Так какие доходности должны быть в DeFi?

Апрель 2026 года. $292 млн улетели из KelpDAO через взломанный LayerZero-мост. Украденные rsETH были перезаложены в Aave V3 как коллатерал, оставив там $196 млн плохого долга. TVL Aave рухнул с $26.4B до $17.9B за три дня.

За три недели до этого Drift Protocol потерял $285M на компрометации admin-ключей. Спасибо социальной инженерии, которую северокорейские мушкетеры готовили с осени 2025-го.

Итого: пол-ярда вечно зеленых минуса за три недели.

Параллельно этому люди несли в мани маркеты USDC и USDC деньги под 5% годовых. Возникает совершенно справедливый вопрос: а это вообще нормальная доходность за такой риск?

По этому поводу я прочитал 2 замечательных статьи в неизвестной сети Х, которые хотел бы разобрать вот тут вместе с тобой!

Источники:

https://x.com/dunleavy89/status/2047759012675125281
https://x.com/adcv_/status/2047996984091447704?s=46

А как вообще считать доходность?

В традиционных финансах есть простая логичная формула:

Доходность = Rf + (PD × LGD) + риск-премия + премия за ликвидность

Простыми словами, любая доходность - это стопка компенсаций за различные виды боли, которые ты испытываешь при инвестиции своих кровных.

Rf - это безрисковая ставка или базовая ставка, аka сколько зарабатывает тот, кто не рискует вообще ничем. Т.е7 тебе платят за то, что ты вообще дал деньги в долг, а не положил их в трежерис.

D × LGD — ожидаемые потери: вероятность дефолта умножить на долю потерь при дефолте. Т.е. тебе также доплачивают за то, что заёмщик может не вернуть деньги. И надбавка это тем выше, чем больше шанс что деньги не вернут, и чем меньше вернут если всё-таки кинут)

По данным Moody's с 1920 года: в среднем из каждых 100 мусорных облигаций дефолтят ~4.5 в год, а возвращают при этом где-то 40 центов на доллар. Итого реальные ожидаемые потери составляют около 2.7% в год. Именно поэтому мусорные бонды платят 6-8% сверх трежерис ставки.

Дальше сверху ещё две надбавки. Одна за то, что никто точно не знает насколько всё будет плохо, даже если в среднем всё окей. Другая за то, что из актива сложно выйти (надбавка за неликвид). Т.е. когда захочешь продать на панике, то как быстро найдёшь покупателя, либо с каким дисконтом можешь актив продать.

DeFi или три вида "дефолта" которых в TradFi не существует

В традиционных финансах дефолт вполне себе стандартная история. Пропустил купон, началась реструктуризация, через 14 месяцев что-то вернули.

В DeFi всё иначе. Здесь есть три сценария потери денег, которых в ТредФи не сыскать.

Эксплойт смарт-контракта. Баг в коде, северокорейцы assemble, пул пустой. Recovery rate: 5-15% в лучшем случае, 0 - если это сыны Кима. Ronin ($625M) и Wormhole ($325M) "восстановились" только потому что Sky Mavis и Jump Trading закрыли дыры из собственного кармана. Так что это не восстановление средства, а корпоративный выкуп.

Манипуляция оракулом / атака на governance. Beanstalk потерял $182M именно так в 2022-м. Атакующий накопил governance-токены и принял сам для себя malicious proposal по выводу бабла.

Composability cascade. Это то, что произошло с KelpDAO. Протокол A выпускает LST-токен, Протокол B принимает его как коллатерал, Протокол C бриджует на другую сеть. Взлом на любом звене ломает всю обратную цепочку. Атакующий не взламывал Aave. Он взломал сторонний к rsETH элемент инфры, а Aave получил bad debt, так сказать, за компанию.

Главная отличительная черта от TradFi в том, что когда что-то идёт не так в DeFi, то это происходит за минуты, а не за кварталы. Нет ковенантов, нет переговоров, нет DIP-финансирования. Код исполнился и деньги ушли. Bad debt Aave по rsETH вырос с нуля до $196M примерно за четыре часа.

Что говорит история потерь

По данным Chainalysis DeFi-специфичные потери действительно снижались относительно TVL в 2024-2025. Если взять все DeFi-потери за год и поделить на суммарный TVL, то получим что-то вроде "процента денег, которые просто исчезли":

• 2024: ~$500M потерь при среднем TVL $75B = 0.67% годовых
• 2025: ~$600M при TVL $120B = 0.50% годовых
• 2026 YTD (annualized): $577M только за Q2 при TVL ~$95B = потенциально 2.0–2.5% если темп сохранится. Т.е. Q2 2026 сломал этот двухлетний тренд двумя девятизначными взломами за 18 дней.

Теперь переведём это в кредитный язык. Возьмём консервативный прогноз: в год дефолтит около 1.5–2% prime DeFi-протоколов. Когда взлом происходит, то возвращают в среднем 5–15% (и то только если какой-то богатый дядя решил закрыть дыру из своего кармана). Значит из каждого потерянного доллара реально пропадает ~90 центов.

Итого ожидаемые потери: 1.35–1.80% в год только на базовом уровне, ещё до всяких надбавок за стресс, регуляторные риски и прочее. Для сравнения, у классических мусорных облигаций этот показатель около 2.7%, но там хотя бы возвращают 40 центов на доллар, а не 10.

Так сколько должны платить DeFi-протоколы?

Tom Dunleavy собрал fair-value доходность снизу вверх по методологии Duffie-Singleton, которую мы с тобой кратко разобрали выше по тексту. Итог:

В TradFi логика очень проста: чем хуже заёмщик, тем выше ставка. Надёжные корпорации занимают под 5%, полубанкроты под 11–12%.

