Детский мир: хорошо, но недёшево

О компании

Детский мир - лидер на рынке детских товаров в России с долей 26% на рынке объемом более 545 млрд рублей. В онлайне компания имеет относительно скромную долю — всего лишь 19%. Из заметных конкурентов - Wildberries (8% рынка), Дочки-Сыночки (4%), Ozon (2%).

Завоевание рынка

Рынок детских товаров стагнирует более пяти лет - росту мешает падающая рождаемость и снижение доходов населения. Детский мир всё это время рос благодаря качественному менеджменту, известному бренду и слабости конкурентов:

Детский мир сумел разгромить своих прямых конкурентов: Дочки-Сыночки, Кораблик и другие менее крупные сети, которые, как и ДМ, занимались в основном продажей детских товаров.

С остальными конкурентами дела обстоят сложнее. Доля гипермаркетов, рынков и прочей неорганизованной торговли почти не изменилась за последние пять лет. Более того, в онлайне подрастают сильные соперники в лице OZON, Wildberries и Яндекс.Маркета.

Детский мир активно реагирует на рост конкуренции: развивает свою сеть точек выдачи онлайн-заказов, имеет целую линейку уникальных собственных торговых марок, а также запускает маркетплейс игрушек, где сторонние продавцы смогут торговать игрушками наравне с ДМ. Логика последнего шага в том, что если такой маркетплейс не откроет Детский мир, то это сделает OZON или другие конкуренты. Не можешь победить - возглавь!

Не только про игрушки

Детский мир в первую очередь ассоциируется с товарами для детей, однако в данный момент компания осваивает совершенно новое направление - товары для животных. На данный момент у Детского мира открыто 20 магазинов своей сети товаров для животных Зоозавр. Скромно, но у менеджмента амбициозные планы:

расширить сеть в среднесрочной перспективе до 500 магазинов
занять двузначную долю рынка
продавать товары под своим брендом чтобы нарастить долю рынка до 30%

Данное направление интересно ещё и тем, что здесь нет организованной конкуренции в виде крупных специализированных сетей. Если Детский мир успешно применит свой опыт для развития Зоозавра, ДМ сможет рассчитывать на 10-15% долю выручки от Зоозавра в ближайшие несколько лет.

Что нам нравится

Высокая рентабельность

Основная характеристика любого бизнеса - его способность генерировать возврат на капитал (ROIC). ROIC считается так: операционную посленалоговую прибыль (NOPAT) делим на инвестированный капитал (Invested Capital).

Логика у ROIC следующая: любая компания инвестирует в создание и развитие бизнеса; чем больше прибыли приносит бизнес на единицу вложенного капитала, тем выше доходность от вложенных в бизнес денег.

ROIC позволяет измерить доходность от инвестированного в бизнес капитала.

ROIC нагляднее говорит об успешности бизнеса чем любая "бухгалтерская" метрика вроде выручки, операционной или чистой прибыли. У ROIC есть и недостатки: его труднее считать, его нужно уметь интерпретировать, а ещё его надо корректировать на такие вещи как инфляция, чего практически никто из аналитиков не делает.

Мы корректируем все инвестиции на инфляцию, потому что в бухгалтерском балансе они отображаются по историческим ценам, что завышает доходности в инфляционные периоды. Также мы капитализируем аренду, как будто всё, что арендует компания, на самом деле принадлежит ей. В случае Детского мира это особенно важно: все магазины ДМ находятся в аренде, если не зачислять на баланс арендуемые площади, то инвестированный капитал будет заниженным, а ROIC - сильно завышенным.

Скорректированному ROIC мы решили дать название - Real ROIC, чтобы подчеркнуть, что он отражает реальную (с учётом инфляции, аренды и т.д) способность бизнеса генерировать прибыль.

С точки зрения Real ROIC, Детский мир - суперуспешная компания: она делает устойчивые 14-15% доходсти на вложенный капитал:

Это много: мировые конкуренты имеют Real ROIC в районе 10%, российские продуктовые сети (Магнит, Х5 Retail Group, Лента, т.д.) - примерно 7-10%, и только российский Fix Price делает ~20%.

Однако деревья не растут до небес - высокая доходность привлекает конкурентов, из-за чего ROIC часто падает до уровня стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, или WACC). Мы не видим смысла считать WACC "по книжке", когда его можно извлечь из исторических цен акций. Исторически рынок "торговал" наших ритейлеров (включая ДМ) под WACC, равный ~8%.

