию на июль 2026 года — они закрепляют за собой место на переднем крае ончейн-финансов.

Общая стоимость токенизированных реальных активов (RWA), удерживаемых ончейн, во времени. Старт практически с нуля несколько лет назад — и крутой подъём с тех пор. Источник: RWA.xyz.

Но поскольку ончейн-активность псевдонимна, самый базовый вопрос об этом росте так и остаётся без ответа: кто на самом деле покупает эти активы?

В этой статье мы ставим целью ответить на него криминалистически точно, отследив 71 697 покупателей, совершивших валовые приобретения на $91,3 млрд в десяти токенизированных долларовых доходных продуктах, измерив их относительно sUSDe от Ethena в качестве бенчмарка.

1. Кто покупает?

Вопрос «кто покупает RWA» сложнее, чем кажется на первый взгляд. Кошелёк, первым получивший токен, не обязательно является кошельком, который его купил: бандлеры и другие контракты-посредники проводят минты через собственные контракты токена, скрывая, кто на самом деле заплатил. К тому же значительная часть предложения оседает внутри Morpho, Pendle и других DeFi-протоколов, а не на счёте конечного владельца.

Чтобы увидеть картину сквозь всё это, мы построили реестр покупателей, который прослеживает каждую покупку до кошелька, реально за неё заплатившего. Это позволяет присвоить каждому покупателю четыре атрибута: имя, размер, путь приобретения и временную метку активности. В этом разделе мы разбираем каждый из них по очереди.

Классификация покупателей RWA: капитал — крипто-нативный, а не из TradFi.

Из спроса, который удалось привязать к типу покупателя, две трети пришлись на капитал казначейств протоколов и DAO, а ни одного доллара — на аллокатора из традиционных финансов.

Нам удалось привязать к именованному типу покупателя примерно $12,4 млрд спроса, и каждый доллар этой суммы оказался крипто-нативным. Казначейства протоколов и DAO держат 66%. Остальное распределено между физическими лицами, биржами, маркет-мейкерами и крипто-фондами. Ни одно идентифицированное приобретение не привело к традиционно-финансовому институту — будь то пенсионный фонд, управляющая компания или банк.

Вывод для эмитентов: ваш покупатель уже находится ончейн. Вы продаёте крипто-нативным казначействам и фондам, а не пенсионным фондам и традиционным управляющим компаниям.

4% кошельков размещают почти весь капитал

Институциональные покупатели (≥ $1 млн) — это 4% кошельков, но 93% капитала. Розница проявляется только в количестве кошельков, и в основном в sUSDe.

Отсутствие TradFi не означает отсутствия институтов. По всем одиннадцати продуктам 2 586 покупателей с чеками от $1 млн и выше обеспечивают более 90% приобретённого номинала: рост RWA — это в подавляющем большинстве работа ончейн-институтов, DAO, казначейств и крипто-фондов, уже размещающих балансовый капитал ончейн.

Розница либо отсекается на уровне KYC, либо, в продуктах без такого барьера, слишком мала, чтобы повлиять на общую сумму. USDY от @Ondo — показательный пример: 95,6% покупателей по количеству — розница, однако эти кошельки держат менее 1% от стоимости продукта.

Из всех проанализированных продуктов заметнее всего розница представлена в sUSDe от Ethena, на который приходится примерно 73% всего розничного номинала приобретений и около 80% всех розничных кошельков-покупателей в выборке. И даже здесь розница составляет меньшинство капитала — лишь около 10% приобретённого номинала sUSDe.

«Сегодняшние ончейн-аллокаторы — это не традиционные управляющие компании. Это скорее крипто-нативные биржи, казначейства фондов и семейные офисы, у которых нет лёгкого доступа к традиционным фондам, поэтому токенизированные RWA — это их способ получить доступ к некоррелированной доходности. У крупных управляющих компаний такой доступ уже есть, поэтому они не видят смысла брать на себя риск смарт-контрактов ради той же доходности, которую можно получить вне сети. Это изменится, когда композируемость DeFi позволит им наращивать плечо на позициях в RWA ради большей доходности», — @deankd_, руководитель отдела роста, @RWA_xyz

Вывод для эмитентов: горстка крупных LP определяет судьбу вашей книги. Проектируйте продукт под них, а не под толпу.

