"Когда больше нет денег" за 10 минут

Основные идеи

Такие меры стимулирования экономики, как количественное смягчение (QE), могут снять симптомы, но не вылечат от болезни.
Количественное смягчение привело к росту фондового рынка и цен на другие активы, но не смогло стимулировать рост экономической активности.
Экономисты и политики раз за разом игнорируют сигналы приближения к кризису.
Экономист Людвиг фон Мизес утверждал, что быстрый рост кредитования ведет лишь к иллюзии роста и процветания.
Снижение базовой ставки оказывает непосредственное влияние на ожидания и действия малого и среднего бизнеса, а количественное смягчение – нет.
Современные западные политики не могут заимствовать решения из репертуара Франклина Рузвельта. Дефицит госбюджета и государственный долг сегодня намного выше.
Поколению беби-бумеров повезло, но следующие за ним столкнутся с тяжелой долговой нагрузкой, низкими зарплатами и изменившимся поведением иностранных инвесторов.
Страны Азии, пострадавшие от кризиса конца 1990-х годов, не могли прибегнуть к фискальному или монетарному стимулированию, но их экономика быстро восстановилась.
Как показал последний кризис, политика таргетирования инфляции больше не работает.
Следующим шагом в развитии экономической политики может стать таргетирование номинального ВВП и создание механизма выплаты государственного долга, учитывающего текущее состояние экономики.

Краткое содержание

Западное “иллюзорное процветание”

Анализируя причины надувающихся пузырей в экономике западных стран, в частности бума на американском рынке недвижимости, предшествовавшего кризису 2008 года, экономисты и общество в целом не могут вырваться из плена коллективных заблуждений. Это говорит о самонадеянности и нежелании принять реальность, которые обычно не остаются безнаказанными. Даже Джанет Йеллен, ныне глава ФРС, не смогла вовремя оценить серьезность кризиса некачественных ипотечных долгов. Она утверждала, что надувшийся пузырь, даже если он лопнет, не окажет значительного влияния на экономику. Но, как отмечал несколько десятилетий назад экономист Людвиг фон Мизес, резкое расширение кредита создает лишь иллюзию роста и процветания.

“Устойчивый экономический рост не только обогащает общество, он позволяет распределять выгоды от экономической активности среди широких слоев населения, независимо от социального статуса. Стагнация уничтожает эти возможности… Нам приходится бороться за блага””.

Тема кредита еще раз подчеркивает сходство между недавним финансовым кризисом и Великой депрессией. Оба раза аналитики указывали ФРС на искусственно заниженные процентные ставки в периоды, предшествовавшие кризису. Оба раза чрезмерное увлечение легкодоступными кредитами приводило к неизбежному в таких случаях тяжелому отрезвлению. Перед 2008 годом американское правительство проявило особую самонадеянность, поддержав сомнительную активность ипотечных кредитных организаций и учитывая их финансовые результаты при расчетах показателей ВВП.

“Когда кончаются деньги, не остается ничего кроме разочарования. А вслед за ним идут нужда, страдания и озлобленность””.

Разница между “безрисковыми” кредитными ставками и более высокими ставками для рискованных предприятий стала своеобразной наградой за риск. Другими словами, до кризиса, инвестиции в сомнительные активы давали больший вклад в ВВП, чем менее рискованные инвестиции. Следуя этой логике, можно утверждать, что банки Bear Stearns и Lehman Brothers перед самым своим банкротством трудились изо всех сил, чтобы повысить ВВП США.

Обращаться ли за решениями к Рузвельту?

Анализировать недавний кризис и предлагать рекомендации принято, используя в качестве отправной точки действия президента Рузвельта в 1930-е годы.

“Технологическая революция 1990-х раскалила экономику добела, а ипотечный бум охладил ее почти до точки обледенения””.

