DEX Wars: анализ дебатов AMM vs CLOB

Перевод оригинальной статьи про сравнение работы AMM (автоматизированных маркет-мейкеров) и CLOB (централизованной книги лимитных ордеров).

Введение

Автоматизированные маркет-мейкеры (AMM) в последнее время доминируют в среде DeFi — более 300 проектов разветвили код Uniswap, и бесчисленное множество реализовали свою собственную версию нового AMM. Большая часть объема спотовой торговли в сети по-прежнему приходится на AMM. А пар токенов на AMM даже больше, чем на централизованных биржах.

Но появляется новый (а для некоторых и старый) нарратив. Особенно это касается экосистемы Cosmos. С появлением в Cosmos блокчейнов, специфичных для книги заказов, таких как Sei, Injective, Kujira и dYdX, возникает вопрос о ценностном предложении AMM и о том, как они могут конкурировать с книгами заявок с центральным лимитом (CLOB).

В первой половине этой статьи мы сравниваем AMM с CLOB в различных основных дискуссиях. Во второй половине мы обсудим возможные интеграции между двумя моделями. В целом, AMM и CLOB служат разным целям и не обязательно должны конкурировать. Более того, лучшая модель DEX может потребовать их комбинации.

Что такое автоматический маркет-мейкер?

Автоматизированный маркет-мейкер (AMM) — это набор смарт-контрактов, позволяющий обмениваться токенами, используя относительный баланс активов в «пулах ликвидности» для определения рыночных цен. В случае AMM с постоянным продуктом цена одного токена по отношению к другому рассчитывается на основе соотношения каждого типа токенов в пуле и формулы постоянного продукта. Когда пользователь вносит токены в постоянную пару продуктов, их ликвидность распределяется по всем возможным диапазонам ценовой кривой [0, ∞]. Когда пользователь меняет местами и добавляет/удаляет токены из пула, соотношение между двумя токенами пересчитывается, и цена обновляется в соответствии с его положением на кривой в данный момент. Для AMM со стабильным обменом ликвидность по-прежнему распределяется по всем возможным ценовым диапазонам, но она имеет тенденцию более тесно концентрироваться вокруг обменного курса 1:1.

Арбитражеры также играют ключевую роль в определении цен. Если актив находится выше в списке централизованной биржи, пользователь может купить актив у AMM и продать его через CEX. С другой стороны, если актив находится ниже в списке CEX, пользователь может купить актив и продать его на AMM. В любом случае распределение токенов в пуле перебалансируется до тех пор, пока цена AMM не будет соответствовать внешним ценовым условиям.

Что такое централизованная книга лимитных ордеров?

Централизованная книга лимитных ордеров (CLOB) — это модель обмена, которая объединяет лимитные ордера и сопоставляет покупателей с продавцами. Хотя CLOB относительно новы для DeFi, они существуют в традиционных финансах уже несколько десятилетий. Они также широко используются в крипто-централизованных биржах (Binance, Okex и др.). Редкость сетевых CLOB в основном связана с тем, что для них требуется значительно больше транзакций, чем для AMM, что делает скорость и стоимость ключевым фактором, препятствующим росту CLOB как DEX.

Когда дело доходит до определения цены, CLOB используют другой подход, чем AMM. Вместо расчета цены по соотношению токенов в пуле ликвидности цена определяется самой низкой запрашиваемой ценой (ордер на продажу) в книге заказов. Чем больше лимитных ордеров от участников рынка, сидящих по обе стороны книги, тем больше ликвидности у пары. Это часто означает узкие спреды между ценой спроса и предложения, что приводит к более эффективной торговле в определенных ценовых диапазонах.

Сравнение AMM и CLOB

TLDR:

Эффективность капитала

Учитывая различия в дизайне рыночных цен, существуют значительные последствия для эффективности капитала. Несмотря на то, что цена определяется по неопределенной кривой в AMM с постоянным продуктом, капитал не всегда используется во всех диапазонах. Например, маловероятно, что Ethereum будет торговаться на уровне 1 USDC в течение следующей недели после публикации этой статьи. Однако формула постоянного продукта по замыслу выделяет капитал даже для таких крайних случаев. Более того, если AMM не генерирует достаточно комиссионных, позиции могут стать предметом явления, называемого непостоянной потерей.

С другой стороны, CLOB состоят из лимитных ордеров. Лимитные ордера на покупку и продажу размещаются в книге ордеров и составляют «ликвидность» в CLOB. Учитывая гибкость лимитных ордеров, цена может концентрироваться вокруг определенных диапазонов. Когда ордера Ask и Bid становятся ближе друг к другу, спред становится узким, а пара более ликвидной. Если ордера на покупку и продажу перекрываются, CLOB может выполнить сделку без большого проскальзывания, если оно вообще есть. Это делает CLOB идеальными для активов с «толстым хвостом», таких как Bitcoin и Ethereum. Но когда ликвидность низка, спреды становятся выше, и часто в книге недостаточно лимитных ордеров для исполнения сделок. Это делает гибкое определение цены AMM идеальным для активов с «длинным хвостом».

