"Игра на понижение" за 10 минут

Основные идеи

• В первой половине 2000-х американские банки выдавали ипотечные кредиты, не интересуясь платежеспособностью заемщиков. Банкиры были уверены, что ничем не рискуют.
• Модель, при которой выданные кредиты тут же превращались в облигации и продавались инвесторам, позволяла финансистам получать сверхприбыли.
• Чтобы выгодно продавать облигации, обеспеченные некачественными кредитами, банки разработали хитроумные финансовые инструменты.
• Рейтинговые агентства давали заключения, полностью устраивавшие банки.
• К 2005 году объем облигаций, обеспеченных низкокачественными кредитами, увеличился до полутриллиона долларов.
• В сложных финансовых инструментах, таких как CDO и синтетические CDO, не разбирались ни рядовые граждане, ни регуляторы.
• Лишь немногие участники финансового рынка смогли увидеть, что торговля низкокачественными кредитами в итоге приведет к катастрофе.
• Некоторые трейдеры с Уолл-стрит и управляющие инвестициями побили все рекорды по принесенным своим работодателям и инвесторам убыткам, но свое личное состояние они увеличили на миллионы.
• К обвалу финансового рынка привел бессмысленный оптимизм финансистов и жажда наживы различных участников рынка.
• За кризис 2008 года никто не понес серьезной ответственности.

Краткое содержание

Несговорчивый аналитик

Стив Айсман относится к очень небольшому числу людей, которые не только предвидели наступление финансового кризиса 2008 года, но и сумели на нем заработать. Айсман вырос в Нью-Йорке, с отличием закончил Пенсильванский университет и Гарвардскую школу права. Быстро разочаровавшись в карьере юриста, он в начале 1990-х годов устроился финансовым аналитиком в компанию Oppenheimer. В то время на Уолл-стрит никто особо не прислушивался к аналитикам. От них ждали одного – выводов, которые бы всех устроили. Но Айсман считал, что вправе говорить то, что думает. Очень скоро за ним закрепилась слава аналитика, выводы которого обязательно приводят к суматохе на рынке. Он умел поднимать шум и идти наперекор чужим мнениям, отличался бесцеремонностью, грубостью и задиристостью.

Кто, прежде чем казино спохватилось, успел сообразить, что колесо рулетки начало крутиться с предсказуемым результатом? Кто еще в кулуарах современной финансовой системы разглядел сломанные винтики ее механизма?

В 2002 году, когда Айсман работал аналитиком в крупном хедж-фонде Chilton Investment, ему на глаза попалась отчетность Household Finance Corporation. Эта компания специализировалась на рефинансировании ипотечных кредитов. Айсман выяснил, что она обманывает заемщиков. Household предлагала взять ипотечный кредит на 15 лет под 7%, но в реальности процентная ставка составляла около 12,5%. Айсман постарался через СМИ, общественные организации и чиновников как можно шире распространить эту информацию. В итоге Household пришлось прибегнуть к досудебному урегулированию конфликта, заплатив штраф в размере 484 миллионов долларов. Примерно через год компания была продана британскому банку HSBC за 15,5 миллиарда долларов. Глава Household заработал на сделке 100 миллионов. Эта история изменила мировоззрение Айсмана. Из республиканца он начал постепенно превращаться в демократа, а в работе банковской системы – видеть стремление банкиров нажиться на рядовых гражданах. В 2004 году Айсман уволился и основал хедж-фонд при банке Morgan Stanley: “За долю в вознаграждении Morgan Stanley предоставил ему кабинет, мебель и помощников, то есть все, кроме денег”.

Выдавай и продавай

К 2005 году индустрия низкокачественных ипотечных кредитов переживала период расцвета. Объем облигаций, обеспеченных такими кредитами, увеличился за этот год до полутриллиона долларов. Этот сложный финансовый бизнес держался на небогатых заемщиках. У многих из них не было реальной возможности расплатиться с долгами. Но финансисты с Уолл-стрит считали, что это не будет иметь серьезных последствий. Даже если часть заемщиков окажутся несостоятельными, кредиторы не несут существенных рисков, поскольку недвижимость, под залог которой выдаются кредиты, растет в цене.

С социальной точки зрения медленное и, не исключено, недобросовестное обрушение многомиллиардного рынка облигаций было катастрофой. С точки зрения деятельности хедж-фондов это был шанс, который выпадает раз в жизни”.

