Концептуализация прибылей и убытков Uniswap v3 LP

Больше переводов статей вы найдёте по ссылке @crypt0_az

Введение

Прибыльно ли быть поставщиком ликвидности (LP) в Uniswap v3? Недавнее исследование показывает, что поставщики ликвидности по крайней мере самого популярного пула (USDC/WETH 0.05%) понесли большие убытки. Является ли предоставление ликвидности Uniswap иррациональным поведением, которое, как ожидается, со временем исчезнет? Необязательно.

Я приведу следующие аргументы для обоснования:

1. Опубликованный отчет о прибылях и убытках поставщиков ликвидности (LP) иногда неверно интерпретируется и применяется шире, чем это возможно. Кроме того идея о LVR сама собой представляет способ идентификации пулов +EV (положительное ожидаемое значение).

Не представляется возможным выбрать единую подходящую для всех поставщиков ликвидности метрику доходности, поскольку они ставят перед собой разные цели, когда вносят средства в Uniswap. На сегодняшний день самая распространенная метрика – "EV в долларовом выражении по сравнению с HODL". Однако, не всегда она может служить мерилом "успешности" поставщика ликвидности. Например, диапазонные ордера, своевременная ликвидность и, возможно, также хеджирование – все это может ввести в заблуждение при использовании данной метрики.

Общие сведения

Если вам известен контекст и актуальные обсуждения, вы можете пропустить эту часть.

Децентрализованная биржа (DEX) может быть привлекательной для трейдеров только в том случае, если ее колебания цен и комиссии достаточно низкие, чтобы конкурировать с централизованными биржами или другими альтернативами. Для поддержания колебания цен на низком уровне DEX требуется наличие глубокой ликвидности, приближающейся к текущей цене. Низкие комиссии возможны, но только если поставщики ликвидности оценивают эту ликвидность достаточно дешево.

У участников возникает конфликт интересов:

• Трейдеры: хотят низкие комиссии и высоко-концентрированную ликвидность относительно волатильности
• Поставщики ликвидности: хотят высокие комиссии и низкоконцентрированную ликвидность относительно волатильности

Учитывая эти проблемы, реалистично ли ожидать от поставщиков ликвидности размещения больших объемов не стимулируемой ликвидности? Или нынешнее положение – историческое отклонение, которое скорректируется, когда рынки станут более рациональными? Ожидается ли, что поставщики ликвидности будут получать прибыль, в среднем?

Эти вопросы возникают не впервые: доходность пула ликвидности на Uniswap находится под сомнением по крайней мере, с января 2019 года (на тот момент для Uniswap v1). Но сейчас главным образом благодаря недавним отчетам исследователей, в которых рассматриваются непостоянные убытки/дивергенцию (IL), markouts и соотношение убытков и ребалансировки(LVR)², а также возросшую концептуальную осведомленность о токсичности потока ордеров, похоже, формируется единое мнение о том, что пул ликвидности на Uniswap крайне убыточен.

Вероятно, на данном этапе существует риск того, что мнение сообщества слишком сильно сместиться в этом направлении. Вне всякого сомнения над дизайном DEX еще работать и работать: некоторые из ее возможностей еще не протестированы в реальных условиях, либо могут использоваться с ограничениями (например, небольшое количество торгуемых активов в GMX).

Риски неверной интерпретации

Что можно и чего нельзя сказать о доходности LP, опираясь на существующие отчеты?

Большинство из них сосредоточено, например, на парах WETH/USDC, например:

• Анализ ETH/USDC IL от charliemarketplace.eth (Flipside Crypto)
• Отчет наценки (markout analysis) ETH/USDC от Алекса (Friktion)
• доработанный ETH/USDC отчет markout analysis от fbifemboy (CrocSwap)

отчет 0xfbifemboy ETH/USDC показывает большие потери для 0,05% LPS пула и близкие к нейтральным результаты для 0,3% LPS пула

Один из непосредственных выводов из приведенного выше рисунка заключается в том, что даже для ETH/USDC ожидаемый PnL сильно отличается в зависимости от пула.