Самые крупные институциональные чеки идут в кредитные продукты и трежерис TradFi

Медианное институциональное приобретение — чек, который реально выписывает покупатель, держащий не менее $1 млн, — упорядочено от меньшего к большему и раскрашено по уровням. Диапазон идёт от $2,5 млн на крипто-нативном кэрри до $29,1 млн на JAAA, возрастая по мере того, насколько актив похож на кредитный инструмент.

Аллокаторы оценивают размер вложений в токенизированный частный кредит и трежерис так же, как оценивали бы офчейн-аллокацию в кредит или трежерис, поэтому такие приобретения оказываются намного крупнее тех, что делаются в крипто-нативный кэрри или кредитные продукты.

Мы поговорили с Хервигом Конингсом, основателем @RWAFoundation_, и он поделился мнением о том, почему на RWA приходятся самые крупные аллокации:

«Крипто-нативные институты и держатели кошельков реализуют RWA-стратегии, принципиально отличающиеся от обычных крипто-продуктов, многие из которых не соответствуют их риск-мандатам или инвестиционным целям. RWA закрывают этот разрыв, перенося ончейн стратегии институционального уровня, делая их доступными, поддающимися андеррайтингу и пригодными к действию для инвесторов, которые не ограничены традиционными финансовыми мандатами и уже располагают процедурами для управления такими активами и их удержания», — @happytokenizing, основатель, @RWAFoundation_

JAAA — яркий пример: медианный институциональный чек здесь составляет $29,1 млн, что почти втрое больше следующего по величине продукта и на порядок выше крипто-нативных имён.

Вывод для эмитентов: чем больше продукт напоминает офчейн-кредит, тем крупнее отдельная аллокация, которую он привлекает. Стройте процесс первичного размещения, кастодиальное обслуживание и отчётность под горстку очень крупных приобретений, а не под широкую книгу мелких.

Большинство RWA всё ещё покупаются через первичную подписку, а не на вторичном рынке

Каждый перевод инвестора был рекурсивно прослежен до своего источника. RWA — это капитал первичной подписки на 93–100%, с реальным входом через DEX всего в 0–6%. Исключение — sUSDe, где доля DEX составляет 55%.

Покупатель приобретает эти активы одним из трёх способов: минтит его у эмитента, покупает на DEX или получает переводом. Мы проследили каждое приобретение до его источника и обнаружили, что RWA приобретались практически полностью через первичную подписку. На вторичную покупку на открытом рынке приходится менее 6%. Только sUSDe торгуется ончейн в сколько-нибудь значимом смысле — 55% его приобретений происходит через DEX.

Вторичные рынки — следующий рубеж для реальных активов. Первичная подписка уже работает, привлекая капитал миллиардами. Чего этим токенам не хватает, так это вторичной глубины — чтобы цениться непрерывно, использоваться в качестве залога и компоноваться с остальной частью ончейн-финансов. Эта глубина — крупнейшая незанятая ниша, остающаяся на рынке RWA.

Вывод для эмитентов: охват вашего токена в DeFi ограничен его вторичной ликвидностью. Именно глубокий вторичный рынок с ценообразованием по NAV превращает продукт-подписку в композируемый ончейн-актив.

Покупатели работают в европейские и азиатские часы

Диапазон работы покупателей — микс институциональных игроков: EMEA лидирует, APAC вплотную следом, Америка — явное меньшинство (42% / 40% / 18%).

Мы разбили каждые сутки на три восьмичасовых окна — Америка, EMEA и APAC — и отнесли каждого значимого аллокатора к тому окну, в котором он совершает больше всего транзакций.

42% покупателей были активны в часы EMEA и 40% — в часы APAC, оставляя на Америку 18% кошельков, примерно один из пяти.

Судя по времени наибольшей активности их кошельков, эти покупатели, вероятно, работают из-за пределов США: на часы EMEA и APAC вместе приходится более 80% из них, при явном меньшинстве Америки. Это указывает на то, что американские кредитные продукты и трежерис ончейн более привлекательны для инвесторов не из США, для которых они иначе менее доступны.

Вывод для эмитентов: ваши покупатели, вероятно, находятся офшорно. Сосредоточьте BD, покрытие и поддержку на европейских и азиатских часах.