В DeFi Aave pre-Kelp платил ~5.5% на USDC. Cтолько же, сколько нормальная инвестиционная облигация. Morpho платил ~10.4%, что уже ближе к мусорному рейтингу. При этом оба протокола работают в одном и том же DeFi с очень похожими типами рисков. Логично, что два числа не могут одновременно быть правильными. Либо Aave сильно недоплачивал за реальный риск. Либо Morpho сильно переплачивал. Судя по тому, что произошло с Aave после Kelp, скорее жадничал со своей кривой доходности Стани.

Если сказать проще, то ты делал депозит в месте, откуда деньги могут исчезнуть за четыре часа без какого-либо шанса на возврат, и получал за это столько же, сколько платит TradFi облигацию Apple. Ну как бэ, такое себе.

А в целом, по результатам поста Тома ниже 12.5% за USDC в ДеФи делать нечего)

А теперь контртезис

Не все согласны с выводом "ставь 12% или уходи". Сооснователь Steakhouse Financial - одного из главных риск-кураторов на всем лендинг пространстве - ответил на этот фреймворк с тремя конкретными претензиями. Кстати, именно Stakehouse оценил Resolv как "спроектирован для работы в кризисах" за неделю до взлома, а через неделю его сломали, на момент взлома выяснилось, что сам Stakehouse никакого экспожера к Resolv не имел. (спасибо @warpjq за замечание, экспожер был, но его вовремя достали https://x.com/SteakhouseFi/status/2035559831810249105?s=20, правда Steakhouse риск-менеджером Resolv были).

Претензия 1: Dunleavy считает одно и то же дважды. Он включил потери от Kelp в базовую статистику дефолтов, а потом ещё отдельно добавил надбавку за "composability cascade" и "governance risk". Но Kelp фактически и есть composability cascade. Это как посчитать аварию в статистике ДТП, а потом ещё отдельно добавить штраф "за риск аварии". Убери удвоение рисков и 12.55% схлопываются.

Претензия 2: неправильная точка отсчёта. Dunleavy берёт доходность 10-летних трежерис (4.29%) как базу. Но DeFi-лендинг - это не 10-летняя облигация. Ставки там меняются каждый блок, деньги можно забрать в любой момент. Правильный ориентир - это SOFR, т.е. ставка однодневных межбанковских займов, сейчас 3.6%. Разница кажется небольшой, но она съедает почти весь спред.

Претензия 3: DeFi — это не один рынок. Нельзя валить в одну кучу протокол с ETH-коллатералом и протокол с рестейкинг-матрёшками на пяти цепочках. Это как сравнивать ипотеку под залог квартиры в Москве и займ под залог NFT котика.

Steakhouse же делит рынок на два чётких тира:

Prime: только BTC и ETH как залог, никакого кросс-чейна, жёсткие ограничения на LTV. За всё время работы их Morpho-волты потеряли буквально ноль денег (0.000000426% если быть точным). Справедливая ставка по их модели: ~4%. И их собственный продукт торгуется именно там.

High Yield: более экзотический коллатерал, где есть composability-риски и реальная вероятность потерь. Справедливая ставка: ~7%. Их High Yield продукт тоже торгуется рядом с этой цифрой.

И финальный аргумент, который сложно оспорить: если принять 12.55% как справедливую ставку, то математически это означает, что рынок ожидает терять 7% депозитов каждый год, а это уже больше похоже на рулетку, чем на рынок.

Итого

Обе статьи сходятся в одном: 5% на USDC в безымянном money market - это не самая удачная сделка за High Yield стратегию. Так какая ставка честная?

По-мнению аналитиков, если ты работаешь с prime-протоколами, где ETH/BTC коллатерал, никакого кросс-чейна, проверенные оракулы, никакой composability-матрёшки, то справедливая доходность болтается где-то в диапазоне 4–6%. Если ты идёшь в HY-волты с рестейкингом, длинным хвостом коллатерала и бриджами, то справедливая ставка от 7–10%. Не 12,5% конечно, но и не 5%.

Если убрать эмоциональные комментарии пострадавших, то по скромному мнению автора уже этой статьи - дяди Ламы - 12.55% сейчас кажутся ценой за настоящий DeFi-деген-рынок без аудитов и governance, исходя из того, что представлено на нем, ну либо действительно артефакт двойного счёта. Но как всегда... есть нюанс)

После Kelp-эксплойта Aave USDC показал 99.87% utilization и ставка улетела до 12.4%. Это называют "временным спайком" и "паникой". Но подожди, если бы 12.4% были явно завышенной ценой, новая ликвидность должна была хлынуть в протокол и сбить ставку вниз, а этого не произошло. Gordon Liao из Circle был вынужден подавать governance-proposal на увеличение borrow cap просто чтобы разгрести очередь.

Рынок видел 12.4% и не пришёл! А это была честная оценка стоимости рисков в момент когда риск стал очевидным всем. В спокойное время люди занижают риск и соглашаются на 5.5%. В стрессе выясняется, что справедливая ставка кратно выше той, что заложена в кривой доходности. Так что 12.55% - это, имхо, не деген-фантазия и не двойной счёт. Это примерно то, чего требует рынок когда перестаёт притворяться, что всё в порядке в нашем прекрасном молодом и красивом секторе.

Однако, не смотря ни на что DeFi продолжает взрослеть. Но пока протоколы не научились правильно оценивать риск в спокойное время, следим за тем, что происходит в стрессовое. Именно в такие моменты становится видно, кто играл в казино, а кто депозит в банке под матрасом хранил.

А на какую доходность в DeFi согласился бы ты отнести свои стейблы? Пиши в комментах! Мне крайне интересно мнение народа.

@CryptoLamer

P.S. И на "Будущее Франции" подписываться не забываем!