Вместе с тем ситуация, в которой в то время находились США, значительно отличалась от нынешней, в том числе по таким параметрам:

Номинальная стоимость экономики, выраженная в национальной валюте. Меры стимулирования экономики, выбранные Рузвельтом, дали результат не в последнюю очередь потому, что им предшествовал продолжительный период дефляции. Номинальный национальный доход, выраженный в долларах, сократился на 50%. А с 2008 по 2012 год, за четыре года, прошедших после коллапса Lehman Brothers, номинальная стоимость американской экономики выросла на 10%. Не следует путать стагнацию и не радующие глаз цифры с дефляцией и депрессией.
Соотношение между налогами, расходами и заимствованиями. Во время правления Рузвельта дефицит госбюджета США не поднимался выше 9%. А к 2012 году дефицит бюджета уже перевалил за это значение.
Государственный долг. В 1934 году американский государственный долг составлял примерно от 38% национального дохода. К 2012 году он превысил 100%.

“Секьюритизация ипотечных долгов базировалась на трех допущениях: цены на американскую недвижимость могут только расти, покупатели недвижимости не станут от нее отказываться, финансовая алхимия всегда срабатывает””.

Нынешнее правительство США уже воспользовалось рецептами Рузвельта, а во многих случаях пошло еще дальше.

Количественное смягчение

В прошлые десятилетия центральные банки, выполняя указания руководителей стран, старались сдерживать рост инфляции. Инфляция рассматривалась отдельно от получения краткосрочных политических выгод. Но “экзотические методы” реагирования на финансовый кризис 2008 года, принявшие форму количественного смягчения (QE), сделали неоднозначной роль центробанков, усилив ее политическую составляющую. Увеличение денежной базы, произошедшее благодаря QE, привело к росту цен на некоторые активы и сырьевые товары. Политики рассчитывали, что QE стимулирует рост экономической активности, но ожидаемого эффекта достичь не удалось. Некоторые считают количественное смягчение одной из форм финансового сдерживания: рост денежной массы, доступной для инвестиций, приводит к снижению их доходности.

“Устойчиво низкие кредитные ставки – признак долгосрочных экономических проблем, а не предвестник будущего экономического успеха””.

С помощью QE политики стремятся оживить экономику. Пока это привело к снижению ставок на казначейские облигации и понижению агентством S&P кредитного рейтинга США. Многие экономисты были удивлены, что у облигаций сохранилась низкая доходность, причем даже в период ухудшения состояния государственных финансов. Тем не менее благодаря количественному смягчению процентные ставки остаются низкими, что выгодно правительству, целью которого является снижение стоимости обслуживания государственного долга. Манипулирование доходностью облигаций означает медленное размывание параметра, к которому привязана оценка стоимости любых инвестиционных активов. Под ударом оказываются инвесторы и пенсионеры, зато “правительства получают возможность перескочить в самое начало очереди заемщиков”.

“Выгоду от QE, по сложившейся дурной привычке, получают лишь те субъекты экономики, которые едва ли отреагируют на них в позитивном ключе””.

Если правительство снижает базовую ставку в относительно спокойные времена, то граждане выигрывают за счет более дешевых финансовых продуктов и контрактов. QE призвано достичь похожего эффекта, поскольку понижать и так уже низкую ставку больше некуда. Но этому инструменту так и не удалось стимулировать активность малых и средних предприятий, которые в данных условиях не заинтересованы в росте бизнеса.

Расслоение общества

Сгладить изъяны национальных экономик могли бы здоровые темпы роста, когда “каждый может быть и при деле, и при деньгах”. Из-за экономического кризиса возникло – либо стало очевидным – значительное расслоение общества в богатых странах. Положение отдельных социальных групп изменилось; тяжелые времена привели к усилению “борьбы за добычу”. Возникшее расслоение можно разделить на три категории: между представителями разных поколений; между богатыми и бедными; между кредиторами и должниками.

“«Голубым фишкам» станет проще привлекать дополнительные кредиты. Вот только такие компании, как правило… не нуждаются в дополнительных средствах””.

