ИИ‑пузырь 2025: схема коллапса и сценарии. Часть II

Смещение центра риска

По мере того как триггеры, выявленные Международным валютным фондом (МВФ) и Банком Англии, начнут активироваться в 2026 году, финансовая система столкнётся не просто с падением цен на акции бигтехов, а с каскадной реакцией, распространяющейся через наиболее уязвимые узлы современной финансовой экосистемы.

Главное отличие от кризиса 2008 года: центр риска переместился.

В 2008 году банки были источником кризиса (ипотечные кредиты → структурированные продукты → дефолты → системный крах).
В 2025 году банки выступают передатчиками кризиса, зародившегося в небанковском секторе

Триггеры краха и структурные уязвимости

МВФ выделяет три ключевых триггера краха ИИ-пузыря:

Разочарование в финансовых результатах ИИ-компаний (замедление роста, невыполнение прогноза прибыли).
Несоответствие реального влияния ИИ на продуктивность завышенным ожиданиям.
Резкая переоценка стоимости технологических активов.

Кратко вспомним что такое ETF (Exchange-Traded Fund) — это инвестиционный фонд, акции которого торгуются на бирже как обычные акции. По сути, это корзина ценных бумаг, упакованная в один инструмент.

Половина активов вне банков

Небанковские финансовые организации (ПФКО), к которым относятся хедж‑фонды, фонды, ETF, MMF, private credit, контролируют около 49% мировых активов (≈$239 трлн), что является историческим максимумом и ростом с ~38% в 2011 году при существенно более мягком надзоре по сравнению с банками. Регуляторы (FSB, ESRB, IMF) прямо указывают, что ПФКО усиливают системный риск и требуют принятия мер по ликвидности и взаимосвязанности.

Рост доли небанковских финансовых организаций в мировых активах с 38% в 2011 году до почти 50% в 2025 году — исторический максимум, создающий системные риски

Леверидж и несоответствие ликвидности

Краткосрочные кредиты и заимствования, которые часто используют небанковские финансовые организации (ПФКО), делают их уязвимыми: если на рынке внезапно вырастут ставки или придут требования пополнить обеспечение, этим компаниям придётся срочно продавать мало‑ликвидные активы с большими скидками. UK LDI-кризис 2022 года — рост доходности гилтов на 140 базисных пунктов за 3 дня вызвал примерно £66-70 млрд маржинальных требований и принудительных продаж, потребовавших экстренного вмешательства Банка Англии.

ETF и кредитные фонды как ускорители

Доля ETF в корпоративных облигациях выросла с ~37% до ~45% за последнее десятилетие. При этом 90% рынка корпоративных облигационных ETF сосредоточены у трёх провайдеров — BlackRock, Vanguard и State Street.

Высокая концентрация и усиленная чувствительность высокодоходных ETF (HY-ETF) к risk-off движениям приводят к массовым оттокам инвесторов и вынужденным распродажам на тонком вторичном рынке в периоды стресса (пример марта 2020 года).

Кратко вспомним что Экспозиция — это то, сколько банк «поставил на кон» по отношению к какому‑то заемщику или сектору: общий объём выданных кредитов, открытых линий и сделок с ним.

Банки как передатчик шока

Около половины банков США по активам выдали ПФКО настолько большие кредиты, что их объём сравним с базовым капиталом Tier 1 и даже превышает его, поэтому в случае принудительных распродаж в ПФКО именно через эти кредитные линии банки быстро оказываются в убытках.

МВФ оценил совокупную экспозицию банков к «теневому банкингу» примерно в $4,5 трлн, что усиливает уязвимость капитала и ликвидности при «pull‑to‑liquidity». По сути, это означает, что у банков очень большие суммы связаны с теневым сектором, и если там начнётся кризис, то потери быстро ударят по их капиталу.

Экспозиция крупнейших банков США и Европы к сектору NBFI (% от Tier 1 капитала)

Валютные деривативы как глобальный канал

Номинал FX‑деривативов вырос до ≈$130 трлн (с ≈$95 трлн в 2019 году), причём доллар доминирует в этих операциях, а доля небанковских участников достигла ≈50–60%. Такая структура делает систему более уязвимой к проциклическим маржин‑коллам и усиливает передачу рыночного стресса через валютные рынки. Масштаб и сложность этих связей закрепляют за FX‑рынком роль одного из самых быстрых каналов распространения финансовых шоков в другие сегменты финансовой системы и в реальную экономику.

Валютные деривативы выросли до $130 трлн, при этом доля небанковских организаций увеличилась с 47% до 60% — концентрация риска в слабо регулируемом секторе

А теперь давайте попробуем представить сценарий реализации кризиса. Как вы могли слышать, многие экономисты прогнозируют грандиозный кризис, который будет даже хуже кризиса 2008 года. Однако здесь мы будем придерживаться более умеренного сценария. До третьего этапа все в пределах аналитики, однако далее уже преимущественно наши спекуляции, так что имейте в виду.

Небольшой список терминологии для лучшего понимания.

T-Bills (Treasury Bills / Казначейские векселя)

Самые безопасные в мире короткие гособлигации США (срок до 1 года). Считаются «безрисковым кэшем» для крупных инвесторов.

CP (Commercial Paper / Коммерческие бумаги)

Короткие долговые расписки (до 270 дней) крупных компаний (Apple, Microsoft и др.) для покрытия текущих расходов (зарплат, аренды). Это аналог «займа до зарплаты» для корпораций, но без залога.

РЕПО (Repo)

Краткосрочный заём под залог ценных бумаг. Вы продаете свои облигации с обязательством выкупить их обратно на следующий день чуть дороже.