2. Прослеживая капитал

Установив, что покупатели — это крипто-нативные институты, подписывающиеся через первичные каналы, возникают два дальнейших вопроса: откуда пришли деньги и что происходит с активом после покупки?

Происхождение капитала: неатрибутированный капитал в основном финансируется через CEX и является DeFi-нативным.

Из $5,17 млрд institutional-размерного капитала, не атрибутированного иным способом, 78% удаётся раскрыть после двух переходов: 40% профинансировано с CEX, 38% — DeFi-нативный капитал, 22% остаются неопознанными.

Многие из крупнейших покупателей из атрибуции в первой части не несли метки сущности, поэтому мы проследили их финансирование на два перехода назад. Из $5,17 млрд иначе не атрибутированного капитала институционального размера крупнейшую долю — 40% — составляет капитал, профинансированный с бирж: Binance на $1,12 млрд и Coinbase на $0,97 млрд. DeFi-нативный капитал (поименованные физлица, сущности и деск-маркет-мейкеры) составляет 38%. Оставшиеся 22% остаются неопознанными даже после двух переходов.

Вывод для эмитентов: даже после анализа финансирования кошельков на два перехода назад не было выявлено ни одного подтверждённого не-крипто-нативного источника финансирования, что подкрепляет вывод о том, что подавляющее большинство покупателей RWA — это крипто-нативные фонды и казначейства.

Какие стейблкоины используются для приобретения этих активов?

Стейблкоин, которым оплачено приобретение каждого актива, первичное плюс DEX, суммарно. По всей книге кредитных продуктов и трежерис USDC финансирует около 80% ($17,4 млрд), а USDT — большую часть остального ($4,4 млрд), при этом почти весь этот USDT приходится на syrupUSDT. sUSDe — исключение, поскольку минтится через стейкинг USDe, а не покупается за мейнстримный стейблкоин.

Почти все приобретения RWA рассчитываются в USDC: USDC финансирует около 80% ($17,4 млрд) книги. USDT составляет большую часть остатка ($4,4 млрд), причём около 99% этого объёма приходится на использование в syrupUSDT. Maple Finance демонстрирует это нагляднее всего, поскольку выпускает и USDC-, и USDT-продукт как единый эмитент с идентичными стратегиями.

syrupUSDC — более крупный и более широко распространённый из двух активов. При этом покупатели syrupUSDT — это, судя по всему, в основном институты, уже держащие syrupUSDC. Юнит на USDT почти не охватывает розничный хвост syrupUSDC и скорее переденоминирует уже существующий спрос, чем формирует новую базу.

Вывод для эмитентов: номинируйте в USDC в первую очередь. Это стандартный вариант приобретения для четырёх пятых устоявшихся RWA — валюта с самыми глубокими DEX-рынками и экосистемой лупинга за спиной.

Большинство кошельков, покупающих RWA, недавно профинансированы.

Обе размерные когорты имеют медианный кошелёк с датировкой 2024 годом: розница — около марта 2024, институционалы — около июля 2024. Очень немногие появились раньше 2021 года.

Одна чёткая закономерность, которую мы наблюдали по всей выборке покупателей, — это то, насколько новы кошельки. И розничные, и институциональные кошельки показывают медианную дату создания в 2024 году. Очень немногие появились раньше 2021 года.

Основная часть капитала, поступающего в RWA, судя по всему, не является старым крипто-состоянием, фиксирующим прибыль и перетекающим в более безопасные доходные продукты. Это свежий, крипто-нативный капитал, размещаемый через чистые кошельки, которые аллокаторы создают специально под эту цель.

Вывод для эмитентов: ваши основные аллокаторы — это не киты BTC и ETH прошлого цикла. Капитал, поступающий в RWA, свежее и более специализирован, и он приходит через специально созданные под эту цель кошельки, а не через состарившиеся адреса.

Купили — а дальше что? Конечное использование капитала.

Распределение капитала по каждому продукту по состоянию на 7 июля 2026 года. Моментальный снимок использования. sUSDe — единственный продукт, по-настоящему развёрнутый по всему DeFi, распределённый между Pendle, спот-хранением, залогом и AMM. Токенизированные кредитные и трежерис-инструменты размещены в основном в споте, за исключением AA-FalconX и mF-ONE — исключений с высокой долей залога.

