Царствование Terra: Взлёт и падение UST

Кейс Terra запомнится как апофеоз бычьего рынка криптовалют 2020 года.

Он начинался со как экспериментальный стейблкоин. Но за один год Terra превратилась из одного из самых эффективных активов этого цикла в самый впечатляющий крах, который когда-либо видел крупный криптоактив. Последствия его провала будут отражаться в отрасли на долгие годы - восприятие DeFi и децентрализованных стейблкоинов может быть навсегда испорчено. Его история служит поучительной притчей о заблуждениях, излишествах и глупостях.

Terraform Labs, компания, стоящая за Terra, начала свою деятельность в 2018 году как децентрализованная алгоритмическая стабильная монета. Первоначальное видение Terra заключалось в создании набора стейблкоинов, привязанных к основным валютам для снижения транзакционных издержек электронной коммерции и облегчения платежей в реальном времени. Двумя основателями были корейские серийные предприниматели До Квон и Даниэль Шин. Оба получили образование в США. Дэниел Шин ранее был соучредителем TMON, одной из крупнейших компаний электронной коммерции в Корее. Позже он ушел из Terraform Labs, чтобы управлять Chai, корейской платформой торговых платежей, поддерживаемой Terra.

В первые дни Terra способствовала только корейским платежам электронной коммерции, почти все из которых были получены через Chai. Но после взрыва DeFi летом 2020 года До Квону пришло озарение: расширив блокчейн Terra для поддержки смарт-контрактов, он мог создать нативную экосистему DeFi для увеличения внедрения стейблкоинов Terra, основанных на UST, его стабильной монете с привязкой к доллару США. (До этого самой крупной стабильной монетой на Терре был KRT, привязанный к корейской воне).

Эта стратегия имела оглушительный успех. В течение 2021 года популярность Terra резко возросла и в 2021 году она стала одним из самых прибыльных активов, увеличившись за год с 0,63 до 91,38 доллара США, то есть в 145 раз. К началу марта 2022 года Terra превзошла Solana, чтобы стать самой ценной альтернативой L1 после Ethereum.

В центре этого стремительного роста был Anchor, ведущий протокол на Terra, созданный Terraform Labs. Первоначально он был задуман как простая идея - это был денежный рынок, который принимал UST и активы, приносящие доход (как правило, ликвидные деривативы, такие как stETH). Поскольку деривативы пассивно генерировали доход, этот доход был зафиксирован протоколом и использован для субсидирования преобладающей процентной ставки, выплачиваемой вкладчикам.

Наиболее важной (и противоречивой) особенностью Anchor было то, что протокол определял фиксированную целевую доходность для вкладчиков, а не платил рыночную ставку. С самого начала эта ставка была установлена ​​на уровне около 20%. Для достижения этой доходности Anchor внесла дополнительные процентные платежи из резерва UST в сети, капитализированного Terraform Labs.

В первые дни Anchor эта модель была в основном устойчива, потому что преобладающая процентная ставка в DeFi была высокой. Но поскольку летом 2021 года доходность DeFi в целом снизилась, Anchor отказался изменить свою целевую ставку. Это делало 20% гарантированную доходность Anchor все более и более привлекательной.

В течение года 20-процентная стабильная доходность Anchor стала во много раз выше, чем преобладающая доходность стейблкоинов, которая в основном оставалась ниже 2%. Депозиты на Anchor раздулись, увеличившись не в ногу с займами. В конечном итоге это сделало Anchor крупнейшим протоколом кредитования по общей заблокированной стоимости (TVL) во всем DeFi.

Возникла небольшая экосистема необанковских (финтех) стартапов, которые просто предлагали своим клиентам номинальную доходность в 20%, используя Anchor в качестве серверной части. Мы даже начали видеть Anchor SPV, которые получали доллары от семейных офисов и продавали 20-процентную доходность.

Все больше и больше UST начало чеканиться только для того, чтобы быть депонированными в Anchor для получения дохода в UST. На пике своего развития Anchor владела UST на сумму более 14 миллиардов долларов и стала поглотителем почти всех существующих UST. Это единолично сделало UST третьей по величине стабильной монетой в мире.

