Вакуум ликвидности при обвале крипторынка на $19 миллиардов: когда маркетмейкеры превращаются в разрушителей рынка

перевел и структурировал: https://t.me/cryptotimurka

оригинал: https://x.com/yq_acc/status/1977838432169938955

В трёх предыдущих анализах каскада ликвидаций 10–11 октября я рассматривал сбои оракулов, обрушение инфраструктуры и возможные векторы скоординированной атаки. Сегодня я перехожу к, пожалуй, самому критическому, но при этом недооценённому аспекту: как маркетмейкеры — участники, которые по идее должны обеспечивать стабильность рынка — стали главными катализаторами создания беспрецедентного вакуума ликвидности, превратившего управляемую коррекцию в катастрофу на $19 миллиардов.

Понимание роли маркетмейкеров: теория против реальности

Прежде чем разбирать октябрьский коллапс, важно понять, кем маркетмейкеры должны быть по определению.
В традиционных финансовых рынках маркетмейкеры — это посредники, которые постоянно выставляют ценовые котировки (bid/ask) для инструментов. Они зарабатывают на спреде между этими ценами и при этом выполняют ключевую функцию — обеспечивают ликвидность.

Теоретическая роль маркетмейкеров:

• Постоянное формирование цены: поддержание двусторонних котировок, отражающих справедливую рыночную стоимость
• Обеспечение ликвидности: возможность покупки или продажи без значительного влияния на цену
• Сглаживание волатильности: поглощение временных дисбалансов спроса и предложения
• Эффективность рынка: арбитраж ценовых различий между площадками для поддержания единого рынка

В крипторынках маркетмейкеры действуют схожим образом, но сталкиваются с дополнительными проблемами:

• рынок работает 24/7, нет «колокола закрытия»
• ликвидность раздроблена между сотнями бирж
• волатильность в десятки раз выше, чем у традиционных активов
• слабое регулирование и отсутствие обязательств
• высокие технические требования для HFT-инфраструктуры

В обычных условиях эта система работает сносно: маркетмейкеры зарабатывают на спредах и обеспечивают торговлю.
Однако 10–11 октября показали, что происходит, когда стимулы расходятся с обязанностями.

Хронология ухода ликвидности

Точность, с которой маркетмейкеры покинули рынок во время октябрьского обвала, говорит о скоординированных действиях, а не панике. Вот подробная временная шкала исчезновения ликвидности:

• 20:00 UTC (16:00 по ET):
  Официальное заявление Трампа о 100% тарифах на импорт из Китая распространяется в соцсетях. Биткоин падает с $122 000. Маркетмейкеры пока остаются, но расширяют спреды — стандартное защитное поведение.

• 20:40 UTC:
  По данным мониторинга Coinwatch, начинается резкое сокращение ликвидности. Глубина ордербука по одному из крупных токенов падает с $1,2M.
  Источник
• 21:00 UTC:
  Ключевой момент. С началом американской сессии макроусловия ухудшаются. Институционалы выводят ликвидность, спреды расширяются, глубина ордербуков падает.
  Маркетмейкеры переходят от обороны к полной эвакуации.
• 21:20 UTC:
  Пик хаоса. Большинство токенов достигают дна. Средняя глубина ордербуков снижается до $27k — падение на 98%.
  При цене BTC $108 000 ликвидность перестаёт существовать, а отдельные альткоины теряют до 80%.
• 21:35 UTC:
  После исчерпания волны продаж маркетмейкеры начинают постепенно возвращаться.
  Через 35 минут совокупная глубина рынков на CEX восстанавливается до >90% от прежнего уровня — но только после того, как нанесён максимальный урон.

Из этого можно сделать три вывода:

1. Маркетмейкеры имели 20–40 минут предупреждения перед уходом.
2. Отток ликвидности был синхронным между несколькими фирмами.
3. Ликвидность вернулась только после появления выгодных точек входа.

Когда страховые фонды не справляются: каскад ADL

Когда маркетмейкеры уходят, а ликвидации заваливают ордербуки, биржи включают последнюю линию защиты — Auto-Deleveraging (ADL).
Понимание этого механизма необходимо, чтобы осознать масштаб октябрьской катастрофы.

