Июньское заседание ЦБ: между надеждой и осторожностью

Снижение ключевой ставки на 100 базисных пунктов до 20% стало первым существенным облегчением монетарной политики после почти полугода жесткой риторики. На первый взгляд, решение выглядит как долгожданный поворот к нормализации, но погружение в детали выступления Эльвиры Набиуллиной рисует куда более сложную картину.

Меня поразило, насколько часто в речи главы ЦБ звучали слова "устойчивый" и "осторожность". Складывается впечатление, что регулятор больше боится ошибиться с преждевременным смягчением, чем перезатянуть с жесткой политикой. Это не случайность — инфляционная травма 2021-2022 годов все еще свежа в памяти денежных властей.

Особенно интересно было слушать рассуждения о неоднородности инфляционных процессов. Действительно, когда смартфоны и телевизоры дешевеют на фоне дорожающего мяса и услуг парикмахера, традиционные подходы к анализу инфляции начинают давать сбои. ЦБ фактически признал, что его политика работает избирательно — великолепно в сегменте непродовольственных товаров, где играют валютный канал и кредитные ограничения, но почти не действует на услуги, где доминирует логика доходов населения.

Меня особенно зацепил пассаж про инфляционные ожидания населения. Набиуллина очень детально объяснила, почему люди продолжают ждать высокой инфляции, несмотря на объективное замедление роста цен. Человек, который каждый день покупает хлеб, молоко и пользуется услугами ЖКХ, не ощущает дезинфляционного тренда, который видят эксперты в показателях. Это создает порочный круг — высокие ожидания поддерживают инфляцию в тех самых секторах, которые формируют повседневный опыт людей.

Рынок труда представляет отдельную головоломку. С одной стороны, ЦБ отмечает первые признаки разрядки напряженности — меньше компаний жалуются на дефицит кадров, в IT-секторе снижаются зарплатные предложения. С другой стороны, разрыв между ростом зарплат и производительности остается критическим, а это прямая дорога к инфляции издержек. Складывается ощущение, что регулятор видит проблеск света в конце туннеля, но еще не уверен, что это не встречный поезд.

Что действительно заставляет задуматься, так это готовность ЦБ опять к ужесточению политики. Фраза "не исключено повышение ключевой ставки" прозвучала не как дежурная оговорка, а как реальное предупреждение. Учитывая, что эффекты монетарной политики проявляются с лагом в несколько кварталов, такая нервозность регулятора говорит о том, что под капотом российской экономики происходят процессы, которые не вполне контролируются традиционными инструментами.

Внешние условия добавляют неопределенности. Профицит торгового баланса сокращается на фоне снижения цен на нефть и металлы, но пока это компенсируется слабым импортом — прямым следствием жесткой монетарной политики. Парадокс в том, что успех ЦБ в сдерживании внутреннего спроса одновременно поддерживает рубль через торговый баланс, но может обернуться проблемой, если цены на сырьевые товары продолжат падать.

Глядя на весь комплекс факторов, я склоняюсь к мысли, что июньское снижение ставки — это скорее тактический маневр, чем стратегический поворот. ЦБ получил небольшое пространство для маневра благодаря техническому замедлению инфляции, но готов моментально его закрыть при первых признаках ухудшения.

Для участников рынка это означает повышенную волатильность и необходимость очень внимательно следить за данными по инфляционным ожиданиям населения и динамикой цен в сфере услуг. Время благодушия на рынке рублевых активов может оказаться короче, чем многие ожидают.

В конечном счете, июньское заседание показало ЦБ в роли сапера, осторожно разминирующего инфляционную бомбу. Один неверный шаг — и придется начинать все сначала, но уже с еще более высоких ставок. Надеюсь, что осторожность регулятора в данном случае окажется мудростью, а не перестраховкой.