Финансовые показатели
March 26, 2023

Распадская. Обзор финансовых показателей по МСФО за 2-е полугодие 2022 года 

Распадская опубликовала отчет МСФО за 2-е полугодие 2022 года.

Перед тем, как рассмотреть показатели компании обратим внимание на текущее положение дел в отрасли.

Добыча коксующегося угля на предприятиях Кузбасса, где находятся основные активы Распадской, по итогам января-февраля выше, чем годом ранее.

Цены на концентрат на территории Кузбасса выросли относительно конца 2022 года. Рост на отдельные марки составил до 100% относительно локальных минимумов августа прошлого года.

Распадская добывает различные марки угля, наибольшая доля приходится на сорта ГЖ, ГЖО, Ж и КС.

Если принять, что доля продаж каждой марки сопоставима с долей ее добычи, то получим, что индекс Распадской вырос на 36% относительно 2-го полугодия 2022 г. Данный индекс учитывает среднюю цену за январь-март и в прошлые отчетные периоды имел высокую корреляцию с ценами продаж отчета компании, поэтому можно принять, что цена реализованной продукции в 1-м полугодии 2023 г. также увеличится на 36%, если средняя цена не изменится в апреле-июне.

Австралийский премиальный уголь в рублях немного скорректировался от максимумов февраля.

Теперь перейдем к показателям компании. Начнем с производственных показателей.

Добыча во 2-м полугодии составила 11,5 млн тонн, восстановившись до уровня 2021 года. В целом за 2022 г. добыча составила 21,5 млн тонн, что на 1,3 млн тонн меньше, чем в 2021 г. Снижение было обусловлено различием в графиках перемонтажей - шесть перемонтажей было проведено в 2022 году, тогда как всего четыре перемонтажа было проведено в 2021 году. Кроме того, влияние на производство оказали ограничения нагрузок на шахтах «Осинниковская», «Ерунаковская-VIII» и «Алардинская» в связи с работой в зонах увеличенного газовыделения, а также в зонах с низкой прочностью и устойчивостью горных пород. В настоящее время компания проводит комплекс стабилизирующих мероприятий для выхода на целевые нагрузки.

Распадская подтвердила свои намерения о росте добычи до 30 млн тонн, но по срокам нет ориентиров, менеджмент, проводивший конференц-звонок, видимо не располагает данной информацией, либо не берется давать конкретику на фоне санкций на РФ.

Выход концентрата при этом составил 70,2%, что выше, чем в 1-м полугодии, но ниже, чем в 2021 г. Причина в высокой зольности добываемого угля на шахтах «Алардинская», «Ерунаковская-VIII», «Осинниковская», «Есаульская» и разрезах «Коксовый», «Распадский». В 2023 г. зольность должна будет снизиться.

Производство концентрата снизилось к прошлому году и предыдущему полугодию, а реализация начала восстанавливаться. В связи с этим снизились запасы концентрата, которые существенно прибавили в 1-м полугодии 2022 г. В целом за 2022 г. запасы концентрата на складах выросли на 0,3 млн т.

Реализация концентрата начала восстановление благодаря экспортным продажам, в планах компании на 2023 г. выйти на уровень до начала СВО и по продажам внутри РФ.

Запасы рядового угля выросли во 2-м полугодии выросли на 0,8 млн т, что и вызвало снижение производства концентрата. В целом за 2022 г. запасы рядового угля выросли на 0,4 млн тонн.

Рост запасов концентрата и рядового угля на складах привели к росту запасов в денежном выражении на 9 млрд рублей. Этот оборотный капитал в будущем может быть распущен и пойдет в свободный денежный поток.

Перейдем к финансовым показателям компании.

Выручка составила 69,9 млрд рублей и снизилась на 32% к прошлому году и на 42% к предыдущему полугодию.

Казалось бы третья по величине выручка в истории, и нас ожидает большая операционная прибыль, но не все так просто. В 2022 году компания начала реализовывать продукцию не только c условиями поставки FCA (на базе Междуреченска), но и с условиями FOB, CIF и CFR, что повлекло за собой дополнительные услуги по доставке, включенные в выручку. Наглядно различие между условиями поставки можно изучить на рисунке ниже.

Если не брать во внимание выручку за транспортные услуги, то выручка только за реализацию угля и концентрата будет 41 млрд руб, что ниже, чем в 1-м полугодии 2021 г. Учитывая рост цен на продукцию в начале 2023 г., а также планы компании по восстановлению продаж на внутреннем рынке, прогнозная выручка за 1-е полугодие 2023 г. составит 59 млрд руб.

