Новые налоги на Транснефть. Прикидываем дивиденды на ближайшие 2 года.
Новость о повышении налога на прибыль для ПАО "Транснефть" до 40% показалась сюрреалистической. Данное действие абсолютно нерыночное, но Минфин посчитал, что не ему работать над ростом капитализации, и протолкнул законопроект в ГД. Государство минуя миноритарных акционеров будет получать повышенный налог, хотя могло просто увеличить пейаут при выплате дивидендов. Да, тогда в бюджет не дошло примерно 10 млрд руб., но капитализация компании не потеряла бы 200 млрд всего за 1 неделю.
Итак, эмоции в сторону, разберемся, что мы по итогу имеем после этого повышения. От нового законопроекта судя по всему Транснефти не увернуться, а значит придется компании с 2025 г. перейти на налог на прибыль в 40%. Но есть важная поправка:
Для организаций, являющихся субъектами естественной монополии и осуществляющих транспортировку нефти и (или) нефтепродуктов по системе магистральных трубопроводов, а также для налогоплательщиков, в которых прямо или косвенно участвуют указанные организации и доля такого участия составляет 50 процентов и более, осуществляющих транспортировку нефти и (или) нефтепродуктов по системе магистральных трубопроводов, в налоговых периодах 2025 - 2030 годов налоговая ставка устанавливается в размере 40 процентов.
Так как компания Транснефть является холдингом, то в ее составе большое количество юр. лиц, и далеко не все транспортируют нефть по системе магистральных трубопроводов. Наша задача разобраться, какая доля прибыли приходится на эти компании, и как у них обстоят дела с отложенными налоговыми активами/обязательствами.
Всего ПАО "Транснефть" на конец 2023 г. участвовала в 72 организациях. Просмотрел отчетности интересующих нас компаний и выделил из них основные, где либо прибыль, либо отложенные налоговые обязательства/активы измеряются сотнями млн. Собрал данные по ним в таблице, где отобразил прибыль за 2023 г., отложенные налоговые активы (ОНА), отложенные налоговые обязательства (ОНО) и разницу между ОНО и ОНА.
При этом по всем компаниям указаны данные из отчетов РСБУ, кроме НМТП, где также есть много дочерних компаний. Помимо того, что прибыль НМТП указана по МСФО, также скорректировал ее на контролирующую долю ПАО "Транснефть".
Получим суммарную прибыль таких компаний 38,0 млрд руб. Оставшиеся, неуказанные компании в сумме примерно могут дать до 2,0 млрд прибыли и около 1,0 млрд отложенных налоговых обязательств.
То есть, компании, не попадающие под новый налог, в 2023 г. принесли около 40 млрд руб прибыли (50 млрд руб., если не делать поправку на неконтролирующую долю в НМТП) и на их балансе около 18 млрд ОНО. Важно понимать, что почти все отчеты компаний РСБУ, возможно в стандарте МСФО их прибыль и ОНО может отличаться. Тем не менее работаем с тем, что имеем.
Таким образом, 62,5 млрд руб. доналоговой прибыли приходилось на компании, не попадающие под влияние нового закона. Всего доналоговая прибыль за 2023 г. составила 388,8 млрд руб. То есть около 16% от доналоговой прибыли не попадает под новый налог, а эффективная налоговая ставка 37,6%.
Если бы этот закон начал действовать с 2023 года, то налог на прибыль бы составил 130,5+15,6 = 146,1 млрд руб.
Если бы ставка на налог была 25%, как для других компаний с 2025 г., то налог составил бы 97,2 млрд руб., то есть на 48,9 млрд руб. меньше, чем с новым законом.
При этом замминистра финансов сообщил, что повышенная ставка приведет к поступлениям в бюджет от 20 до 40 млрд руб. Мой расчет показал ожидаемые поступления больше верхней границы. Возможно, это связано с тем, что в расчете по бОльшей части компаний были взяты данные из отчетов РСБУ. В качестве консервативного подхода я буду использовать свои расчеты, в качестве оптимистичного можно брать данные Сазанова.
ПОСТУПЛЕНИЯ В БЮДЖЕТ РФ ОТ ПОВЫШЕННОЙ СТАВКИ НАЛОГА НА ПРИБЫЛЬ ДЛЯ ТРАНСНЕФТИ ОЦЕНИВАЮТСЯ В ДИАПАЗОНЕ ОТ 20 ДО 40 МЛРД РУБ. В ГОД - САЗАНОВ
Отдельно стоит рассмотреть такие компании, как ООО "Транснефть - Порт Козьмино" и ООО "Транснефть - Порт Приморск". Эти компании включены в реестр монополий в 2-х списках: "транспортировка нефти и нефтепродуктов по магистральным трубопроводам" и "услуги в портах и (или) транспортных терминалах, услуги по использованию инфраструктуры внутренних водных путей."
Будут ли брать с них разные налоги по видам экономической деятельности или же под одну гребенку в 40% неизвестно. В любом случае влияние на прибыль этих компаний на основании отчетности РСБУ равно 0. Имеет значение лишь отложенные налоговые обязательства в размере 3,7 млрд руб. Но в нашем расчете мы не будем учитывать их влияние.
Продолжим дальше считать влияние нового закона на прибыль и дивиденды компании. За 2023 г. дивидендная база Транснефти составила примерно 257 млрд руб., где 40 млрд пришлось на компании, не попадающие под новый закон.
Если бы этот закон начал действовать с 2023 г., то дивидендная база бы составила (217*0,6/0,8)+(40*0,75/0,8) = 200,3 млрд руб.