Другие отчеты сосредоточены на парах ETH/stablecoin или крупных валют. Пары активов со средней капитализацией изучены значительно меньше, пары long-tail активов почти не изучены: единственная известная мне статья посвящена Uniswap v2 и анализирует три “экзотические” пары токенов v2 (статья из ETH Zurich). Этот фокус понятен, поскольку большая часть ликвидности Uniswap принадлежит более крупным парам. Однако обобщения между пулами разного размера следует делать осторожно, поскольку динамика токенов с малой капитализацией сильно отличается от динамики ETH/USDC.

Говоря о конкретных примерах неправильных представлений/формулировок: например, возьмем: “предоставление ликвидности в Uniswap и аналогичные децентрализованные биржи является убыточным при отсутствии субсидий” отсюда (надеюсь, автор не будет против, что я случайным образом выбрал его). Отчет о ETH/USDC не подразумевает, что это так в целом.

Также прибыль арбитражеров не украдена у LP’s каким-то таинственным образом. Ожидается, что LP по-прежнему получат всю свою основную сумму вложений обратно, если цена вернется к начальной точке. Проблема заключается в предположении, что цена в какой-то момент вернется на прежний уровень. Это предположение в целом неверно для волатильных активов. Изменение цены с возвратом к среднему значению для волатильных активов является исключением, а не нормой. И если LP считает, что это верно для их конкретной пары активов, то почему бы не торговать этими активами вместо предоставления ликвидности? (Покупайте дешево, продавайте дорого.) Подход LVR для прогнозирования ожидаемой прибыльности (раздел 6 в документе LVR) полезен, в частности, когда LP не может предсказать динамику цен на активы.

Условие доходности LP из документа LVR.

Кроме того, эффективность позиций LP, очевидно, зависит от ценового движения в период анализа. А так ли удивительно, что пары WETH/WBTC показали лучшие результаты, чем WETH/USDC? На мой взгляд, вовсе нет, потому что динамика цен WETH/WBTC с момента запуска Uniswap v3 была почти идеальной для LPS: ограниченная диапазоном и почти без ожидаемого IL. Между тем, ETH упал почти на 50% с июня 2021 года, когда значительные объемы ликвидности были впервые добавлены в пулы WETH/USDC.

Какие пулы обладают доходностью (по сравнению с HODL)?

Идея об LVR описывает, как арбитры извлекают ценность из LP. Поток арбитражных ордеров считается “токсичным”, поскольку он вынуждает LPs покупать или продавать против рынка. Другой поток, предположительно ориентированный в основном на розничную торговлю, считается “унифицированным”. Если унифицированный поток преобладает над токсичным, то пул не страдает от проблемы LVR.

Механика LVR требует наличия другого, более ликвидного рынка. Однако для многих активов это не так. Первоначальные предложения DEX (IDO), аэродропы, последние и самые популярные монеты meme и различные другие long-tail активы могут продаваться преимущественно на DEXes, включая Uniswap. Если ликвидность на Uniswap выше, чем на других биржах, цена DEX определяет “рыночную” цену, а не наоборот. В результате токсичный поток меньше, чем унифицированный поток”.

Инвестирование в эти активы, безусловно, влечет за собой некоторые риски. Однако они, скорее всего, избежать проблемы LVR и, таким образом, победят стратегию HODL. Основной проблемой для LP здесь является необходимость угадать, даст ли управление этими активами положительный EV в долларовом или ETH выражении; но, по крайней мере, они относительно защищены от LVR.

Диапазонные ордера в качестве позиции LP

В Uniswap v3 создание и закрытие позиций LP может рассматриваться как одна из форм торговли. Диапазонные ордера могут использоваться либо как ордера на покупку с ограничением, либо как ордера на тейк-профит. Тот факт, что ордер приносит комиссионные, является приятным бонусом, но обычно не критичным для трейдеров. С аналитической точки зрения важно отметить, ожидается, что трейдеры закроют свою позицию LP, как только ордер будет выполнен. Кроме того, ожидается, что позиция LP будет высококонцентрированной, и в течение всего срока ее действия ожидается, что ценовое действие будет направленным, а не обратным к среднему значению. Обе эти особенности подразумевают высокую доходность.