QE привело к росту фондовых рынков, на которых зарабатывают и без того состоятельные люди. И хотя безработица в США снижается, большинство новых вакансий – это низкооплачиваемые рабочие места. Те, кто живет на зарплату, становятся беднее, а богатые, инвестирующие в фондовый рынок, – богаче. К тому же владельцы акций принадлежат к старшему поколению; они сделали солидную карьеру представителей среднего класса. Им полагаются щедрые корпоративные пенсии, о которых более молодым поколениям нельзя даже и мечтать.

“Стремиться к достижению целевых показателей инфляции в то время, когда экономика находится в плачевном состоянии, это примерно то же самое, что гордиться выполнением спортивного режима, после того как кардиолог сообщил вам о необходимости трансплантации сердца””.

Высокая инфляция помогла поколению беби-бумеров выплатить в среднем возрасте ипотечные кредиты, но ударила по предыдущему, уже не работавшему, поколению. Теперь же беби-бумеры, которым во многом просто повезло, хотят, выходя на пенсию, чтобы инфляция оставалась низкой: это предохранит их сбережения от обесценивания. Стандарты жизни более молодых поколений при этом снижаются, а растущий внешний долг создает дополнительные риски для будущих государственных активов.

Внешний долг

Растущий американский долг стал фактором международной политики. Китай скупает американские казначейские обязательства, что делает его крупнейшим кредитором США. Аналогичным образом в Европе северные страны кредитовали южные. В США усиливаются позиции тех, кто призывает поставить интересы местных избирателей выше интересов далеких кредиторов. Один из способов этого добиться – обесценить национальную валюту или снизить выплаты по облигациям. Иностранные инвесторы реагируют на такую угрозу, покупая недвижимость в Лондоне или акции известных американских компаний – тем самым сокращая экономические возможности для молодых поколений американцев.

Почему опасно бездействие

Меры, подобные QE, могут вызвать привыкание. Политики будут по-прежнему прибегать к столь простому решению, даже когда лучше всего было бы не делать никаких вливаний в экономику, а дать ей – пусть и болезненным путем – приспособиться к новым реалиям. Страны, сохранившие контроль над национальными валютами, имеют возможность включить печатный станок и снизить обменный курс. Это позволяет им избежать шока, связанного со снижением дохода. В самой выгодной ситуации в этом отношении находятся США, в силу особого статуса их национальной валюты и казначейских облигаций.

“В ситуации когда нетрадиционные меры… становятся все более обыденными, монетарная «церковь» уже больше не отделена от фискального государства””.

Тем не менее опыт азиатского кризиса конца 1990-х годов показывает, что в некоторых случаях странам полезно иметь ограниченное число вариантов действий. В тот кризис азиатские страны не смогли прибегнуть к кейнсианским мерам стимулирования, поскольку никто не хотел предоставлять им кредиты. Иными словами, никто не хотел покупать государственные долговые обязательства, выпущенные для проведения стимулирования.

“Мы вскоре станем свидетелями политизации мировых потоков капитала””.

Стимулировать спрос путем снижения обменного курса также не представлялось возможным. Курсы валют и без того находились “в состоянии свободного падения”, а инфляция стала быстро расти. Снижение ставок еще больше подстегнуло бы инфляцию. О проведении экспериментов с количественным смягчением в странах, характеризующихся высокой инфляцией и низким уровнем международного доверия, не могло быть и речи. Азиатским странам пришлось “работать не покладая рук и смириться с понижением своего международного статуса”. Западная культура высоких ожиданий и гарантированных льгот сопротивляется столь резкому изменению курса. Однако основная опасность для западных стран заключается как раз в отсутствии быстрых изменений и реформ. Это ведет к длительной стагнации и ставит под угрозу долгосрочные активы. Азиатские страны, напротив, сумели быстро восстановиться.

