«Буллран… задерживается» — новое эссе Артура Хейса
Экс-глава криптовалютной биржи BitMEX Артур Хейс опубликовал новое эссе — «Буллран… задерживается» (Boom Times… Delayed). Автор пересмотрел свои прогнозы для высокорисковых активов и криптовалютного рынка, изложенные в предыдущей публикации
Хейс указал на упущенные им ранее факторы, которые привели к неправильной оценке влияния сообщений о развороте денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы США (ФРС). В соответствии с новым прогнозом боковое движение или падение цифровых активов продолжится по крайней мере до конца сентября и будет остановлено только после «вливания» ликвидности со стороны Министерства финансов США
Словно собаки Павлова, мы выработали условный рефлекс покупать на падении во время снижения ставок. Эта поведенческая реакция сформировалась во времена сдержанной инфляции в Pax Americana, когда ФРС каждый раз при возникновении угрозы дефляции запускала «печатный станок», смягчая тем самым монетарные условия для развитых экономик
Однако фискальная политика, к которой центробанки прибегли для преодоления пандемии COVID-19, положила конец эпохе дефляции и запустила инфляционный цикл. Чтобы устранить последствия своих же решений, регуляторы повысили ставки, заставив рынки облигаций поверить в серьезность этих намерений и ограничив их доходность. Поскольку последняя строится на ожиданиях относительно будущего роста и инфляции, то сдерживание предполагает, что центральные банки и дальше продолжат повышать стоимость денег и сокращать их количество, что весьма сомнительно в текущих политических условиях
Я сосредоточусь на рынке казначейских облигаций Соединенных Штатов, поскольку это важнейший долговой рынок из-за резервного статуса доллара. Все остальные долговые инструменты, независимо от валюты, так или иначе связаны со США
И так, ФРС убедила рынок казначейских облигаций в своих намерениях преодолеть инфляцию, быстрыми темпами повышая ключевую ставку — с марта 2022 года по июль 2023 года регулятор на каждом заседании поднимал значение как минимум на 0,25%
За это время доходность десятилетних казначейских облигаций США не поднималась выше 4%, даже когда индекс инфляции достиг 40-летних максимумов, поскольку ожидания дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики были сильным сдерживающим фактором
Все изменилось на августовском заседании в Джексон-Хоуле в 2023 году, на котором председатель ФРС Джером Пауэлл указал, что центробанк готов взять паузу в цикле повышения. При этом угроза инфляции никуда не исчезла, поскольку основной ее причиной были государственные расходы, которые не демонстрировали признаков сокращения
Такая ситуация возникла, поскольку, с одной стороны, политики понимают, что высокая инфляция снижает их шансы на переизбрание. Но с другой — она позволяет им обеспечивать избирателям блага, которые оплачиваются за счет обесценивания сбережений граждан, включая поддерживающих оппонентов. Именно таков был расчет администрации президента США Джо Байдена, увеличившей государственные расходы до исторического максимума
Эти расходы не были бы проблемой, если бы финансировались налоговыми поступлениями, но повышение налогов — непопулярное решение, которого политики стремятся избежать, провоцируя тем самым дефицит бюджета и рост госдолга
ФРС могла бы остановить эту тенденцию, сделав финансирование дефицита слишком дорогостоящим. Однако в августе 2023 года регулятор отказался продолжить цикл ужесточения, поэтому за дело взялся рынок
После выступления Пауэлла в августе 2023 года доходность десятилетних казначейских облигаций США начала быстро расти с ~4,4% до 5%. Для сравнения, при 9% годовой инфляции в 2022 году этот показатель удерживался на уровне 2%
Рост доходности вызвал 10% коррекцию цен на фондовом рынке и, что более важно, посеял опасения по поводу банкротств региональных банков США из-за убытков по удерживаемым казначейским облигациям. Другими важными последствиями стало повышение стоимости финансирования бюджетного дефицита и снижение потенциальных налоговых поступлений от прироста капитала. Чтобы избежать этого, в игру вступило Казначейство США во главе с Джанет Йеллен, обеспечив рынкам долларовую ликвидность
Как я писал в эссе «Плохая девочка», 1 ноября 2023 года Йеллен анонсировала планы по наращиванию объема выпуска гособлигаций (T-bills). Это решение позволило вывести деньги из программы обратного РЕПО ФРС (RRP) в казначейские векселя, которые можно повторно использовать в финансовой системе. В результате мы наблюдали стремительный рост котировок акций, бондов и, что более важно, криптовалют