Финансовая система Америки оказалась на грани краха

Хаотичные рынки грозят спровоцировать полномасштабный кризис

Всего несколько часов 9 апреля, катастрофа нависла. Цены на акции падали в течение нескольких недель. Затем рынок американских казначейских облигаций — обычно одних из самых безопасных активов — тоже начал содрогаться. Доходность десятилетних казначейских облигаций подскочила до 4,5% (см. график 1), по сравнению с 3,9% несколькими днями ранее. Это означало, что цены на облигации, которые движутся обратно пропорционально доходности, рухнули. Крах как рискованных, так и предположительно безопасных активов одновременно грозил дестабилизировать саму финансовую систему.

Затем все изменилось. Позже в тот же день Дональд Трамп ошеломил инвесторов, заявив, что отложит многие из тарифов, вызвавших панику, на 90 дней. Цены на акции подскочили: американский индекс S & P 500 закрылся с ростом на 10%, что стало лучшим днем ​​с 2008 года. Доходность казначейских облигаций остается высокой, но по мере того, как хаос в других местах стихает, это имеет меньший потенциал для нанесения ущерба.

Финансовая система оказалась опасно близко к краю, и важно понять, почему, поскольку турбулентность вполне может вернуться. Повсюду звонят тревожные колокола. Индикаторы волатильности, полученные на основе страховых премий, которые трейдеры платят, чтобы защитить себя от резких колебаний, взлетели, хотя после заявления г-на Трампа они несколько упали (см. график 2). Для риск-менеджеров в банках и хедж-фондах такие шаги могут стать подсказкой, чтобы сказать торговым отделам избавиться от рискованных позиций, снизив вероятность крупных потерь. Если это произойдет во многих учреждениях одновременно, продажа может сделать рынки еще более дикими. Рывок к наличным даже на время привел к снижению цены на золото.

Такие стрессы крайне неприятны, поскольку они напоминают последний раз, когда рынок казначейских облигаций застопорился в начале пандемии COVID-19. Тогда интенсивная торговля привела к дефициту ликвидности, что означало, что разница между предложениями «купить» и «продать» резко увеличилась, и рынок стал гораздо менее способен поглощать крупные заказы. Сделки, которые могли состояться, двигали цены гораздо сильнее, чем обычно, что усиливало волатильность. В конечном итоге Федеральному резерву пришлось покупать большие объемы облигаций, чтобы стабилизировать рынок.

«Спреды свопов» предполагают, что на этой неделе в игре была похожая тревожная динамика. Они измеряют разрыв между доходностью казначейских облигаций и процентными ставками свопов, которые являются средним значением ставок овернайт, ожидаемых трейдерами. Обычно эти два показателя движутся вместе, поскольку альтернативой покупке казначейских облигаций и получению их фиксированной доходности является внесение денег на рынок овернайт и получение там скользящей процентной ставки. Но 9 апреля доходность десятилетних казначейских облигаций выросла до рекордных 0,6 процентных пунктов выше, чем ставка по эквивалентным свопам. Растущий разрыв предполагает, что обычные клиенты неохотно покупали, учитывая огромную неопределенность, преследующую рынки, по словам Мартина Уэттона из австралийского банка Westpac.

Вероятно, распродажи по сниженным ценам усугубили ущерб. Банки Уолл-стрит обрушили на своих клиентов хедж-фондов самые высокие маржинальные требования с 2020 года, что означает, что им приходится выкладывать деньги, чтобы покрыть свои убыточные позиции по всем классам активов. Государственные облигации — это одно из самых простых вещей, которые можно продать, чтобы собрать необходимые средства (как и золото). Однако если именно убытки по этим позициям изначально спровоцировали маржинальные требования, продажа может ухудшить ситуацию. Это еще больше толкает цены вниз, создавая самоусиливающуюся «петлю гибели», в которой маржинальные требования вызывают продажи, которые вызывают еще больше маржинальных требований. Именно это и произошло в 2022 году, когда британские пенсионные фонды быстро избавились от своих активов в виде государственных облигаций, чтобы удовлетворить маржинальные требования, что привело к снижению цен и еще большему росту доходности. В конце концов Банку Англии пришлось вмешаться, чтобы разорвать спираль.