Погнавшись за количеством выданных кредитов, финансисты отбросили в сторону сомнения в их качестве. Вместо того чтобы выдавать кредиты только платежеспособным заемщикам, они взяли на вооружение другой принцип: “Можете кредитовать, только не держите кредиты на своем балансе”. То есть с помощью инвестиционных банков эти кредиты сразу же превращались в облигации, которые затем приобретались инвесторами. Первым такую модель внедрил банк Long Beach Savings. Она быстро приобрела популярность. Была даже создана специальная компания B&C mortgage, деятельность которой сводилась к выдаче и последующей продаже кредитов. Эту компанию впоследствии приобрел банк Lehman Brothers.

Даже летом 2006 года, когда цены на дома начали падать, лишь очень немногие видели неприглядные факты, реагировали на них и, можно сказать, разглядели в чертах молодой красивой девушки старую ведьму”.

Чтобы разобраться в произошедших событиях, нужно вспомнить, что начиная с 1980-х годов вовсе не акции, а именно облигации, то есть долговые ценные бумаги, приносили банкирам с Уолл-стрит львиную долю доходов. Облигации оказались более эффективным и менее регулируемым финансовым инструментом. Большинству людей этот бизнес непонятен, но когда ипотечные облигации стали приносить реальные деньги, сложность этого бизнеса стала только добавлять ему привлекательности.

“Долговые башни”

Торговля облигациями, обеспеченными низкокачественными ипотечными кредитами, была практически недоступной для понимания, причем не только рядовых граждан, но и регуляторов. Возможной ее сделали жадность, некомпетентность и страх. А собрана эта конструкция, или, как впоследствии ее назвал Стив Айсман, адская машина, была из различных хитроумных финансовых инструментов. К ним, например, относились CDO – ценные бумаги, обеспечением которым служили долговые обязательства. По сути, они маскировали тот риск, который несли в себе низкокачественные кредиты.

Рынок «синтетических» бумаг снял все ограничения на размер риска, связанного с выдачей низкокачественных ипотечных кредитов. Чтобы сделать ставку на миллиард, больше не нужны были реальные ипотечные кредиты на сумму в миллиард долларов. Требовался лишь желающий занять противоположную позицию в сделке”.

Создание CDO выглядело следующим образом. Представьте, что ипотечная облигация – это башня, которая состоит из множества ипотечных кредитов. Чем выше этаж, тем меньше риск, но меньше и доходность. Из ста таких башен вы берете по этажу, и из этих ста этажей (в основном самых нижних, то есть низкокачественных, с рейтингом ВВВ) возводите еще одну башню. Инвестиционный банк Goldman Sachs изобрел прекрасный способ занижать “воспринимаемые риски”: представил эту новую, собранную из самых низкокачественных облигаций, “башню” как “диверсифицированный портфель активов”. И рейтинговые агентства, которым Goldman Sachs и другие банки хорошо платили за нужную им оценку, вопреки здравому смыслу присвоили 80% этой новой сборной башни рейтинг ААА. Goldman Sachs пошел дальше – создал еще более запутанный инструмент, который не могли понять ни инвесторы, ни рейтинговые агентства: синтетические CDO. За этими ценными бумагами “не было ничего, кроме дефолтных свопов”.

Одноглазый в “стране слепых”

Еще одним инвестором, заметившим приближение катастрофы, был Майкл Бэрри. Он работал врачом, но в какой-то момент увлекся изучением механизмов фондового рынка. Бэрри создал фонд Scion Capital, быстро ставший очень успешной финансовой компанией.

Механизм, превращавший чистый свинец в сплав, состоящий на 80% из золота и на 20% из свинца, принимал оставшийся свинец и тоже превращал его на 80% в золото”.

Бэрри был необыкновенно внимателен и креативен в работе с информацией. Он искал то, что другие не замечали. Повышенное внимание он уделял акциям, которые называл “тьфу-инвестициями”. К примеру, на упоминание об Avant! Corporation Бэрри наткнулся в Интернете, когда искал судебные разбирательства, которые могли бы подсказать ему идею инвестирования. Avant! занималась разработкой программного обеспечения, и ее обвинили в краже чужого программного кода. Директор компании, признав себя виновным, оказался за решеткой. Avant! пришлось заплатить гигантские штрафы, и цена ее акций упала с 12 до 2 долларов. Бэрри купил большой пакет акций Avant! по низкой цене, а затем потребовал провести в компании реформы. В результате, когда цена ее акций превысила 22 доллара, он неплохо заработал. Знакомые Бэрри считали историю с Avant! классическим примером типичной для него сделки.