Реальный пример: когда-то Магнит показывал ROIC на уровне 15%, но потом уступил Х5 с ROIC ~9%. Для рядового посетителя магазинов более высокий ROIC компании значит худшее соотношение цены/качества. Товары Х5 имели меньшую наценку, а атмосфера магазине как правило приятнее по сравнению с Магнитом. Этим X5 и победил Магнит: сейчас ROIC X5 по-прежнему составляет ~9%, а у Магнита он снизился до ~7%. Неожиданное устойчивое снижение ROIC привело к падению цены акций Магнита с >10000 руб. до 4000-5000 руб., а переманивший клиентов Магнита X5 подорожал с 1000 руб. 2500 руб за тот же период:

Структура собственности и менеджмент

Структура акционеров Детского мира напоминает скорее американскую компанию: здесь нет контролирующего акционера с долей владения больше 50%. Акции в свободном обращении держат крупные фонды/банки вроде Goldman Sachs, Norges, Pictet, т.д., которые могут защитить и свои интересы, и интересы миноритарных акционеров (таких, как мы) в спорных ситуациях.

Инвестфонду Altus Capital принадлежит 25% компании, остальные 75% принадлежат институциональным и миноритарным инвесторам.

Детский мир - компания с российской пропиской, т.е. вы покупаете локальные акции, а не депозитарные расписки (GDRs, ADRs), с которыми могут быть налоговые сложности. Как ни странно, но российская юрисдикция лучше Кипрской и BVI с точки зрения голосования и защиты прав акционеров в России . Это не очень важный фактор для нас, но критичный для крупных фондов, чьи продажи/покупки и двигают рынок.

Отдельно отметим хорошую мотивированность менеджмента: 3,4% совокупной доходности (дивиденды и прирост котировок) за следующие 3 года они получат в виде бонуса. Мы считаем такой подход одним из самых эффективных, так как мотивирует работать для всех групп акционеров и на долгосрочную перспективу.

Чего бояться инвестору

Конкуренция растет

У Детского мира сильные конкуренты в онлайне в лице Ozon, Wildberries и Яндекс.Маркета с большой лояльной аудиторией и развитой логистикой. Скрытой угрозой являются и гипермаркеты: если X5, Магнит и Лента введут более customer-friendly формат (где гипермаркеты не будут напоминать обшарпанные склады), то до Детского мира те же самые покупатели уже могут и не дойти.

Отдельным и весьма неожиданным конкурентом Детскому миру является...Fix Price! Выручка от игрушек у Fix Price сейчас выше чем у Детского мира, а верхняя ценовая категория у Fix Price - 249 рублей - позволяет торговать приличным ассортиментом детских товаров. Здесь стоит отметить, что у Fix Price выручка выше только от игрушек, а Детский мир торгует не только ими.

Рождаемость падает

По прогнозам Росстата, число детей от 0 до 12 лет сократится на 5% за четыре года: с 22,9 млн человек в 2020 году до 21,7 млн в 2024 г. Такое снижение ещё можно компенсировать привлечением клиентов из конкурирующих сетей магазинов игрушек, но на горизонте десятилетия клиентская база ДМ будет сжиматься.

В итоге

Мы ждем падения постепенного падения ROIC на фоне отраслевых трендов: меньше детей, меньше доходы населения, выше конкуренция со стороны онлайна. Аналитики рассчитывают на развитие Зоозавра, но даже через 4 года его доля в выручке составит не более 15% по оптимистичным планам самой компании. Даже если ROIC этого сегмента будет сильно выше имеющегося бизнеса (допустим, 20-30%), его вес будет явно недостаточным, чтобы вытащить ROIC всей компании вверх.

Почему советуем "держать"

Когда мы оцениваем компанию, мы не строим свою модель - это слишком трудозатратно. Что мы делаем вместо этого:

Смотрим как компания зарабатывала деньги и росла раньше
Смотрим как компанию оценивали раньше
Предполагаем, как п.1 изменится в будущем
Оцениваем эти изменения с учётом того как рынок оценивал компанию в прошлом

Для калибровки мы используем консенсус-прогноз аналитиков по EBITDA, доступный в Блумберге. Консенсус-прогноз по EBITDA легко спутать с консенус-прогнозом по цене акции, хотя это разные вещи.

Что думают аналитики и что с этим не так

Благодаря консенсус-прогнозам по EBITDA мы можем вычислить, какой Real ROIC заложен в прогнозах. На графике видно, что аналитики несколько оптимистичны:

Мало того, что ROIC в прогнозе не снижается - он ещё и растет! На наш взгляд, с учетом растущей конкуренции и падающей рождаемости, рост ROIC маловероятен даже в случае успеха Зоозавра.