Давайте покажем математику на примере. Давайте рассмотрим диапазонные ордера на покупку WETH. Диапазон ордера составляет 1%, и он должен начинаться точно с текущей цены P. Это означает, что средняя цена покупки WETH равна квадратный корень (0,99 P * 1,0 P) = 0,994987 P. На момент исполнения ордера цена ETH составляет всего 0,99 пункта, а стоимость позиции должна составлять всего 99,4987% от стоимости первоначальной позиции. Следовательно,  IL позиции будет немного выше 0,5%. Если это не пул уровня комиссионных в 1%, то комиссионные, скорее всего, будут ниже этого уровня; позиция убыточна.

Имейте в виду, что это идеализированный пример; в реальной жизни, из-за математических ограничений кредита Uniswap v3, потери, вероятно, будут выше:

• обычно невозможно открыть позицию LP идеально близко к текущей цене;
• Позиции LP с диапазоном 1% могут быть невозможны на более высоких уровнях комиссионных;
• открытие и закрытие позиции не происходит мгновенно.

Все это означает, диапазонные ордера генерируют значительный отрицательный EV с точки зрения IL, даже если они успешны.

Стратегия JIT-ликвидности

JIT-ликвидность – это форма MEV, поэтому механика и намерения ее участников обычно открыто не обсуждаются. Однако можно догадаться, что JIT LPs будут использовать какую-то форму хеджирования. Или, может быть, JIT сочетается с арбитражной торговлей. Например, рассмотрим JIT LP, у которой есть ETH и USDC как в кошельке, так и в CEX. Когда LP замечает большой своп ETH -> USDC в mempool, они открывают позицию LP на Uniswap и в то же время отправляют ордер на покупку ETH на CEX. После обеих сделок LP имеет ту же общую сумму ETH и USDC, что и раньше. Предполагая, что выполняется следующее, LP также являются прибыльными:

Комиссия DEX + цена_импакт_DEX > Комиссия CEX + цена_импакт_CEX.

Согласно обратному анализу, целых 37% всех позиций JIT LP не были прибыльными, и средний JIT LP проигрывает базовой стратегии HODL. Многие другие позиции JIT LP имеют очень низкую прибыль, вероятно, ниже “безрисковых” ставок DeFi, например, при размещении ETH или поставке стабильных монет в Aave. Однако, я бы сказал, что эти результаты, вероятно, недооценивают прибыльность JIT LP из-за двух методологических проблем, описанных далее: отсутствие прозрачности в других аспектах торговли и потенциальные проблемы с вычислением цены закрытия.

При анализе JIT-данных Uniswap возникают две потенциальные проблемы.
Первая проблема заключается в том, что невозможно сказать, что именно происходит с точки зрения LP, и, таким образом, точно вычислить их PnL: только одна часть сделки записывается в блокчейне как Uniswap своп, могут быть другие части на других CEX и DEX. Вторая проблема связана с ценой закрытия, используемой для вычисления убытка от дивергенции JIT LP. Если цена после свопа используется для расчета IL, то более высокое влияние цены подразумевает более высокие ожидаемые потери от дивергенции. Но очевидно, что влияние цены - это хорошо для LP, поэтому использовать эту цену закрытия для вычисления IL совершенно неправильно! Обратный анализ частично позволяет избежать этой проблемы, используя среднюю цену “в N блоках после обмена”. Тем не менее, он все еще может быть неправильным для использования: пулы Uniswap не возвращаются в арбитраж мгновенно из-за уплаты комиссии, вызывающей “разрыв ликвидности” рядом с ценой пула. Вместо этого следует использовать рыночную цену с нескольких других бирж, на которую своп напрямую не влияет.

С другой стороны, возможно, существует реальная проблема с JIT LPs, поскольку они могут быть более подвержены токсичному потоку заказов по сравнению с другими типами LPs. Исследования показывают, что большинство свопов на самом деле прибыльны для LP; только свопы выше определенного размера имеют отрицательный EV.