В мрачный и странный период, длившийся с начала февраля по июнь 2007 года, рынок низкокачественных ипотечных бумаг походил на гигантский воздушный шар, удерживаемый у земли десятком крупных фирм с Уолл-стрит”.

Но величайшим триумфом Бэрри стала его игра на понижение, связанная с низкокачественными ипотечными кредитами. В 2004 году он начал их внимательно изучать. Вскоре несовершенство системы выдачи таких кредитов стало для Бэрри очевидным. Он понял, что кризис на рынке недвижимости неминуем, и в тот момент, когда он наступит, появится возможность хорошо заработать. Бэрри стал покупать кредитные дефолтные свопы на низкокачественные ипотечные облигации.

Мы подготовились к Армагеддону, – говорит Айсман, – но в глубине души опасались: а что если Армагеддон так и не наступит?

По сути, дефолтные свопы представляли собой страховой полис. Предположим, вы приобретаете дефолтный своп на сумму 100 миллионов долларов в облигациях какой-то крупной компании. Его срок – 10 лет, и каждый год вы должны вносить страховые взносы на сумму, предположим, 200 000 долларов. Если эта компания в течение 10 лет не выполнит своих обязательств по облигациям, то вы зарабатываете 100 миллионов. Их вам выплатит продавец дефолтного свопа. Если компания все же выполнит обязательства по своим облигациям, то вы теряете 2 миллиона долларов – сумму страховых взносов за все 10 лет.

Самые влиятельные и высокооплачиваемые финансисты были полностью дискредитированы; без вмешательства правительства все они лишились бы своих должностей. Тем не менее эти самые финансисты использовали правительство для собственного обогащения”.

Бэрри рассчитывал на то, что самые худшие заемщики, которые находятся в основании пирамиды, не смогут расплатиться с долгами. Это в итоге и произошло, обеспечив ему огромный куш. Бэрри прекрасно вписывался в небольшой круг людей, разобравшихся в работе адской машины. Он был одиночкой, сторонящимся людей, в том числе и потому, что в детстве из-за болезни потерял глаз. Отсутствие глаза, считал Бэрри, одновременно и сужало его поле зрения, и позволяло взглянуть на проблему шире. Его главными странностями были острая чувствительность к несправедливости и привычка всегда оставаться предельно откровенным.

Адская машина набирает ход

В январе 2007 года Стив Айсман посетил ежегодную конференцию по низкокачественным бумагам в Лас-Вегасе. Конференция позволила ему понять многие важные вещи. На одном из ужинов Айсман познакомился с Вином Чау, активным игроком на рынке CDO. Чау заработал целое состояние, покупая CDO с рейтингом ААА, обеспеченные ипотечными облигациями с рейтингом BBB. Зачем же он, несомненно знавший подлинную стоимость этих ценных бумаг, их приобретал? Просто Чау зарабатывал на объемах. Более того, он рассчитывал, что количество “мусорных” CDO на рынке будет все время увеличиваться, что позволит ему заработать еще больше.

Как заставить людей почувствовать себя богаче при низких зарплатах? Предоставить им дешевые кредиты”.

Другое открытие Айсмана касалось рейтинговых агентств, таких как Moody’s и S&P. На конференции Айсман и его партнеры впервые заметили, насколько некомпетентны люди, работающие в рейтинговых агентствах. Они не обладали ни талантом, ни информацией. Многие из сотрудников рейтинговых агентств и понятия не имели о рисках, которыми должны были управлять. Их отличали удивительная наивность, полное отсутствие интереса и стремление проводить на работе как можно меньше времени. Они даже не подозревали о катастрофе, которая вот-вот должна была разразиться.

Успех в инвестировании определяется правильностью цены, уплаченной за риск”.

После конференции Айсман окончательно убедился, что Уолл-стрит, а в особенности рынок облигаций, были в гораздо худшем состоянии, чем ему представлялось. Жадность и посторонние интересы полностью завладели рынком. Он вышел из-под контроля и теперь был обречен.

