Обзор эмитента ООО С-Принт

Содержание

• Эфиры с эмитентом
• Выручка и рентабельность
• Процентные расходы
• Денежный поток
• Оборачиваемость
• Структура активов и инвестированный капитал
• Кредитные метрики
• Налоги и сборы
• Термины и допущения

Эфиры с эмитентом

На канале Ассоциации инвесторов АВО вышли два интервью с эмитентом ООО "С-Принт":

• Эфир от 18 апреля 2024 года
• Эфир от 13 августа 2024 года

Его текстовая расшифровка

В этих видео достаточно подробно изложены детали бизнеса компании, поэтому в настоящем обзоре сосредоточимся только на финансах.

Выручка и рентабельность

Выручка LTM (за последние 12 месяцев каждого периода) имеет тенденцию к росту:

Во втором квартале 2024 года компания получила исторически самую большую выручку и EBITDA. ✅

Рентабельность по EBITDA за последние 12 месяцев выросла с 3% до 9% ✅:

Здесь возможны два объяснения:

1. Компания получила более маржинальные заказы
2. Компания постепенно "обеляется", отвечая на запросы инвесторов и банков-кредиторов.

Возможна также комбинация этих двух факторов.

Рентабельность заказов компании по EBITDA LTM = 9% и оборачиваемость рабочего капитала = 2,2 (о чем будет дальше) дают ROIC = 20%.

ROIC- это ставка отдачи на инвестированный капитал.

Учитывая почти полное отсутствие у компании собственного капитала, это предельная ставка по всем кредитам и займам, которую может выдержать компания без мер поддержки.

В условиях высоких ставок компания явно нуждается в мерах поддержки от МСП-банка и рассчитывает на нее. Бумаги компании включены в сектор роста Мосбиржи.

По состоянию на 2-й квартал расчетная ставка по кредитам и займам у компании составляет 13%. ✅ (заметен эффект субсидирования ставки) при том, что в апреле был размещен облигационный выпуск с 20-м купоном.

После размещения последнего займа, средняя ставка по кредитам компании будет немногим выше 16%.

Инвесторам в компанию мы рекомендуем ежеквартально отслеживать показатели:

• рентабельность EBITDA LTM (необходим рост выше 9%);
• оборачиваемость рабочего капитала (необходим рост до 3 и выше).

Обращаем также внимание на то, что при EBITDA LTM =9%, квартальные показатели рентабельности EBITDA нестабильны:

• 9% - в первом квартале ✅ и
• 7% - во втором квартале 2024 🛑

Операционные затраты на 1 рубль выручки (CIR) = 9 копеек - обычны для торгово-сервисных компаний. ✅

Перформанс компании в 1 полугодии 2024 года гораздо лучше, чем в 2023 году✅:

Процентные расходы

EBITDA и проценты к уплате с поквартальным накоплением в 2023 году и 1 полугодии 2024:

Влияние процентных расходов пока некритично ✅ (вероятно влияние мер поддержки для субъектов МСП)

О том, какую предельную ставку компания может выдержать без мер поддержки, см.выше.

Соотношение процентов и остающейся после их уплаты прибыли пока является достаточно комфортным ✅ (EBITDA не "съедается" процентами полностью):

Денежный поток

Компания не публикует отчет о движении денежных средств за 2022 и 2023 гг, (но могла бы это сделать в разделе "для инвесторов" на своем сайте).

Операционный денежный поток, который мы рассчитали косвенным методом, представлен ниже:

Денежный поток, рассчитанный косвенным методом, отрицателен последние 7 кварталов. 🛑

Есть три классических объяснения, почему cash flow бывает отрицателен (не считая конечно убыточной деятельности):

• А "рост бизнеса". Выручка растет. Оборотный капитал также растет вместе с ростом выручки. Неликвиды в запасах и дебиторке отсутствуют.
• В "временное замедление оборачиваемости" рабочего капитала. Выручка компании не растет, но растет дебиторка с запасы (разово). Неликвиды в запасах и дебиторке отсутствуют.
• С "рост доли неликвидов" в запасах или просроченной дебиторской задолженности. Выручка компании при этом обычно стагнирует, либо падает.