Но было ли данный стейблкоин устойчивым?

Очевидно, что 20-процентная доходность по UST на сумму более 10 миллиардов долларов - более 2 миллиардов долларов в год в виде процентных платежей - не может быть выдана только за счет процентов, выплачиваемых заемщиками. Резерв доходности в сети необходим для оплаты разницы. Но по мере роста депозитов UST резерв доходности быстро истощался.

В феврале 2022 года перед лицом истощающегося резерва в сети До Квон был вынужден быстро рекапитализировать резерв с помощью UST на сумму 450 миллионов долларов.

Эта динамика была конечной причиной роста UST.

Anchor был раковой опухолью в сердце Terra и причиной ее головокружительного роста. Он требовал, чтобы его накормили, и благодаря своему ненасытному аппетиту он сделал UST самым быстрорастущим стейблкоином во всей отрасли.

Но почему? Зачем это делать, если это явно не было устойчивым? Почему они не остановили это раньше?

Аргумент доходности Anchor был прост: Anchor был необходим для более широкого внедрения Terra и ее центральной стабильной монеты UST. Рефлексивность роста UST наряду с ценой LUNA привлекала новых разработчиков и проекты на Terra, усиливая цикл. Доходность, как утверждалось, была просто стоимостью привлечения клиентов, которую нужно было платить, пока UST не стал доминирующим стейблкоином в криптовалюте.

Хотя многие публично комментировали неустойчивость UST и Terra, Terra отмахнулась от всех проблем. До Квон сформировал вокруг себя культ личности, публично нападая на скептиков и отвергая заявления о неустойчивости.

Сообщество Terra теперь зависело от Anchor. Изменить это было невозможно. Кроме того, рыночная капитализация LUNA, которая в конечном итоге «поддержала» UST, более чем в два раза превышала стоимость непогашенного предложения UST. Таким образом, утверждалось, что в конечном итоге UST был надежно обеспечен избыточным обеспечением даже при таком уровне роста.

Итак, это была установка. Но чтобы понять, как все в конце концов развалилось, важно понять второй аспект UST: как он был создан и искуплен.

Вы можете думать о Terra как о центральном банке: у него были обязательства в виде UST и активы в виде LUNA, нативного токена его блокчейна. У центрального банка был единственный мандат: держать UST всегда на уровне 1 доллар. Он делал это, по сути, «создавая рынок» UST - он всегда обменивал 1 UST на LUNA стоимостью 1 доллар (цену которой он отслеживал с помощью сетевого оракула).

Это означает, что если бы цена UST составляла 0,99 доллара, арбитражер мог бы сжечь свой UST за LUNA стоимостью 1 доллар. Если бы цена UST составляла 1,01 доллара, арбитражер мог бы отчеканить дополнительный UST, имея LUNA всего на 1 доллар. Оба эти механизма должны привести к быстрому возвращению UST к привязке.

В некотором смысле стоимость всех непогашенных UST была обеспечена всеми LUNA, удерживаемыми протоколом. (У Terra также были резервы в сети, которые она собирала, взимая небольшую комиссию за транзакцию при переводах, но она была крошечной).

По мере расширения предложения UST росло беспокойство по поводу системного риска расширения UST. Чтобы развеять эти страхи, Terraform Labs создала новую некоммерческую организацию под названием Luna Foundation Guard (LFG), чтобы укрепить привязку к UST. Его наиболее видными членами были Jump Capital, венчурное подразделение Jump Trading и Delphi Digital. Jump - один из самых прибыльных маркетмейкеров во всей криптовалюте. По слухам, в прошлом году его прибыль исчислялась несколькими миллиардами, большая часть которой была получена от крупных ставок на экосистему Terra.

LFG привлекла раунд в размере 1 миллиарда долларов во главе с Jump Capital и Three Arrows Capital, чтобы создать резерв биткоинов, чтобы диверсифицировать поддержку UST и отказаться от чистой зависимости от LUNA. Это было в дополнение к его первоначальному финансированию в размере 72 миллионов LUNA (номинальная стоимость которых в то время превышала 5 миллиардов долларов).

