Чем обернулось десятилетие низких процентных ставок в США
Менеджерам хедж-фондов стало труднее работать, а японские фермеры кредитуют американские компании
Даже спустя 10 лет после окончания Великой рецессии процентные ставки и доходность облигаций в США остаются низкими. Аналитики год за годом говорят, что ставки в ближайшее время начнут расти. Но этого так и не происходит.
Долговечность дешевых кредитов перевернула давние представления о деньгах и изменила поколение трейдеров, инвесторов, вкладчиков и политиков. Федеральная система пыталась подтолкнуть США к режиму более высоких процентных ставок, увеличив их в 9 раз по сравнению с 2016 годом, когда они были близки к нулю. Но сейчас американский центральный банк, похоже, готов изменить курс и возобновить сокращения. «Это новая аномалия, – говорит Дэвид Келли, главный специалист по глобальной стратегии в JPMorgan Asset Management, которая управляет $1,8 трлн. – Обычно, когда вы находитесь на этом этапе расширения, у вас нарастает проблема инфляции, ФРС замедляет экономику, а бизнес не может позволить себе взять кредиты. Но ничего из этого нет».
Инвесторы рассчитывают, что ФРС с высокой долей вероятности сократит процентную ставку на 0,25 п.п. в соответствии с ценами на фьючерсном рынке. Председатель ФРС Джером Пауэлл подкрепил эти ожидания во время выступлений в Конгрессе 10 и 11 июля. Он отметил растущие глобальные риски, низкую инфляцию и ослабление инвестиций в производство и обрабатывающую промышленность. Снижение ставок происходит по мере того, как ставки других центральных банков, включая ЕЦБ, оказались ниже нуля.
Энн Уолш, главный инвестиционный директор Guggenheim Partners по инвестициям с фиксированным доходом, говорит, что произошло «смещение парадигмы в сторону гигантских пропорций для инвесторов». Не только краткосрочные процентные ставки находятся на низком уровне, но и ставки по долгосрочным облигациям. Это говорит о том, что инвесторы не видят большой вероятности изменения уровня ставок и экономических условий (доходность облигаций падает по мере роста цен).
Заемщики всех видов были очевидными благодетелями этих перемен. Многие страны и компании на протяжении столетия удерживали низкие ставки. Бельгия, Ирландия и Австрия в этом году продали 100-летние облигации с доходностью 1,171%. В 2015 году Microsoft выпустила 40-летние облигации, а Калифорнийский университет – 100-летние долговые обязательства. Слабые ставки помогли Казначейству США избежать роста процентных расходов по федеральному долгу.
Банкам выгодно, когда долгосрочные ставки значительно выше, чем краткосрочные. Это связано с тем, что они финансируют долгосрочные инвестиции с краткосрочной задолженностью. В США банки все еще могут получать прибыль, причем квартальная выручка первых пяти ведущих компаний превысила $30 млрд. Но крупные коммерческие банки предупреждают: снижение процентных ставок негативно сказывается на их перспективах получения доходов от кредитования.
Людям приходилось привыкать к мизерным ставкам по вкладам. Средняя ставка по сберегательным счетам – 0,10%. Она незначительно изменилась по сравнению с четырьмя годами ранее и снизилась с 0,30% в 2009 году. В 2000 году, незадолго до финансового кризиса, ставка была 1,73%. «Мы так и не добрались до земли обетованной в отношении более высоких ставок, – говорит Марк Хамрик, старший экономический аналитик сайта Bankrate. – Для вкладчиков это была разница между наличием большего количества денег и их отсутствием».
Аналогичная проблема существует и в отношении учреждений, которые управляют сбережениями от имени других лиц. Пенсионные фонды, контролирующие триллионы долларов будущих денежных средств пенсионеров, снижают ожидания по доходности. 30-летняя казначейская облигация, которая является привилегированной долговой ценной бумагой, дает около 2,5% по сравнению со средним показателем в 6,5% с 1970-х годов. Даже рекордный рост цен на акции не решил проблему низкой доходности пенсионных фондов, поскольку многие из них сократили свои отчисления на акции после финансового кризиса. Бен Мен, главный инвестиционный директор пенсионной системы государственных служащих Калифорнии, сказал в июне, что ожидаемая доходность его пенсионного портфеля в течение следующих 10 лет составит 6,1% – ниже предыдущего целевого показателя в 7%.
