Что ждёт Uber после IPO

Эпиграф

Uber — это бизнес на шести континентах в более чем 700 городах с 91 млн MAU и 14 млн поездок в день, который за время своего существования выплатил $78 млрд водителям. Масштаб компании и её роль в экономике не может не впечатлять, но их проспект местами напоминает white paper самых «амбициозных» ICO.

После слов Дары Хосровшахи о том, что на Uber приходится 1% всех проезженных миль в мире, авторы документа на протяжении всего повествования говорят о перспективах компании сквозь призму терминов SAM и TAM. Если грубо, то они насчитали триллионы миль, которые проезжает весь существующий транспорт для обслуживания нужд человечества, оценили это в триллионы долларов и назвали своим рынком. Подробности в глоссарии и на 167 странице.

В Uber вложили $14,845 млрд, но сейчас от них осталось $7,385 млрд, total stockholders’ equity дефицитный. Иными словами, Uber не увеличила свою ценность с привлечёнными деньгами, а только уменьшила.

Для сравнения, есть пример IPO Facebook. В социальную сеть Цукерберга вложили $2,3 млрд, и перед IPO показатель total stockholders’ equity был равен $4,9 млрд. Facebook стала дороже денег инвесторов, Uber — дешевле. Facebook выходила на IPO, чтобы увеличить рост «ценности», Uber выходит на IPO, чтобы выжить.

Многие, кто читал последние новости про Uber, слышали, что после двух лет чистого убытка 2018 год стал прибыльным для компании, и она сумела заработать почти миллиард долларов.

Однако это произошло лишь благодаря сделкам с «Яндекс.Такси» и Grab, о чём нам повествует одна статья на TechCrunch. А показатель по операционной деятельности за тот же период отрицательный и равен $3,033 млн. Поэтому мне захотелось посмотреть на отношение доходов и расходов к общему числу заказов в динамике.

Извиняюсь, что поленился предоставить таблицу в подобающем виде, привык делать заметки в Sublime. Думаю, что всё понятно без примечаний, кроме одного — в скобочках показано процентное изменение соответствующего показателя от года к году.

Мы видим, что разница между доходами и расходами сокращается. И кажется, что при текущих темпах крупнейшему агрегатору такси потребуется всего года полтора для того, чтобы стать безубыточным.

Кстати, положение Uber в 2018 году выглядит значительно лучше, чем у Lyft. Правда, стоит сказать, что детище Каланика появилось на свет значительно раньше и бизнес находится на другом уровне зрелости, но вектор развития компаний удивительно схож. Однако сократить расходы и выйти на прибыль — это совершенно разные по сложности задачи. Uber всё так же терпит убытки, но какова маржинальность?

Сontribution Margin происходит от выручки за вычетом прямых расходов на производство. Подробнее об этом термине можно прочитать в глоссарии. Uber ещё выделяет значение это показателя для своего основного бизнеса (такси и еда), в который не входят корпоративные услуги, сервис грузоперевозок и прочее (например Uber Health). В документе на сайте SEC есть очень хорошая иллюстрация происхождения сontribution profit.

Нас с вами интересует потенциальная возможность ситуации, при которой разница между доходами и расходами будет больше нуля. Очевидно, что Uber расширяет географию стран присутствия и тратит огромные деньги на своё развитие. Важно отделить существующий бизнесот инвестиций в будущее. Для этого мы смотрим на показатель contribution margin, свидетельствующий об эффективности бизнес-модели.

Бизнес-модель нам говорит о том, что с каждого доллара мы заработаем 8 центов, но бизнес Uber превращает каждый инвестиционный доллар в 73 цента.

Бдительный читатель наверняка упрекнёт меня в неточности. Ведь я сравнил core platform contribution margin и operation margin по всей деятельности Uber. Однако доля основного бизнеса от общей выручки составляет 96,7%, и нам неизвестны косвенные расходы по core platform, из-за чего точное сравнение невозможно провести в принципе.

Разница в профицитности модели и дефицитности операционной деятельности внушительна. Но значит ли это, что если Uber перестанет инвестировать деньги в рост, то она станет прибыльной? Для ответа на этот вопрос нужно разобраться в структуре расходов и понять, какие из них прямые, а какие косвенные.

Что конкретно стоит за каждым разделом, знает только бухгалтерия. А вообще, для всех компаний эти понятия индивидуальны. К примеру, расходы на интернет для технологической компании будут в cost of revenue, но для какой-нибудь кондитерской фабрики они должны быть в operation and support по одним данным или в general and administrative по другим, ибо трафик для них не сырьё в производстве. В общем, для вашего понимания я набросал что к чему может относиться в расходах, хотя все подробности есть на 124 странице проспекта.