Однако с введением концентрированной ликвидности в Uniswap v3 поставщики ликвидности могут указывать диапазон цен. Например, пользователь может предоставить ликвидность паре USDC/USDT и указать диапазон цен от 0,99 до 1,01 доллара. Хотя пользователь по-прежнему будет взимать комиссию в рамках традиционного AMM, когда происходят сделки, не весь пользовательский капитал будет развернут на этих уровнях. С другой стороны, концентрированная ликвидность делает пользовательский капитал более эффективным, распределяя 100% его в указанном ценовом диапазоне, максимизируя торговые сборы, которые могут быть получены.

Более того, в отличие от CLOB, AMM на основе концентрированной ликвидности представляют собой просто совокупность кривых постоянного продукта, что означает, что мы все еще можем сохранить гибкость определения неопределенной цены для экстремальных и волатильных крайних случаев. Например, в случае обвала LUNA/UST было бы полезно обменять свои активы, не беспокоясь о том, что ваша сделка не будет исполнена.

Создание рынка

Возможно, одним из самых важных вкладов АММ является демократизация создания рынка. Как следует из названия, создание рынка становится «автоматизированным». Что это значит?

Пользователь просто должен внести ликвидность в пул, и его активы будут распределены в неопределенном диапазоне цен (постоянный продукт) или в определенном диапазоне цен (в случае концентрированной ликвидности). Это делает загрузку пары чрезвычайно доступной и эффективной для обычного пользователя. Во многих случаях пользовательские интерфейсы AMM даже имеют возможность запускать пул вообще без кода.

С другой стороны, создание рынка для CLOB очень сложно и требует активного участия. Пользователю придется не только создавать различные лимитные ордера с обеих сторон книги ордеров, но и учитывать объем депозита на каждом уровне. В результате создание рынка для CLOB в значительной степени было передано специализированным маркет-мейкерам, институциональным игрокам, централизованным сторонам, опытным трейдерам и им подобным.

Конечно, концентрированная ликвидность также требует активного участия. Некоторые даже утверждают, что экстремальная версия концентрированной ликвидности в конечном итоге очень похожа на CLOB. Это означало бы размещение различных позиций LP разного размера по кривой цены, подобно стакану ордеров. В то же время такая экстремальная версия не нужна обычному пользователю, чтобы использовать капиталоотдачу от концентрированной ликвидности и стать маркет-мейкером.

Стимулирующие структуры

Еще одно различие между двумя моделями заключается в структуре стимулов. AMM полагаются на стимулирующие пулы ликвидности и комиссионные за свопы. Если комиссионных за своп недостаточно для покрытия непостоянных убытков, меньше пользователей готовы вносить ликвидность. В свою очередь, это означает большее проскальзывание и еще меньше торговли, создавая эффект начисления процентов. Вот почему стимулы используются для привлечения ликвидности. Если комиссионные за объем торгов или поощрения выше, чем непостоянные убытки, то это привлекает больше LP, что, в свою очередь, обеспечивает лучшее проскальзывание и увеличивает торговлю, генерируя больше комиссий в благотворном цикле.

Когда дело доходит до разработки AMM и токеномики, необходимо учитывать множество факторов, чтобы обеспечить правильный баланс стимулов. Протокол по-прежнему должен приносить доход, а это означает, что в долгосрочной перспективе сборы должны компенсировать применяемые стимулы. В противном случае стимулы просто способствовали бы инфляционному токену.

CLOB используют совершенно другой подход к стимулам. Если пользователь размещает рыночный ордер, это означает, что он берет ликвидность из книги ордеров, и с него обычно взимается комиссия тейкера. Но если пользователь размещает лимитный ордер, это означает, что он обеспечивает ликвидность в книге ордеров и может получить комиссию мейкера, если его ордер будет выполнен. Поскольку непостоянные потери не вызывают беспокойства, стимулы здесь не так важны. Однако можно утверждать, что CLOB могут стимулировать лимитные ордера, аналогичные AMM, с помощью токена управления. Это, например, помогло бы запустить токены с широкими спредами и низкой ликвидностью.

Типы заказов

Возможно, рост числа преступников и производных как-то связан с недавним импульсом для CLOB. Одно можно сказать наверняка: стандартные CLOB обладают большей гибкостью для различных типов ордеров. Например, лимитные ордера уже встроены в дизайн, но могут быть интегрированы другие типы, такие как стоп-лоссы, трейлинг-стопы, опционы, кредитное плечо и т. д.