Занимая у будущего

У западных стран есть еще один вариант развития, который не был возможен в 1930-е годы или во время азиатского кризиса. Запад может заимствовать у будущих поколений, но это очень опасная привычка. Если следовать внутренней логике современных методов стимулирования, то западным странам следовало бы расплачиваться с долгами в начале 2000-х годов. Но тот факт, что первое десятилетие XXI века было относительно благоприятным с экономической точки зрения, очевиден лишь в ретроспективе. Теперь же, вместо того чтобы расплачиваться с долгами, правительства занимают у будущих поколений.

“«Таблетки», которые раздают центральные банки, имеют в большей степени обезболивающий, а не лечебный эффект. Они больше похожи на лекарство от кашля, чем на антибиотики””.

Чтобы систематически снижать объем обязательств, правительство могло бы ежегодно выплачивать часть долга по формуле, учитывающей состояние экономики. В хорошие времена можно было бы наращивать выплаты. А для периодов экономического спада необходимо предусмотреть автоматические “предохранители”, способные сократить или вовсе приостановить их. Эта тактика сглаживания экономических подъемов и спадов схожа со стабилизирующим эффектом, который оказывают на национальную экономику федеральные программы выплат пособий и сбора налогов.

Рост национальной экономики

С начала 1980-х годов центральные банки стремились обуздать инфляцию. Но в сегодняшнем мире борьба с инфляцией столь же опасна, как использование военачальниками тактики предыдущей войны.

“Нужно стремиться не к достижению целевых показателей инфляции, а к разумному росту номинального ВВП в среднесрочной перспективе””.

Поскольку уровень государственной задолженности ряда стран очень высок, гораздо большую опасность для них представляет дефляция. Отсутствие роста цен приводит к усилению коллективного долгового бремени. Справиться с долговой нагрузкой могут помочь либо перспективы значительного роста, либо предсказуемый уровень инфляции. Систематическое мягкое сокращение долговой нагрузки за счет инфляции предпочтительнее, чем хаос случайных дефолтов и банкротств. Если же экономика перейдет в режим роста, который “подчистит” излишки предложения, инфляция может стать более серьезной проблемой.

Номинальный ВВП

С точки зрения фискальной политики номинальный ВВП (измеряющий стоимость всех произведенных экономикой товаров и услуг, но не объем экономической активности) – вполне адекватный показатель. Его могут использовать компании, банки, частные лица. Выполнение целевых показателей, или таргетирование, номинального ВВП представляется разумным вариантом экономической политики.

“Центральный банк, который удерживает коммерческие банки от чрезмерно рискованных шагов, действует как «предохранитель-автомат», останавливая движение леммингов, которое в противном случае закончится горьким разочарованием””.

Центральные банки могли бы сформулировать цели в терминах темпов роста номинального ВВП, например, в среднем на 5% в год в течение пяти лет. Затем они могли бы оценить, какие показатели инфляции необходимы для ускорения роста, если цели не выполняются. Например, если целевой показатель роста 4%, а экономика выросла только на 3%, то экономика нуждается лишь в 1% инфляции. Основной заботой центральных банков в этом случае станет стабилизация роста экономики в номинальном выражении. Добиться точности оценок будет непросто, поэтому властям нужно представлять эту политику как “направленную на среднесрочную перспективу”.

Такая политика могла бы привести к намного более лучшим результатам накануне кризиса 2008 года. Вместо того чтобы стремиться к фиксированным показателям инфляции в начале 2000-х, можно было бы проводить политику таргетирования номинального ВВП, снижая инфляцию в периоды стабильного экономического роста. Более жесткая политика ограничила бы возможности кредитования и уменьшила масштаб кризиса ипотечных кредитов. Вывод: снижение коллективной долговой нагрузки и стабильный рост номинального ВВП смогут повысить уверенность бизнеса в завтрашнем дне и станут прекрасным лекарством от нынешних экономических болезней.