Помимо снижения выручки от реализации продукции негативно на операционную прибыль повлиял рост себестоимости. Компания в своей презентации дает график ее изменения в долларах и за весь 2022 г., смотря на него кажется, что все очень плохо, так как курс доллара в 2022 г. был ниже, чем в 2021 г., а проблемы добычи в 1-м полугодии размазали на весь год.

Однако, если перевести показатель себестоимости в рубли, то все уже не так критично. Восстановление добычи во 2-м полугодии и частичное улучшение выхода концентрата положительно повлияло на себестоимость производства. Компания планирует сохранить себестоимость на этом уровне и в 2023 г., путем оптимизации производства.

В итоге операционная прибыль за 2-е полугодие составила 9,1 млрд рублей и снизилась на 86% к прошлому году и на 90% к предыдущему полугодию. Далеко не самый лучший результат компании, но в 1-м полугодии за счет роста цен на продукцию показатель по моим расчетам может увеличиться до 24,7 млрд руб. При этом:

  • коммерческие расходы (расходы на логистические услуги) принимаю на уровне 2-го полугодия 2022 г. Рост тарифов на ж/д перевозку будет компенсировано снижением стоимости морского фрахта, которая подскочила летом на фоне санкций и пришла в норму к концу 2022 г.;
  • к стоимости производства добавляю дополнительный НДПИ в размере 380 руб. с одной тонны добытого угля в 1-м квартале 2023 г.

Прибыль за 2-е полугодие составила скромные 6,8 млрд рублей. В 1-м полугодии 2023 г. жду рост показателя до 20,4 млрд руб.

Показатель EBITDA во 2-м полугодии составил 241 млн долл. В 1-м полугодии 2023 г. жду рост показателя до 400 млн долл.

Распадская отработала долг, возникший после приобретения Южкузбассугля, с учетом обязательств по выкупу собственных акций (2,8 млрд рублей) долг компании после завершения сделки составлял 27,9 млрд рублей. По итогам 2-го полугодия 2022 г. чистый долг отрицательный и составил -31,1 млрд рублей. По итогам 1-го полугодия 2023 г. жду, что чистая денежная позиция вырастет до 52,6 млрд рублей. Напомню, что капитализация компани и на данный момент 186 млрд рублей.

Свободный денежный поток во 2-м полугодии составил 15,8 млрд руб. В 1-м полугодии 2023 г. ожидаю рост показателя до 21,5 млрд руб. При этом закладываю увеличение капитальных затрат на 15%, по словам компании они должны немного увеличиться.

Согласно дивидендной политике компания намерена объявлять дивиденды раз в полгода на основании консолидированной финансовой отчетности по МСФО в размере:

  • не менее 100% Свободного денежного потока, если Чистый долг/EBITDA составляет менее 1.0х;
  • не менее 50% Свободного денежного потока, если Чистый долг/EBITDA превышает 1.0х.

Однако после введения санкций на Абрамовича и Евраз, а также с невозможностью выплат дивидендов нерезидентам (основной акционер тут Евраз, зарегистрированный в Лондоне), Распадская приостановила распределение денежных средств между акционерами. Однако, если бы выплаты были возможно, то дивиденд бы за 2-е полугодие составил бы 23,77 руб., а за весь 2022 г. 75,21 руб. Скорее всего по тем же причинам выплат не будет и по итогам 1-го полугодия 2023 г., а они при верном прогнозе могли бы составить около 32 рублей.

Текущая стоимость компании (EV=MCap+NetDebt) составляет около 155 млрд рублей. Текущая EBITDA LTM составляет около 89 млрд рублей. Следовательно, мультипликатор EV/EBITDA LTM=1,7.

При этом с учетом текущих котировок форвардный мультипликатор EV/EBITDA LTM=2,7, что все еще дешево. Компания при текущих ценах на уголь может генерировать до 60 рублей денежного потока на акцию, то есть около 21,5% от цены.

Сильного снижения цен на коксующийся уголь, как было в предыдущие циклы скорее всего не будет, так как под влиянием инфляции у всех выросла себестоимость. Вот, например, как выросла себестоимость у австралийско-американского угольщика.

А это рост себестоимости у канадской компании.

Продолжаю держать акции. Компания дешевая, рано или поздно, кубышку куда-то придется направить. В прошлый раз за счет нее компания выросла вдвое, что привело к мгновенному росту котировок.

Всем удачи и успехов!

P. S. Еще больше обзоров компаний вы можете найти в моем Telegram-канале

https://t.me/atlant_signals

Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.