СТАГФЛЯЦИЯ

Годы крайне мягкой фискальной и денежно-кредитной политики...

Когда наступит крах, стагфляция 1970-х годов будет сочетаться с нарастающим долговым кризисом эпохи после 2008 года, что поставит основные центральные банки в невозможное положение.

Фактически, сегодня риск даже больше, чем был тогда.

В конце концов, коэффициенты долга в странах с развитой экономикой и на большинстве развивающихся рынков были намного ниже в 1970-е годы, поэтому стагфляция исторически не ассоциировалась с долговыми кризисами. Во всяком случае, неожиданная инфляция 1970-х годов стерла реальную стоимость номинальной задолженности по фиксированным ставкам, уменьшив тем самым бремя государственного долга многих стран с развитой экономикой.

И наоборот, во время финансового кризиса 2007-08 гг. Высокие коэффициенты долга (частного и государственного) вызвали серьезный долговой кризис - лопнувшие пузыри на рынке жилья - но последовавшая рецессия привела к низкой инфляции, если не к прямой дефляции. Из-за кредитного кризиса совокупный спрос вызвал макроэкономический шок, тогда как сегодня риски связаны с предложением.

Таким образом, мы остались с худшими периодами как стагфляционных 1970-х, так и периода 2007-2010 годов. Коэффициенты долга намного выше, чем в 1970-х годах, и сочетание мягкой экономической политики и отрицательных потрясений предложения угрожает разжигать инфляцию, а не дефляцию, создавая основу для стагфляционных долговых кризисов в следующие несколько лет.

Предупреждающие знаки уже очевидны в сегодняшнем высоком соотношении цены к прибыли, низких премиях за риск по акциям, раздутом жилье и технологических активах, а также иррациональном изобилии, окружающем компании по приобретению специального назначения (SPAC), криптосектор, высокодоходный корпоративный долг, обеспеченные кредитные обязательства, частный капитал, акции мемов и безудержная дневная торговля. В какой-то момент этот бум завершится моментом Мински (внезапной потерей уверенности), а ужесточение денежно-кредитной политики вызовет крах и крах.

Но в то же время та же самая слабая политика, которая подпитывает пузыри активов, будет продолжать стимулировать инфляцию потребительских цен, создавая условия для стагфляции всякий раз, когда наступают следующие отрицательные шоки предложения. Такие потрясения могут быть следствием возобновления протекционизма; демографическое старение в странах с развитой и развивающейся экономикой; иммиграционные ограничения в странах с развитой экономикой; перенос производства в регионы с высокими издержками; или балканизация глобальных цепочек поставок.

В более широком смысле, китайско-американское разделение угрожает фрагментацией мировой экономики в то время, когда изменение климата и пандемия COVID-19 подталкивают национальные правительства к большей самообеспеченности. Добавьте к этому влияние на производство все более частых кибератак на критически важную инфраструктуру, а также социальную и политическую негативную реакцию на неравенство, и рецепт макроэкономических потрясений будет готов.

Что еще хуже, центральные банки фактически утратили свою независимость, потому что у них не было другого выбора, кроме как монетизировать огромный бюджетный дефицит, чтобы предотвратить долговой кризис. Поскольку как государственный, так и частный долг резко вырос, они оказались в долговой ловушке. По мере роста инфляции в следующие несколько лет центральные банки столкнутся с дилеммой. Если они начнут отказываться от нетрадиционной политики и повышать ставки для борьбы с инфляцией, они рискуют спровоцировать крупный долговой кризис и серьезную рецессию; но если они сохранят мягкую денежно-кредитную политику, они рискуют получить двузначную инфляцию - и глубокую стагфляцию, когда возникнут следующие отрицательные шоки предложения.

Но даже во втором сценарии политики не смогут предотвратить долговой кризис. В то время как номинальный государственный долг с фиксированной процентной ставкой в ​​странах с развитой экономикой может быть частично погашен неожиданной инфляцией (как это произошло в 1970-е годы), долги стран с формирующимся рынком, выраженные в иностранной валюте, не будут. Многим из этих правительств придется объявить дефолт и реструктурировать свои долги.

В то же время частные долги в странах с развитой экономикой станут неустойчивыми (как это произошло после глобального финансового кризиса), а их спреды по сравнению с более безопасными государственными облигациями резко возрастут, что вызовет цепную реакцию дефолтов. Первыми падут корпорации с высокой долей заемных средств и их безрассудные кредиторы-теневые банки, а вскоре за ними последуют семьи с задолженностью и банки, которые их финансировали.

Безусловно, реальные долгосрочные затраты по займам могут первоначально снизиться, если инфляция неожиданно вырастет, а центральные банки все еще будут отставать от графика. Но со временем эти затраты будут увеличиваться за счет трех факторов. Во-первых, рост государственного и частного долга приведет к расширению спредов между суверенными и частными процентными ставками. Во-вторых, рост инфляции и углубление неопределенности приведет к увеличению премии за инфляционный риск. И, в-третьих, растущий индекс нищеты - сумма инфляции и уровня безработицы - в конечном итоге потребует «момента Волкера».

Когда бывший председатель ФРС Пол Волкер поднял ставки для борьбы с инфляцией в 1980-82 годах, результатом стала тяжелая двойная рецессия в Соединенных Штатах, а также долговой кризис и потерянное десятилетие для Латинской Америки. Но теперь, когда коэффициенты глобального долга почти в три раза выше, чем в начале 1970-х годов, любая антиинфляционная политика приведет к депрессии, а не к серьезной рецессии.

В этих условиях центральные банки будут прокляты, если они это сделают, и прокляты, если они не сделают этого, и многие правительства станут полубесплатежеспособными и, следовательно, не смогут выручить банки, корпорации и домохозяйства. Обреченная петля суверенных государств и банков в еврозоне после глобального финансового кризиса будет повторяться во всем мире, втягивая в себя также домохозяйства, корпорации и теневые банки.

ФРС оказалась в долговой ловушке, по крайней мере, с декабря 2018 года, когда обвал фондового и кредитного рынка заставил ее отменить ужесточение политики за целый год до того, как разразился COVID-19. В условиях роста инфляции и надвигающихся стагфляционных потрясений он стал еще более заманчивым.

То же самое можно сказать о Европейском центральном банке, Банке Японии и Банке Англии. Стагфляция 1970-х скоро встретит долговые кризисы периода после 2008 года. Вопрос не в том, если, а когда.