«РЕПО-окно» (Standing Repo)

Гарантированный «ломбард» от ФРС для банков. Позволяет им в любой момент заложить надежные бумаги и мгновенно получить кэш, предотвращая заморозку рынка в кризис.

Этап 0 — фундаментальное разочарование

Вероятность: ≈100% (в горизонте 1–2 лет)

По мере выхода отчётов 2026 гг. становится ясно, что монетизация ИИ отстаёт от текущих рыночных ожиданий: крупные компании де-факто смещают акцент ROI на 2027–2028 годы, а не «прямо сейчас».
Корпоративная статистика подтверждает: подавляющее большинство AI‑пилотов остаётся убыточным или не даёт заметимого вклада в прибыль.
Тарифы и рост издержек по кредиту и зарплатам дополнительно режут маржу.
Рынок отвечает первой волной коррекции: часть компаний AI‑ядра уходят примерно на 10–15% от пиков, но это пока не кризис, а только переоценка завышенных ожиданий.

Этап 1 — кризис круговых контрактов

Вероятность базового стресс‑сценария: 70–80%

Открывается структурная проблема: крупные контракты OpenAI–Broadcom–AMD–Oracle и аналогичные цепочки цикличного финансирования завязаны на завышенный спросе и взаимном vendor‑финансировании.
При замедлении реального спроса эти цепочки оказываются под угрозой: условия пересматриваются, сроки сдвигаются, часть проектов режется. В мягком варианте это не прямые дефолты, а волна пересмотров и сокращений.
В результате вторая волна падения по AI‑ядру и сопряжённым поставщикам углубляет просадку: совокупно TOP‑10 переходят в диапазон примерно −20–25% от пиков (по отдельным компаниям −30% и ниже).

Этап 2 — рыночная переоценка TOP‑10

Вероятность: 60–70% при уже реализованных 0–1

По данным рынка, мультипликаторы для AI‑ядра (P/S, P/E, P/FCF) существенно выше медиан 2010–2019 и выше уровней «здорового» роста; снижение этих мультипликаторов к более нормальному диапазону не требует кризиса в экономике, достаточно переоценки ожиданий по прибыли.
Рынок начинает не просто «реагировать на новости», а переоценивать сами мультипликаторы: P/E крупного теха движется из зоны 35–40 обратно к более устойчивому диапазону порядка 25–28.
При этом базовый бизнес у крупных компаний остаётся прибыльным: это не банкротная воронка, а именно нормализация цены риска и ожиданий по росту в контесте AI-ядра.
Это даёт итоговую коррекцию по капитализации AI‑ядра и Big Tech примерно на 25–35% от пиков; индекс S&P 500 в целом уходит на −10–15%.

Этап 3 — турбулентность в NBFI

Вероятность: 30–40% при сочетании глубокой коррекции и ухудшения макро

Условие запуска — совпадение трёх факторов:

падение TOP‑10 ближе к −30–35% и ниже;
одновременное ухудшение макро (замедление спроса, рост дефолтов, усиление тарифного/энергетического давления);
усиление геополитической неопределенности.

Тогда:

Private credit фонды получают волну margin calls и вынужденно сокращают позиции, распродавая даже качественные кредиты и облигации для пополнения залога, что усиливает падение цен и разносит стресс по всему кредитному рынку.
Облигационные ETF ловят оттоки в несколько процентов AUM, вынуждены массово продавать бумаги, из‑за чего доходности корпоративных облигаций растут, а кредитные спреды с комфортных уровней расширяются к 100–120 б.п., отражая резкий рост премии за риск.
Фонды денежного рынка фиксируют стресс в сегментах T‑Bills и коммерческих бумаг CP: доходности резко дёргаются, ликвидность проседает, но ФРС может стабилизировать систему через постоянные репо‑окна и расширение доступа к экстренной ликвидности.

Рыночная реакция. На этом этапе диапазон падения TOP‑10 смещается к −30–35% от пиковых значений, причём более AI‑зависимые имена уходят ещё глубже. Индекс S&P 500 закрепляется в зоне примерно −15–20% от максимума, отражая не только переоценку AI‑сегмента, но и общий кредитный стресс в системе.

Этап 4 — Интервенция ФРС (единственный рабочий сценарий)

Что делает ФРС:

Агрессивно использует постоянные репо‑инструменты как основной канал экстренной ликвидности для банков, чтобы не допустить паралича денежного рынка.
Расширяет доступный залог и лимиты, фактически давая сигнал что «ликвидность будет выдана под качественные активы, продавать их по бросовым ценам не нужно».
Смягчает риторику по ставкам, стабилизируя ожидания по доходностям и дисконту.

Что в итоге происходит:

Кредитные спреды, уже разъехавшиеся на фоне турбулентности, стабилизируются в течение нескольких дней – пары недель, вместо ухода в неконтролируемую зону.
Волна вынужденных продаж и margin‑liquidation постепенно гаснет; давление в фондах денежного рынка не превращается в полноценный банк ран.
Экономика всё равно получает ощутимый удар: рост в 2026-2027 годах может просесть до 0–1% или уйти в лёгкую рецессию, но массовый банковский кризис и системный обвал 2008‑масштаба не реализуются.
Восстановление фондового рынка занимает уже 18–36 месяцев, а не 6–9, как в «золотые» 2010‑е, потому что:

долговая нагрузка государства и частного сектора выше;
стартовые оценки активов были заметно завышены;
полномасштабное QE в старом стиле ограничено из‑за рисков по инфляции и политике.

В этой конфигурации ФРС остаётся ключевым «амортизатором» системного шока: пузырь сдувается болезненно, через переоценку и локальный кредитный стресс, но не через тотальный обвал мировой финансовой архитектуры.