Эти активы имеют определённый NAV и погашаются близко к нему, поэтому продавать их через внебиржевые сделки особого смысла нет. Мы проверили каждый крупный перевод на наличие встречной стейблкоин-ноги, чтобы подтвердить это, и лишь около 1,3% выглядели как реальные OTC-продажи. Поэтому остальное мы рассматривали как внутренние перемещения и проследили каждый доллар до его конечной точки.

Основная часть удерживается в споте, зарабатывая базовую доходность. Меньшая часть размещается в качестве залога для заимствования, а небольшая доля направляется в Pendle для приобретения версий продукта с фиксированной ставкой.

sUSDe — единственный токен, распределённый по всем этим направлениям. Кредитные и трежерис-инструменты почти полностью находятся в споте, за исключением mF-ONE и AA-FalconX, у которых значительная доля заложена в качестве залога под плечо.

«Интересная часть в том, насколько естественно институты начали относиться к токенизированному кредиту как к залогу. Когда актив становится частью того, как кто-то управляет капиталом изо дня в день, он остаётся надолго — и это говорит больше, чем любой показатель TVL. AA_FalconXUSDC уже работает именно так, и я ожидаю, что остальная часть категории последует за ним», — @pan_teo_, сооснователь и генеральный директор @paretocredit

Вывод для эмитентов: после покупки основная часть капитала RWA зарабатывает доходность в споте. Меньшая часть задействована как залог под плечо, и лишь небольшой остаток доходит до других новых применений в DeFi, таких как Pendle, управляемые стратегические хранилища или AMM LP.

Насколько закредитован капитал?

Лупинг с плечом был одним из крупнейших драйверов роста TVL в классических доходных продуктах DeFi — от LST и LRT до sDAI. По мере того как RWA взрослеют и становятся более композируемыми с рынками кредитования DeFi, ожидается, что то же самое произойдёт и с этими активами.

При этом мы измерили, насколько далеко это на самом деле зашло сегодня: какая доля каждого продукта размещена в качестве залога на рынках кредитования и какой объём стейблкоин-долга под него взят.

Фактический долг, взятый под залог каждого продукта, как доля от приобретённого номинала: светлый столбец — пик, который когда-либо нёс на себе портфель, сплошной столбец — то, что всё ещё непогашено на дату среза 7 июля 2026 года. mF-ONE достиг наивысшего пика около 42%, но затем свернулся до 8%, тогда как заимствования держателей под AA-FalconX снизились лишь незначительно — с 29% до 25% по состоянию на 7 июля. sUSDe и пулы syrup остаются в низких однозначных значениях; трежерис и большинство токенизированных кредитных фондов находятся на нуле.

Плечо возможно только на активах, у которых есть рынок кредитования для заимствования под них, а у большинства RWA в нашем списке такового не было. Почти всё заимствование сосредоточено в двух небольших кредитных продуктах.

mF-ONE от @MidasRWA брали в долг активнее всего: после листинга на Morpho его долг вырос до 42% номинала токена, прежде чем держатели свернули позицию обратно до 8%.

AA-FalconX — исключение в плане устойчивого внешнего спроса на заимствование: держатели заняли под 25% приобретённого номинала по состоянию на 7 июля против пика в 29% — это самый высокий текущий уровень в нашем анализе.

По остальным активам смотреть особо не на что. sUSDe и пулы syrup держатся в низких однозначных значениях, а трежерис и «чистые» кредитные фонды вообще не показывают заимствований.

Вывод для эмитентов: именно рынок кредитования создаёт плечо на вашем токене. Листинг на Morpho или Aave с доступной ликвидностью на кредитной стороне даёт держателям возможность использовать плечо ради более высокой доходности.

Кредитные и трежерис-продукты TradFi — самый «липкий» капитал в выборке.

Удержание до реального выхода (погашение эмитентом или продажа на DEX). Размещение в кредитование, Pendle или LP-позиции, а также переводы между кошельками считаются продолжающимся удержанием.