Это предполагает новый вид стратегии: обратный JIT. LP может отслеживать mempool и удалять свою ликвидность всякий раз, когда в mempool появляется своп, превышающий пороговый размер. Когда своп выполняется, LP возвращает свою ликвидность обратно, вероятно, в другом диапазоне. В сетях L2 плата за газ может быть достаточно низкой, чтобы это сработало.

Стратегия защиты от боковых рынков

“Как хеджировать позицию Uniswap, чтобы сделать ее дельта-нейтральной” - это что-то вроде темы святого грааля в сообществе LP. Многие пытались это сделать, но мало кому из тех, с кем я разговаривал, это удалось.

Функция выигрыша позиции LP является вогнутой кривой. Использование заемных средств этого не меняет. Как показывает эта демонстрация, хеджирование с помощью заимствования по-прежнему подвергает компанию неограниченному риску снижения, ограничивая при этом максимальную отдачу.

Функция выплаты частично хеджированной (H=0,45) позиции Uniswap

Поскольку функция выплаты Uniswap LP аналогична функции выплаты продавцов опционов, другим естественным способом хеджирования была бы покупка опционов. Покупка как опциона "пут", так и опциона "колл" на один и тот же актив приводит к длинной стрэддл-позиции. Он имеет сильно вогнутую функцию выплаты; в сочетании с частично хеджируемой позицией LP, как показано на рисунке, это может привести к дельта-нейтральной (плоской) общей выплате. Другими словами, LPs Uniswap продают волатильность, стрэддлы покупают волатильность, в совокупности они могут свести на нет.

В любом случае, позиции в Uniswap могут эффективно использоваться в качестве защитных позиций, обеспечивая хороший доход в случае бокового движения рынка.

В качестве философского отступления: предоставление ликвидности на Uniswap сравнивалось с продажей опционов. Хотя это тема для дискуссий, интересно рассмотреть, как покупка опционов может использоваться либо в качестве хеджирования (страховка), либо для получения кредитного плеча (азартные игры).

Покупка страховки и покупка лотерейных билетов — это два очень разных действия, но у них есть одна общая черта – отрицательное ожидаемое значение. При страховании человек продает крупный, непредсказуемый убыток и покупает небольшой, предсказуемый убыток. С лотерейными билетами человек несет некоторые небольшие постоянные расходы и покупает крупный, непредсказуемый выигрыш. Большинство людей согласилось бы, что по крайней мере одно из них (покупка страховки) является рациональным действием. Следовательно, не все действия, связанные с финансами, должны иметь положительный EV в денежном выражении, чтобы казаться рациональными.

Часто снижение рисков и душевное спокойствие в криптографии более важны, чем максимизация воспринимаемой выгоды. Настоящая дискуссия здесь должна касаться того, насколько дорого обходится хеджирование через Uniswap LP, и как выбрать правильные параметры для своих целей: уровень вознаграждения пула, диапазон позиции, продолжительность и т.д.

Что можно улучшить в будущих анализах?

Подводя итог этим идеям, я хотел бы увидеть больше из следующего:

• В качестве предварительного шага любого анализа LP PnL отфильтруйте диапазонные ордера, JIT-ликвидность и возможные другие нетипичные позиции LP.
• Будьте осторожны с обобщениями выводов.
• Различайте прибыль, выраженную в HODL, USD и ETH (уже сделано в исследовании Flipside), поскольку разные LP могут оптимизировать для разных целей: например, они могут захотеть накопить больше ETH или могут использовать заемные средства для LP.
• Эмпирический анализ PnL в некоторых конкретных рыночных условиях великолепен, потому что он предоставляет достоверные данные. Однако из-за большого количества факторов, влияющих на эти реальные результаты, их следует дополнить моделированием траектории движения цен. Как минимум, они должны быть параметризованы ценовым действием (бычье/медвежье/крабовое) в течение периода анализа.
• Признайте, что при определенных допущениях позиции LP могут использоваться в качестве страховки от боковых рынков, от которых не ожидается, что они будут прибыльными сами по себе.
• Проведите более открытое обсуждение и исследования стратегий LP и методов выбора оптимальных параметров.

Ссылка на статью https://atise.medium.com/conceptualizing-uniswap-v3-lp-profit-and-loss-ecbae6e09644