LFG публично приобрела BTC на сумму почти 3 миллиарда долларов с целью купить BTC на сумму до 10 миллиардов долларов, чтобы стать одним из крупнейших известных держателей BTC, и все это с целью поддержки резерва UST.

Таким образом, резерв теперь состоял из огромного количества LUNA, а также из резерва BTC LFG. Сообщество Terra было полностью уверено, что его центральный банк теперь настолько богат, что его невозможно сломать.

Но когда в начале второго квартала из-за опасений инфляции рисковые активы и рынки криптовалют начали распродаваться, отношение рыночной капитализации LUNA к рыночной капитализации UST быстро снизилось.

Это снижение достигло точки перегиба 9 мая. В ответ на более крупную макрораспродажу несколько крупных китов сняли крупные позиции с Anchor и сбросили свои UST через Curve, крупнейшую внутрисетевую DEX для UST. Размер этих продаж - несколько сотен миллионов в быстрой последовательности - сбил UST с привязки.

Это вызвало панику. Все больше пользователей Anchor начали снимать и продавать свои UST, обменивая их на LUNA и продавая LUNA за наличные. LUNA упала с 22 миллиардов долларов до 11 миллиардов долларов за несколько часов, потеряв 50% своей рыночной капитализации и преодолев порог 100% обеспечения.

UST теперь внезапно оказался недостаточно обеспеченным.

Рынки отреагировали бурно. Вкладчики Anchor бросились к выходу до того, как UST и Anchor полностью сгорели. Последовал полный банковский бег. Этот ажиотаж продаж вызвал резкое снижение привязки и агрессивное снижение UST.

LFG, вооруженная миллиардами LUNA и BTC, отчаянно пыталась купить продаваемые UST, но лавину продаж остановить не удалось. Когда сыщики в сети заметили, что LFG переводит 1,4 миллиарда долларов в активах BTC на Binance, весь рынок рухнул из-за опасений, что BTC будет продан на рынке в и без того хаотичной среде. В конце концов, у BTC вообще не было диверсификации, как многие и предупреждали - корреляция криптоактивов во времена паники падала до 1, а падение BTC привело к еще большему снижению LUNA.

До Квон и сообщество Terra выразили уверенность в том, что восстановление привязки было лишь вопросом времени. Многие предполагали, что огромный капитал, поддерживающий LFG - миллиарды в BTC и LUNA, а также корыстные интересы Jump Trading, Three Arrows Capital и других, сделали Terra слишком большой, чтобы потерпеть неудачу.

Но в ближайшие часы и дни привязка UST постепенно падала все дальше и дальше вместе с ценой LUNA.

Ходили слухи о массовых маржинальных требованиях, а фонды и маркетмейкеры, которые были подвержены риску LUNA и UST, вынуждены были участвовать в распродажах. Весь рынок рухнул в ногу.

По мере того как все больше и больше UST обменивалось на LUNA, чтобы удовлетворить все погашения, LUNA приходилось печатать все быстрее и быстрее. Первоначально у LUNA был дневной лимит на скорость чеканки (достаточный, чтобы выкупать ~ 290 миллионов UST в день), но в попытке устранить отставание валидаторы проголосовали за отмену этого ограничения и более быструю чеканку. Но рынок не смог поглотить эту продажу. Алгоритмическая печать Terra привела к тому, что она вошла в гиперинфляционную спираль, как страна третьего мира, упрямо печатающая обесценивающуюся валюту, чтобы расплатиться со своими должниками.

К концу 3-х дней, предложение LUNA резко увеличилось с 345 миллионов до 6,5 триллиона LUNA, т. е. примерно в 18 840 раз больше. К 12 мая LUNA была исключена из списка всех основных бирж, упав с более чем 60 долларов до менее чем одной десятой цента. Блокчейн Terra был остановлен, так как стоимость атаки на управление упала настолько низко, что всего за несколько миллионов долларов любой мог захватить цепочку и нанести ущерб.