С другой стороны, хотя AMM не может предлагать лимитные ордера, это сопоставимая проблема. Особенно, когда мы переходим к дополнительным индивидуальным типам ордеров и кредитному плечу.

Типы пар

В то время как CLOB могут быть оптимизированы для торговли, AMM оптимизированы для ликвидности. Нигде это не является более очевидным, чем способность к пулу 3/4. С CLOB книга заказов находится между парой токенов, что делает невозможным наличие более двух токенов в паре. Почему это важно?

Возвращаясь к эффективности капитала, скажем, вам нужна ликвидность между USDC/USDT/DAI. При использовании CLOB вам потребуется как минимум две пары, например, USDC/USDT и USDC/DAI, чтобы торговать на всех трех рынках. В случае обмена USDT на DAI вам придется сначала торговать на USDC, а затем обменивать на DAI, что делает торговлю менее эффективной. Напротив, AMM могут быть спроектированы для объединения ликвидности от всех 3 стейблкоинов, создавая более эффективное агрегирование и распределение ликвидности.

MEV-атаки

Риск атаки MEV часто рассматривается как вызов AMM. В то время как опережение и сэндвич - реальная проблема для AMM, это не совсем внутренняя проблема. Например, есть AMM, работающие над решениями с нулевым разглашением для шифрования данных транзакций до того, как они будут подтверждены валидаторами и обнародованы. В этом случае на ум приходит осмос. Другой пример — секретная сеть, которая использует доверенные анклавы для выполнения зашифрованных транзакций. Точно так же можно утверждать, что большинство книг ордеров находятся вне сети и представляют угрозу безопасности, но это тоже не является неотъемлемым свойством книги ордеров. Очевидно, что AMM строят решения MEV так же, как CLOB строят будущее в сети. Что, как говорится,

Интеграция AMM <> CLOB

В этом разделе мы кратко рассмотрим некоторые существующие интеграции между AMM и CLOB.

Serum / Raydium / Atrix

Serum — это CLOB на блокчейне Solana. Сам протокол не имеет собственного внешнего интерфейса. Вместо этого протокол фокусируется на уровне инфраструктуры, позволяя другим проектам компоноваться и строиться поверх Serum.

Два из этих проектов — Raydium и Atrix. Они функционируют как обычные AMM с пулами ликвидности, за исключением того, что они подключаются к Serum для обеспечения ликвидности в виде лимитных ордеров в книге в обмен на комиссию мейкера. Atrix, похоже, уделяет больше внимания созданию рынка, поскольку они исключили все своп-комиссии из своего протокола и полностью получают доход от предоставления ликвидности Serum.

С помощью этой гибридной модели пользователи могут получить функции обеих DEX. Сделки по-прежнему происходят в основном через книгу заказов, что обеспечивает максимальную эффективность капитала. Тем не менее, AMM обеспечивают ликвидность и служат децентрализованными маркет-мейкерами для CLOB.

Demex

Во многом Demex похож на предыдущий пример. Основное отличие состоит в том, что в то время как Serum сосредоточен на самой книге заказов, оставляя ликвидность и создание рынка для других проектов, Demex создает комплексное решение. У Demex есть собственная книга ордеров, но у нее также есть пулы ликвидности, такие как AMM, которые загружают лимитные ордера в саму книгу ордеров. Это не означает, что у Demex лучший дизайн; у компонуемой стратегии Serum есть свои преимущества. Цель состоит в том, чтобы просто пролить свет на то, как другие проекты интегрируют AMM и CLOB.

Вывод

Как бы долго ни существовали AMM, они быстро адаптируются и развиваются, чтобы преодолеть свои недостатки. Но в чем заключается уникальное ценностное предложение для AMM? Что отличает AMM от CLOB? Как упоминалось ранее в этой статье, кажется, что CLOB являются предпочтительным решением для торговли. Они предлагают гибкость типа ордера и низкое проскальзывание, которое необходимо трейдерам. С ростом внедрения DeFi также имеет смысл то, что институциональные игроки с большей вероятностью будут использовать инструменты традиционных финансов. Но у CLOB есть одна главная проблема: демократизация ликвидности.

Вместо оптимизации для торговли AMM могут оптимизировать ликвидность. В конце концов, ликвидность по-прежнему остается королем в DeFi. Чтобы интегрироваться с CLOB, AMM могут выступать в качестве децентрализованных маркет-мейкеров, распределяя ликвидность по книге ордеров и сосредотачиваясь на комиссиях маркет-мейкеров. Это устранит необходимость в сложных или централизованных маркет-мейкерах в пользу автоматизированных и неконтролируемых протоколов для объединения ликвидности. До сих пор мы видели некоторые из этих интеграций, но еще многое можно сделать для оптимизации AMM в качестве центров ликвидности.

Наш телеграм-канал.

Нашли неточность, возникли вопросы, напишите нам в чат.