Низкие ставки по-настоящему влияют не на текущую доходность, а на будущие доходы инвесторов. Процентные ставки устанавливают своего рода базовый уровень доходности всех активов. По мере того как они падают, стоимость облигаций и акций растет. Но как только ставка опустится, то возможности для того роста цен будет меньше.
Все это привело к тому, что инвесторы стали искать больше прибыли повсюду, даже если это означает большой риск. Есть опасения, что это может привести к образованию пузырей и в конечном итоге дестабилизировать финансовую систему. «Это большая охота инвесторов за прибылью, – говорит Уолш из Guggenheim. – Особенно это касается таких крупных институтов, как банки, страховые компании и пенсионные фонды. Они ищут доходность и потенциально берут на себя непреднамеренный риск, потому что это им и нужно делать».
Это уже глобальное явление. Банковское подразделение Japan Post Holdings, публичной компании, контрольный пакет акций которой принадлежит государству, в марте держало облигации на $577 млрд за пределами низкодоходного внутреннего рынка. Кооператив Norinchukin Bank, инвестирующий депозиты миллионов японских фермеров и рыбаков, скупил в США и Европе обязательства по предоставленным займам (они объединяют кредиты компаний с большой задолженностью) на $61 млрд.
В то время как некоторые чиновники в ФРС хотят вернуться к более нормальным ставкам, чтобы в будущем у них было больше возможности для смягчения ситуации, если нужно будет бороться со спадом или новым финансовым кризисом, у них, похоже, связаны руки. При всех проблемах, которые могут возникнуть в результате низких ставок, исполнительные органы считают их стимулом для роста. И хотя уровень безработицы очень низок, для восстановления экономики после кризиса потребовалось много времени. Теперь замедление глобального роста экономики и негативные последствия торговой войны с Китаем сделали риски для США слишком сильными, чтобы их игнорировать.
Некоторые задаются вопросом: неужели мы думали об экономике неправильно? «Традиционные взгляды на монетарную политику и монетаризм ставятся под сомнение, – говорит Марк Хефеле, главный инвестиционный директор UBS Global Wealth Management. – Это привело к широкому спектру альтернативных теорий, включая современную монетарную теорию». Согласно ей, власти должны быть готовы к увеличению дефицита до тех пор, пока всплеск спроса не вызовет инфляцию.
Сохранение низких ставок даже изменило иерархию на Уолл-стрит. Управляющие хедж-фондов, возможно, все так же очаровательны, как в сериале «Миллиарды», но в реальной жизни приходится бороться, чтобы удержать клиентов. Отчасти это связано с тем, что многие из них пр��цветают на фоне волатильности. В мире, где страшный всплеск процентных ставок так и не наступил, ее не слишком много. Длительное падение ставок облегчило зарабатывание на простых инвестициях (индексные фонды акций и облигаций). В то же время дешевое финансирование и рост стоимости активов стали выгодными для частных инвестиционных компаний. По данным исследовательской компании Preqin, инвесторы выделили им за последнее десятилетие около $4 трлн.
В 2009 году компания Pacific Investment Management, выпускающая облигации, предвидела все это, охарактеризовав свой многолетний инвестиционный прогноз как «новый нормальный» и спрогнозировав снижение долгосрочной доходности. Там увидели те же проблемы, с которыми сейчас сталкиваются ФРС и центральные банки по всему миру: медленный рост, сочетание технологических инноваций и дешевой глобальной рабочей силы, снижающей инфляционное давление, и избыток сбережений по мере старения населения богатых стран. Заглядывая в будущее, можно сказать, что при сохранении многих из этих факторов 2009 года «новая проблема заключается в беспокойстве по поводу глобальной торговли и того, что страны все больше ориентируются на внутренне развитие, – говорит Дэн Иваскин, главный инвестиционный директор Pimco Group. – Доходность может быть намного ниже».