Terra полностью взорвалась.

Это был конец.

Сейчас Terra пытается восстановиться, однако крах Terra полностью обрушил крипторынок. Биткоин упал на 20%, а большинство альткоинов упали на 50% и более в течение одной хаотичной недели. Десятки миллиардов долларов бумажных богатств испарились. Неисчислимое количество розничных инвесторов потеряли свои сбережения, разорились средства тех, кто делал большие ставки на Terra, а предприниматели, которые строили проекты на данном блокчейне, теперь ищут новый дом.

Это был печально предсказуемый конец этой саги.

Кажется, на данный момент пыль осела. Но остаются два последних вопроса: во-первых, что Terra могла сделать по-другому? И, во-вторых, каковы будут долгосрочные последствия провала Terra?

Даже учитывая катастрофический провал, падение Terra было излишне разрушительным. Terra, в конце концов, был блокчейном первого уровня с растущей экосистемой. Как чистый блокчейн, он имел базовую «предпринимательскую ценность». Но после того, как UST рухнул, система внезапно оказалась обременена огромным количеством безнадежных долгов. Когда обязательства центрального банка превышают его активы, остается только один ответственный шаг: объявить дефолт по долгу и вести переговоры со своими кредиторами.

Если бы погашение блокчейна Terra было приостановлено и Terra согласовала план погашения для держателей UST, то, возможно, блокчейн мог бы выжить, и держатели UST могли бы получить некоторую компенсацию за свои активы. Но вместо этого они ничего не сделали - LUNA раздулась и потеряла всю покупательную способность, сделав сам блокчейн бесполезным. В настоящее время ведутся разговоры о перезапуске новой цепочки с нуля и раздаче на предыдущих держателей UST перед массовым изъятием банков.

Но главным грехом всей Terra, в конечном счете, был Anchor. Anchor, гарантируя постоянную ставку 20% годовых в год во времена падения доходности, фактически превратился в схему Понци. UST практически не использовался экзогенно за пределами системы Anchor. Это означало, что основное ценностное предложение LUNA было следующим: вы покупаете LUNA, чтобы чеканить UST, вносить ее на Anchor и получать проценты в виде других UST. LUNA была пропуском в эту игру, и поскольку UST так и не достиг своей конечной цели - широкого принятия в качестве доминирующей стабильной монеты - эта игра закончилась единственным возможным образом.

Остается последний вопрос - каковы более широкие последствия провала Terra?

Совершенно очевидно, что алгоритмические стейблкоины в стиле «сеньоражных акций», такие как UST, больше не будут восприниматься всерьез. Возможность смертельной спирали стейблкоина была известна давно, еще со времен «белой книги» Basis, оригинального алгоритмического стейблкоина. Но неудача Terra запечатлела это в коллективной памяти криптовалют. Каждый крупный алгоритмический стейблкоин либо уже полностью потерпел неудачу, либо сильно упал в цене за последнюю неделю.

Мы провели эксперимент в максимально возможном масштабе. Крах Terra, вероятно, станет похоронным звоном для сеньоражных акций стейблкоинов.

Вторым последствием провала Terra является возобновление усилий по регулированию. Вполне вероятно, что регулирование стейблкоина и DeFi произойдет быстро, и оно будет более карательным, чем когда-либо прежде. В последний раз мы видели такой вопиющий публичный провал крупного криптоактива, когда произошел крах BitConnect в 2018 году, который был буквально схемой Понци, и с тех пор SEC предъявила обвинения его промоутерам. Для провала такого масштаба должны полететь головы. Мы уже видели призывы Джанет Йеллен к регулированию стейблкоинов, а также слушания в Конгрессе о рисках DeFi.

В конце концов, крах Terra - это история о высокомерии и безумии роста любой ценой. Риск и участие в открытых инновациях лежат в основе предпринимательства и всего, что касается DeFi. Но с большой свободой приходит большая ответственность, и когда эта ответственность игнорируется, мы все платим за это.

Ссылка на оригинальную статью. Спасибо Haseeb Qureshi за замечательный разбор.

// CRYPTOLOGY //