• Cost of revenue — себестоимость выручки или все расходы понесённые при осуществлении продажи: сервера, электричество, трафик, комиссия за транзакции, купоны и скидки, зарплата сотрудникам, непосредственно связанным с разработкой продукта.
• Operations and support — расходы на обеспечение: улучшение системы, ремонт, интернет в офисе, телефония, обучение персонала, командировки, дополнительное ПО, поддержка пользователей и многое другое.
• Research and development — расходы на научно-исследовательские работы и опытно-конструкторские разработки.
• Sales and marketing — расходы на рекламу, зарплаты сотрудникам из отделов продаж и маркетинга.
• General and administrative — расходы на административную деятельность: зарплаты менеджерам, бухгалтерам и юристам, аудиторские и консультационные услуги, аренда, страховые выплаты и затраты на расходные материалы.

Теперь нам нужно сравнивать расходы из таблички Consolidated Statetments и из того схематичного изображения Operation Model. Таковые в графах R&D и G&A отличаются почти в 10 раз. Закроем глаза на R&D, хотя Toyota однажды вышла из кризиса, увеличив бюджет на исследования. Лучше посмотрите на административные расходы. Прямых затрат на них приходится всего $200 млн, когда по всей операционке — более $2 млрд.

У Uber 715 тысяч м² недвижимости. Почти треть из них — это штаб-квартира в Сан-Франциско. На благо компании трудится 22 263 человека, но к G&A-расходам относятся зарплаты только 2993 сотрудников. Представьте денежные вознаграждения Дары и всех топов, а также стоимость аренды в Калифорнии.

Всё это, как и многое другое, не связано с прямыми расходами и, следовательно, с contribution profit. Однако для нас важнее понять то, что маржа их не покроет. И вообще, contribution margin при 8% ничтожно мал. У Facebook, к примеру, operating margin в последнем отчёте составил 42%, и это не какой-то там контрибьюшн маргин.

Но мы ещё совсем забыли про interest expense или выплаты по кредитам. Ведь Uber набрала обязательств на $17 млрд, и в 2018 году процентные расходы составили $648 млн. Если добавить это к остальным костам, то маржа Uber по прямым расходам превратится в жирный минус. А для плюса contribution margin должен быть хотя бы не меньше 30%. И то это будет плюс далеко не по всей операционке.

Итак, изначально нас интересовала точка безубыточности. Глядя на текущий показатель contribution margin, вы до сих пор в это верите? Окей, а как вам такое?

Самый малозначимый для оценки устойчивости компании маргин в последнем квартале у них снова отрицательный. Эта венчурная империя существует уже десять лет, но бизнес-модель до сих пор хромает! И это при том, что они манипулируют этим показателем. То есть даже искусственно завышенный contribution margin всё равно получается отрицательным!

Uber в большинстве своём убыточная. Компания помимо того, что предлагает привлекательную цену на свои услуги, предоставляет ещё качественный сервис, который заключается в балансе спроса и предложения. Это стоит чрезмерно больших денег, подавляющая часть которых уходит на удержание необходимого числа водителей.

При заявленной комиссии в 25% водители вместо оставшихся 75% от суммы заказа после всех налогов и вычетов могут получить меньше 50%, что чрезмерно мало для них. Особенно невыгодны поездки на короткие дистанции, а средний чек тем временем упал до $10, при том, что около 60% выручки приходится на США и Канаду. Поэтому Uber приходится выделять дополнительные средства на содержание водителей.

Посмотрите ещё раз на эту схему. $37,3 млрд выплат таксистам составляют 74,8% от gross booking. В теории этого должно было хватать, но Uber предоставляет им $1,7 млрд бонусов плюс ещё $1 млрд дополнительных вознаграждений. И это мы ещё не знаем точно, сколько бабла из-за текучки идёт на наём по SG&A-расходам.

25% комиссии не могли быть выбраны случайно. Наверняка Каланик говорил о целесообразности этого значения ещё в презентациях для первых инвесторов. Но сейчас процент выручки от общего числа заказов равен 20%. Разница по текущему gross booking получается чуть меньше $2,5 млрд. Колоссальные деньги!

Uber даже после IPO не хватит денег при таком раскладе. Да, сетевой эффект существует, циркулирующих машин у Uber гораздо больше, но конкурентное преимущество — это проценты, а не их десятки, ибо бизнес агрегаторов низкомаржинальный сам по себе.

Да, еда — лишь часть, но это самый быстрорастущий сегмент, и его доля от общей суммы заказов уже превышает 15%. Всё равно думаете, что Uber сможет, потому что это Uber, а не какой-то там GrubHub? Вспомните про contribution margin и успехи самой бизнес-модели.

Единственное спасение для Uber — это полноценный беспилотник. Но я очень сомневаюсь, что им хватит средств на ожидание и уже тем более на покупку десятков тысяч подобных аппаратов. Для меня вероятнее, что однажды в Сан-Франциско я смогу заказать «Яндекс.Такси».

Материал написан автором Telegram-канала Groks