Пока мы объясняем отрицательный денежный поток компании вариантом А "рост бизнеса".

Вариант С "неликвиды в запасах и дебиторке" не рассматриваем, для этого пока нет оснований.

Инвесторам в компанию рекомендуем внимательно следить за оборачиваемостью (см. следующую главу).

Оборачиваемость

1. Оборачиваемость рабочего капитала

Оборачиваемость рабочего капитала несколько замедляется - от 3,3 до 2,2, но в целом стабильна. ✅

На наш взгляд оборачиваемость на уровне 2 -3 - это мало для торгово-сервисной компании. Сказывается влияние запасов. У конкурентов оборачиваемость выше.

2. Оборачиваемость дебиторской задолженности

Оборачиваемость дебиторки пока вопросов не вызывает. ✅

3. Оборачиваемость запасов

Оборачиваемость запасов имеет тенденцию к снижению, что означает, что запасы растут темпами, превышающими темпы роста выручки 🛑

Несмотря на то, что это некомфортный фактор, в настоящий момент у нас нет оснований для того, чтобы предполагать неликвид в запасах. Обосновываем снижение масштабированием бизнеса.

На будущее мы рассчитываем, что рост запасов станет контролируемым и будет соответствовать росту выручки.

Структура активов и инвестированный капитал

Активы компании на 95% представлены оборотным (рабочим) капиталом.

Основных средств у компании очень мало 🛑, но это соответствует ее бизнес модели - оптовая торговля и сервис.

Ввиду отсутствия группы компаний, на балансе компании отсутствуют инансовые вложения и внутригрупповые займы ✅, что можно только приветствовать.

Оборотный капитал профинансирован долгосрочным долгом ✅

Собственного капитала у компании явно недостаточно. Леверидж (кредитное плечо) = 8. Это очень высокое значение, некомфортное для держателей долга 🛑.

Мы ожидаем от компании роста собственного капитала, для чего необходим дальнейший рост рентабельности и прибыли (как за счет маржинальности сделок, так и за счет "обеления").

Рабочий капитал сбалансирован ✅. Активы и кредиторка растут схожими темпами:

Кредитные метрики

Показатель Долг/EBITDA = 4,8 🛑 приближается к пороговому значению 5. Вместе с дальнейшим ростом долга (новый выпуск) хочется видеть адекватный ему рост EBITDA.

Соотношение выручки и долга = 2,3 ✅

Классический банковский ковенант: "долг должен составлять менее половины годовой выручки" выполняется.

Коэффициент покрытия процентов ICR = 2,4 ✅ (привествуем все, что выше 2)

Налоги и сборы

Налоговая нагрузка у компании - низкая - 0,79% и может вызвать в перспективе вопросы со стороны ФНС, что является фактором риска для инвесторов. 🛑

У компании последние 3 квартала была просроченная задолженность по налогам. 🛑 Приостановки по счетам отсутствуют, задолженность погашена. Мы полагаем, что компания отойдет от применения практики просрочек по налогам как формы налогового кредита.

Термины и допущения

• LTM (last twelve months) - значение за последние 12 месяцев, предшествующих дате.
• NWC (Net Working Capital) - оборотный капитал компании.
• Леверидж - кредитное плечо, соотношение заемных и собственных средств.
• ROIC - рентабельность инвестированного капитала.
• IСR - покрытие процентов: (EBITDA+проценты к получению) / Проценты к уплате.
• CIR - доналоговые операционные затраты на 1 руб. выручки.
• ОС - основные средства (здания, земля, оборудование, транспорт и т.д.)
• НМА - нематериальные активы.

Допущения:

• Квартальная EBITDA 2023 - аппроксимация годовых данных.
• Квартальная EBITDA 2024 - аппроксимация 2023 года

• @goodbonds - лучший чат об инвестициях
• @goodbondsnews - новости и аналитика
• @bondholders - Ассоциация инвесторов АВО