Особое беспокойство на рынке казначейских облигаций вызывает то, что из «базисной торговли» может возникнуть роковая петля. Это популярно среди хедж-фондов и принесло состояние некоторым из крупнейших в Америке. Он пытается извлечь прибыль из разницы в цене между казначейскими облигациями и казначейскими фьючерсными контрактами, вызванной высоким спросом на фьючерсы со стороны управляющих активами. Трейдеры пользуются этим, покупая казначейские облигации и продавая фьючерсные контракты. Чтобы увеличить доходность, они берут в долг, используя казначейские облигации, которые они купили в качестве обеспечения, а затем перерабатывают наличные в еще больше казначейских облигаций. Благодаря этой процедуре хедж-фонды имеют короткие позиции по казначейским фьючерсам на сумму около 1 трлн долларов.

Торговля прибыльна до тех пор, пока стоимость заимствования и удовлетворения маржинальных требований остается ниже разницы между казначейскими облигациями и фьючерсами. При большом кредитном плече она может генерировать огромную прибыль. Но «это как собирать пятаки перед паровым катком», — возмущается один менеджер хедж-фонда. Фонды могут быть раздавлены, когда рынки падают, либо потому, что кредит иссякает и они не могут возобновлять свои заимствования, либо потому, что им приходится внезапно выполнять крупные маржинальные требования по позициям, которые ушли в минус.

Трубный глас

Когда ставка сворачивается, возможно, из-за резкого и неожиданного изменения доходности, фонды вынуждены быстро продавать казначейские облигации, усугубляя продажу для удовлетворения маржинальных требований в других классах активов. В 2020 году банки-дилеры были ошеломлены объемом продаваемых казначейских облигаций, что означало, что ликвидность иссякла. Нечто подобное могло произойти и в этот раз. До беспорядков запасы банков уже были заполнены казначейскими облигациями, что давало им мало возможностей справиться с дальнейшей продажей.

Если торговля снова застопорится, ФРС придется вмешаться, выступив в качестве покупателя последней инстанции и предложив экстренные кредиты системно важным компаниям, нуждающимся в помощи. Однако сегодняшний политический фон ставит центральных банкиров в затруднительное положение. Одно дело, когда политики поддерживали казначейские облигации, когда проблема, с которой они столкнулись, заключалась в нехватке ликвидности, вызванной карантином из-за COVID. На этот раз можно только гадать, какая часть движения доходности казначейских облигаций была связана со сбоями в работе системы, а какая отражает потерю доверия инвесторов к самим облигациям. В конце концов, нападение г-на Трампа на мировую торговую систему подорвало доверие к американской политике. Вполне естественно заключить, что суверенный долг страны стал менее безопасным, и что доходность казначейских облигаций должна, соответственно, включать большую премию за риск.

Другими словами, если бы ФРС вмешалась в работу рынков, это вызвало бы вопросы о том, просто ли она защищает финансовую стабильность или также пытается подавить такую ​​премию за риск. Затем возникает вопрос о том, насколько далеко центральные банкиры могут зайти в использовании денежно-кредитной политики для смягчения финансовых условий и снижения риска системного ущерба. При других обстоятельствах они могли бы выбрать быстрое снижение ставок. Тем не менее, даже несмотря на то, что г-н Трамп отложил введение своих тарифов, инвесторы по-прежнему делают ставку на рост инфляции. Они опасаются стагфляции — неприятного сочетания инфляции и стагнации роста, — которая сдержит любых голубей в ФРС.

Самая большая угроза, безусловно, по-прежнему исходит от политики. Даже несмотря на то, что некоторые торговые барьеры были отложены, барьеры между Америкой и Китаем были увеличены до смехотворных уровней. И было бы безрассудно предполагать, что потрясения закончились, или что вера иностранных инвесторов в американские активы, теперь пошатнувшаяся, может быть волшебным образом восстановлена. Сколько еще может выдержать система, прежде чем что-то действительно сломается? ■

https://www.economist.com/finance-and-economics/2025/04/10/americas-financial-system-came-close-to-the-brink