Отдельно хотим заметить, что в консенсусе совсем мало разброса: оптимистичный прогноз мы видим у всех аналитиков, а не у одного условного супер-оптимиста, который вытянул среднюю вверх своим прогнозом.

Прогноз по росту инвестированного капитала более адекватный:

В коронавирусный 2020-й год инвестированный капитал ДМ не вырос из-за того, что компания смогла снизить свои арендные ставки. Напомним, что мы капитализируем аренду, поэтому снижение арендных ставок напрямую влияет на инвестированный капитал.

С коронавирусом или без, прежними темпами расти дальше трудно - в рамках своей ниши ДМ уже доминирует в своей нише, а база роста уже высоковата. Поэтому мы ожидаем, что рост будет замедляться.

Какая цена должна быть у акций

Ранее мы рассказали почему ожидания аналитиков нам кажутся завышенными. В этой части мы расскажем, какая цена акций должна быть согласно консенсусу 1) через EV/EBITDA 2) через совокупность метрик (ROIC, WACC и др.) и как выглядит праводоподобный сценарий, на наш взгляд.

Открываем Блумберг и видим:

Целевая цена самого консенсуса в Блумберге: 163 руб. (+19% к текущей)
12 аналитиков: 8 - покупать, 4 - держать, 0 - продавать

Сперва мы оценим данный консенсус с помощью знакомой многим инвесторам и аналитикам EV/EBITDA. Исторически EV/EBITDA Детского мира находилась в диапазоне 4,4x (мин) - 6,9x (сред) - 9,2x (макс):

Целевая цена консенсуса даёт EV/EBITDA 8х на 2021 год. Мало того это близко к верхней границе диапазона, сам 2021-й год аналитики прогнозируют самым успешным истории (ROIC 16,7% против 15% в среднем). Текущая цена (136 руб) дает EV/EBITDA = 6,9х.

Что это значит: аналитики предлагают инвесторам купить оптимистичный консенсус-прогноз задорого.

Выше мы привели оценку на основе простой и понятной EV/EBITDA. Более сложный способ состоит в том, чтобы сопоставить консенсус и исторический ROIC, WACC, рост бизнеса и конкурентоспособность. Данная комплексная оценка даёт нам 160 руб/акция (+18% к текущей) и диапазон цены от 125 до 210 рублей.

Мы упомянули диапазон оценки, потому что это более объективный способ смотреть на цену акций. Цену акций двигает множество факторов, и в краткосрочной перспективе акции могут двигаться как к верхней границе диапазона (и становиться менее привлекательными для покупки), так и к нижней границе, где их имеет смысл покупать.

Что это значит: даже если считать через ROIC, WACC и т.д, аналитики по-прежнему предлагают инвесторам купить оптимистичный консенсус-прогноз задорого.

Правдоподобный сценарий

Мы считаем наиболее правдоподобным следующий сценарий:

Средний Real ROIC будет оставаться на уровне 15% до 2024 года. После 2024 мы ожидаем что в течение 10 лет ROIC упадёт до уровня WACC. В ритейле избыточная доходность обычно пропадает за 8 лет, поэтому десять - хороший срок.
Оценка роста инвестированного капитала нас устраивает, поэтому берём те же цифры, что и консенсус.
Стоимость капитала (WACC) мы оцениваем на уровне 8% исходя из исторической оценки и сектора, и самого Детского мира. Для справки: средний минимум = 7%, а средний максимум = 9%.

В итоге мы получаем среднюю цену 131 руб/акция (EV/EBITDA 6,7x) и диапазон 101-175 рублей/акция. Давайте сравним нашу оценку с консенсусом.

Разница очевидна: если исходя из нашей оценки цена акций находится в середине диапазона (что равно рейтингу "держать"), то по оценке аналитиков Детский мир торгуется ближе к нижней границе диапазона, что равно рейтингу "покупать".

Выводы

Детский мир - качественная компания: хорошая структура капитала, замотивированный менеджмент, отличные финансовые результаты
У аналитиков слишком оптимистичные ожидания. Консенсус-прогноз предлагает купить ROIC выше исторического по мультипликатору выше исторического, несмотря на растущую конкуренцию и падающую рождаемость.
Мы считаем, что ДМ должен торговаться ближе к 131 руб. за акцию, или на 4% ниже текущей цены.

Примечание

В конце каждого обзора мы будем прикладывать все ключевые показатели компании для самостоятельного изучения читателям. Уточним, что все цифры в прогнозе 2021-2024 гг. взяты из консенсуса. Спасибо, что дочитали до конца!