Если бы ставка на налог была 25% в 2023 г., то дивидендная база бы составила (257*0,75/0,8) = 240,9 млрд руб.
То есть дивидендная база относительно предыдущего сценария на 2025 г. снижается на 16,9%. И это по данным моего расчета, у Минфина бы такое снижение составило от 7,7 до 15,5%, если мы ориентируемся на результаты 2023 г.
Определим, какой будет переоценка отложенных налоговых обязательств. Всего на конец 2-го квартала их сумма составляла 67,6 млрд руб. Закон о налоге на прибыль 25% был принят в 3-м квартале, и по итогам отчета за 3-й квартал в отчете МСФО должна отобразиться их переоценка в размере 16,9 млрд руб.
Новый закон о налоге на прибыль 40% будет принят в ноябре, а значит и переоценка будет отображена скорее всего в отчете за 4-й квартал. Как мы уже выяснили, 18 млрд руб. ОНО приходилось на компании, не попадающие под новый закон. Тогда в 4-м квартале будет отображена переоценка еще на 37,2 млрд руб.
Таким образом общая переоценка в течение года составит 54,1 млрд руб.
Компания при определении размера дивидендов за 2024 г. может и не учитывать данную переоценку, так как согласно дивидендной политике компании нерегулярные (разовые) неденежные составляющие исключаются при нормализации прибыли. Тут будет все зависеть от позиции Росимущества, но если Минфин пошел на увеличение налоговой нагрузки на компанию, то деньги ему нужны и вероятность неучета переоценки высокая.
Перейдем к расчету прогнозных дивидендов по итогам 2024 и 2025 гг.
Начнем с 2024 г. Жду, что во 2-м полугодии компания покажет рост операционной прибыли относительно прошлого года на 15 млрд руб.
Также жду, что чистые процентные доходы во 2-м полугодии вырастут на 17,4 млрд руб. относительно прошлого года.
В таком случае дивиденд без учета переоценки ОНО может составить 198 руб. Однако, будем консервативны и учтем ее, тогда дивиденд 160,56 руб., а дивдоходность 14,98% при цене 1072 руб.
Определим размер дивиденда за 2025 г. В октябре вышла новость, что тарифы Транснефти с 1 января будут увеличены на 5,8%. Окончательного решения еще не было, не исключаю, что итоговый рост тарифов может быть увеличен после роста налога и ускорения инфляции в ноябре.
Некоторые считают, что раз текущая инфляция выше, то рост тарифов на 5,8% негативен для компании. Однако не стоит забывать, что большой вклад в рост инфляции от роста продуктовой корзины, утильсбора и других вещей, которые не совсем про себестоимость компании. Если из себестоимости убрать стоимость проданных товаров (нефть, которую компания перепродает с минимальной маржой), то можно заметить, что лишь на 66% расходов компании влияет инфляция (при это прочие расходы под вопросом, без них было бы 50%).
Поэтому, считаю что даже с учетом того, что инфляция выше, чем предлагаемый рост тарифов, итоговый рост себестоимости будет не ниже роста выручки в процентном выражении, что приведет к росту операционной прибыли на 5,8%.
Также в 2025 г. скорее всего частично будут сняты ограничения ОПЕК+, что приведет к росту добычи нефти на 3-5%, а значит и ее транспортировки. Таким образом выручка дополнительно вырастет на эту величину, а себестоимость от этого скорее всего даже не изменится, либо изменится сильно выше. В связи с этим жду рост операционной прибыли по итогам 2025 г. приблизительно на 10% выше, чем в 2024 г. То есть увеличение приблизительно на 32 млрд руб.
Чистые процентные доходы при этом вырастут приблизительно на 18,6 млрд руб.
В таком случае с эффективной налоговой ставкой 37,6% дивиденд за 2025 г. составит 176,22 руб., а дивдоходность 16,44% при цене 1072 руб. В случае, если до див. отсечки в июле цена акции не вырастет, то после дивгэпа доходность будет уже 18,90%.
Помимо высокой форвардной доходности после падения акции стали исторически дешевыми:
В моменте кубышка компании в четверг была равна половине ее капитализации, которая на данный момент 777 млрд руб.
Для сравнения можно посмотреть оценку схожих иностранных компаний, нигде такой дешевизны нет. Таблица правда при этом от конца 2022 г., с тех пор мультипликаторы Транснефти стали только лучше.
Продолжаю держать акции компании. Повышение налогов снижает таргет до 1700 руб. за акцию, а затянувшиеся высокие ставки передвигает временной ориентир достижения цели до 2026 г. Таким образом, акционер может заработать на росте акции 630 рублей и получить еще 334 руб. (290 руб. после вычета налогов) дивидендов. Таким образом потенциальная доходность акционера за 1,5 года около 85%.
На данный момент акции эмоционально перелили, для кого-то триггером стал рост налогов в 2 раза относительно этого года, хотя о росте налогов до 25% с 2025 г. известно давно. В итоге эффективная ставка ниже 40% и составляет примерно 37,6%, что ведет к снижению будущих дивидендов всего на 16,8% относительно случая, если бы налог составил 25%. Акции же в моменте снижались на 24% в четверг относительно закрытия прошлой пятницы.
В пятницу будет отчет МСФО за 3-й квартал, возможно компания даст какие-то комментарии относительно нового закона. Было бы дивидендным сюрпризом, если бы переоценку ОНО не стали бы учитывать при расчете дивиденда. Тогда за 2024 г. он бы составил 198 руб.
P. S. Еще больше обзоров компаний вы можете найти в моем Telegram-канале
Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.