Звездный трейдер

Помимо пессимистов, таких как Айсман или Бэрри, на рынке были и другие люди, сообразившие, что можно очень хорошо заработать на покупке страховок на низкокачественные ипотечные кредиты. Одним из них был Хауи Хаблер, звездный трейдер Morgan Stanley. Хаблер не отличался хорошими манерами. Если кто-то начинал аргументированно оспаривать его решения, то он мог запросто послать такого оппонента к черту. В 2004 году его отдел принес банку 400 миллионов прибыли, а к середине 2006 года – почти миллиард.

Продавцы облигаций могут говорить и делать что угодно, не отчитываясь перед каким бы то ни было регулятором. Трейдеры, работающие с облигациями, могут пользоваться инсайдерской информацией, не боясь, что их схватят за руку”.

Опасаясь ухода Хаблера, которого уже не устраивала работа простым трейдером, руководство Morgan Stanley предложило ему создать и возглавить собственную торговую группу. Если бы она добилась успеха, то смогла бы превратиться в отдельную инвестиционную фирму, половина которой принадлежала бы Хаблеру. Среди прочего его группа должна была заниматься CDO с низкокачественным обеспечением. К январю 2007 года Хаблер приобрел CDO больше чем на 16 миллиардов долларов. Эти ценные бумаги казались ему высококачественными, хотя таковыми, конечно же, не являлись. Когда настал кризис, около 40% ценных бумаг Хаблера полностью обесценились.

Вся отрасль держалась на спинах рейтинговых агентств, однако людей, в них работавших, вряд ли можно было принять за представителей этой индустрии”.

Хаблер знал, что рано или поздно попадет в кризисную ситуацию, но недооценил возможные масштабы потерь. По иронии судьбы Morgan Stanley обманул себя сам. Именно этот инвестиционный банк убедил рейтинговые агентства отнестись к потребительским кредитам так же, как к корпоративным займам. Рейтинговые агентства начали ставить наивысшие оценки облигациям, обеспеченным ипотечными кредитами, которые были выданы неплатежеспособным заемщикам. И Хаблер с коллегами поверили в эти оценки. Как заметил один из риск-менеджеров Morgan Stanley: “Одно дело – ставить на красное или черное, зная, что ты ставишь на красное или черное. И совсем другое – ставить на некую разновидность красного цвета и не понимать этого”. Тем не менее угрызения совести по этому поводу никого не мучили.

Никто не виноват?

Катастрофа надвигалась постепенно. Облигации по ипотечным кредитам обесценивались не сразу. Сначала от заемщика требовали заплатить непосильную сумму, затем начиналась процедура его банкротства, после чего имущество несостоятельного заемщика выставлялось на продажу. На все это уходило несколько месяцев. Состояние ипотечных облигаций можно было сравнить с медленной, но опасной болезнью. Поэтому финансовый кризис, вынудивший Bear Stearns уйти с рынка и заставивший правительство прийти на помощь страховой компании AIG, был только началом.

Придурков больше, чем мошенников, но последние занимают более высокое положение” (Винсент [Винни] Дэниел, бухгалтер-аудитор в команде Стивена Айсмана).

Айсман, Бэрри и еще небольшое число инвесторов вышли из ситуации победителями. Бизнес по управлению CDO Вина Чау пошел ко дну, но сам он успел заработать миллионы. Хаблер побил все рекорды Уолл-стрит по принесенным своему работодателю убыткам, но свое личное состояние он увеличил на миллионы долларов. Как и директора финансовых организаций, признанных “слишком большими, чтобы рухнуть”, ни Чау, ни Хаблер не несли никакой личной ответственности за свои действия. Отсюда многие начинающие руководители могли сделать вывод: за некомпетентные решения никого не наказывают.

После того как кризис пошел на спад, возникли теории, согласно которым банки просто столкнулись с кризисом доверия, а на самом деле им не нужна была государственная поддержка. Исследователи с более реалистичными взглядами связывали кризис 2008 года с практикой, возникшей в 1980-х годах после создания первых CDO. Другой его причиной стала тенденция на Уолл-стрит по преобразованию формы собственности: финансовые фирмы-партнерства становились публичными компаниями. Последствия любых ошибочных решений таким образом перекладывались с небольшой группы партнеров на плечи акционеров. В более широком смысле причиной кризиса стала жадность, причем не только банкиров, но и инвесторов.