Удержание здесь учитывает только настоящий выход — погашение эмитентом или продажу на DEX, поэтому размещение в Morpho или перемещение между собственными кошельками по-прежнему засчитывается как удержание. На этой основе категории активов чётко разделяются по этому показателю спустя год после приобретения.

Токенизированные RWA удерживаются лучше всего: кредитные фонды TradFi сохраняют 68% своих покупателей через год, а трежерис — 60%. Крипто-нативные кредитные и кэрри-продукты теряют покупателей быстрее всего — их доля падает до 28% к концу первого года.

Доля покупателей каждого продукта, всё ещё удерживающих позицию через 90 дней после покупки, в разбивке по активам. Кредитные продукты TradFi (ACRED, mF-ONE) и токенизированные трежерис (USYC, USDY) удерживаются лучше всего, sUSDe находится посередине, а крипто-нативные пулы syrup оборачиваются быстрее всего. Заштрихованные столбцы (JAAA, STAC, SCOPEx, AA-FalconX) имеют менее 30 покупателей, достаточно «взрослых» для наблюдения на отметке в 90 дней, поэтому их следует читать с меньшей степенью доверия.

Вывод для эмитентов: самый «липкий» капитал — это деньги токенизированных трежерис и частного кредита, а держатели крипто-нативных продуктов уходят быстрее всего.

3. За какой доходностью гонятся аллокаторы?

Мы измерили композитную чистую годовую доходность (APY), которую крупнейшие покупатели каждого продукта зарабатывают на размещённом ими ончейн капитале.

Что удерживают крупнейшие покупатели каждого продукта по своему размещённому ончейн-капиталу, за вычетом расходов на заимствование и фондирование, — это не та доходность, которую рекламирует сам продукт.

Что крупнейшие аллокаторы получают на данный момент со своего размещённого ончейн-капитала, за вычетом расходов на заимствование и фондирование и без учёта простаивающих денежных средств, в разбивке по типу продукта:

Отражает расчётную чистую доходность на основе наблюдаемых ончейн-стратегий размещения, включая лупинг, где применимо, после вычета расходов на заимствование и фондирование. Эти цифры не являются самостоятельными APY базовых продуктов.

Чем ближе продукт к офчейн-кредиту, тем большей доходности, как правило, ищут его покупатели — от примерно 2,3% на кэрри синтетического доллара до 7,4% на закрытых (гейтед) фондах частного кредита.

Вывод для эмитентов: капитал, инвестирующий в категорию вашего актива, в настоящее время зарабатывает в этих диапазонах. Используйте это как ориентир для определения точки входа.

Примечание: это не является показателем индивидуальных пороговых ставок доходности (hurdle rates), которые аллокаторы могут закладывать для сегмента вашего продукта. Аллокаторы могут закладывать совершенно иные пороговые ставки с учётом риска и стадии вашего продукта. Эти цифры также не включают какие-либо стимулы или офчейн-вознаграждения, которые могут распределяться аллокатору. Они отражают то, что покупатели зарабатывают на размещённом капитале по всем своим ончейн-позициям, а не заявленную доходность конкретного продукта.

Заключение: архетип покупателя RWA

Хотя этот анализ был проведён на ограниченной выборке, он всё же выявил характерную закономерность в том, как покупаются продукты RWA. Мы свели эти закономерности ниже вместе с тем, что каждая из них может означать для вашего продукта.

С учётом оговорок, упомянутых в статье, эту таблицу можно рассматривать как ориентир для структурирования вашего RWA-продукта вокруг наблюдаемого нами поведения покупателей — на основе 71 697 покупателей и одиннадцати устоявшихся продуктов.

Это всё ещё молодая база покупателей: большинство её кошельков датируются 2024 годом, и она быстро растёт. По мере взросления ончейн-финансов этот класс покупателей RWA будет расти вместе с ней, и эмитенты, которые проектируют продукт с оглядкой на то, как эта база ведёт себя сегодня, окажутся в наилучшем положении, чтобы завоевать её завтра.

Автор: @web3_pastel
Редактура и дизайн: @mchammond и @oxillustration

Эта статья предназначена исключительно для информационных и образовательных целей. Она не является финансовой, юридической или инвестиционной консультацией. Цифры отражают источники, доступные на момент написания, и должны быть независимо проверены перед принятием любого решения.