Как работает ADL на централизованных биржах

ADL — это третий и финальный уровень в иерархии ликвидаций:

Уровень 1 — через ордербук: позиция ниже поддерживающей маржи → биржа закрывает её на рынке. При успешном закрытии по цене выше банкротства (margin=0) излишек поступает в страховой фонд.
Уровень 2 — страховой фонд: если ликвидности недостаточно, фонд покрывает убытки.
Уровень 3 — ADL: если фонд не справляется — биржа принудительно закрывает прибыльные позиции на противоположной стороне рынка.

Система приоритета ADL

На Binance ранжирование строится по формуле:

ADL Score = (P&L%) × (Effective Leverage)

Где:

• P&L% = нереализованная прибыль / номинал позиции
• Effective Leverage = номинал / (баланс счёта ± нереализ. прибыль/убыток)

Bybit использует аналогичную систему с визуальной шкалой из 5 индикаторов:

• 5 ламп — топ-20% (высший приоритет для ADL)
• 4 лампы — 20–40%
• 3 — 40–60%
• 2 — 60–80%
• 1 — нижние 20%

Жестокая ирония: чем успешнее трейдер, тем выше вероятность, что его прибыльная позиция будет принудительно закрыта первой.

Октябрьская катастрофа ADL

Масштаб включения ADL в октябре был беспрецедентен:

• Hyperliquid: впервые за 2 года включён cross-margin ADL, затронул >1000 кошельков
• Binance: массовая активация ADL
• Bybit: свыше 50 000 шортов закрыты через ADL, общий объём — $1.1 млрд
• BitMEX: исключение — всего 15 контрактов, благодаря огромному страховому фонду

Корреляция с уходом маркетмейкеров очевидна: между 21:00 и 21:20 UTC ордербуки опустели, ликвидации не успевали закрываться, страховые фонды обнулились, и включился ADL.

Пример каскада в действии

Портфель среднего хеджированного трейдера в этот момент:

• 21:00 — позиции:
• Лонг BTC $5M (3x)
• Шорт DOGE $500K (15x, прибыльный хедж)
• Лонг ETH $1M (5x)
• 21:10 — маркетмейкеры уходят, DOGE рушится → шорт становится сверхприбыльным → ADL срабатывает (высокая прибыль × плечо).
• 21:15 — шорт принудительно закрывается. Портфель остаётся без хеджа.
• 21:20 — без защиты, BTC и ETH ликвидируются.
  Результат: полная потеря портфеля.

Такой сценарий повторился тысячи раз.
Даже опытные трейдеры с продуманными хеджами потеряли всё из-за принудительного закрытия прибыльных позиций через ADL.

Почему маркетмейкеры провалились: проблема стимулов

Синхронный уход ликвидности показал системную ошибку стимулов.
У маркетмейкеров было несколько причин уйти:

1. Асимметрия риска и прибыли
   При высокой волатильности возможные убытки многократно превышают спреды.
   Обычный доход $10K → потенциальные потери $500K.
2. Информационное преимущество
   Они видят совокупный ордерфлоу. Зная, что 87% позиций — лонги,
   они заранее понимают, в какую сторону пойдёт каскад.
3. Отсутствие обязательств
   В отличие от фондового рынка, у крипто-маркетмейкеров нет регуляторных требований.
   Они могут просто исчезнуть, и им за это ничего не будет.
4. Арбитражные возможности
   Во время краха расхождения между биржами достигали $300+.
   Арбитраж стал в разы выгоднее, чем маркетмейкинг.

Петля разрушения

Взаимодействие ухода маркетмейкеров и ADL породило самоусиливающуюся петлю:

1. Новость о тарифах → продажи
2. Маркетмейкеры уходят, чувствуя каскад
3. Ликвидации не могут исполниться → ордербуки пустеют
4. Страховые фонды обнуляются
5. ADL закрывает прибыльные позиции
6. Трейдеры пытаются перехеджироваться → ещё больше продаж
7. Новая волна ликвидаций

В итоге OI по всему рынку упал примерно на 50% за несколько часов.

Неприятная правда о структуре рынка

Катастрофа 10–11 октября произошла не из-за чрезмерного плеча и не из-за регуляторов.
Её вызвала деформация стимулов в рыночной архитектуре.

Когда тем, кто должен поддерживать порядок, выгоднее хаос — хаос становится нормой.

Маркетмейкеры не паниковали — они вышли синхронно и рационально,
снизив собственные риски и подготовившись заработать на восстановлении.
Результат: логичное поведение отдельных игроков → иррациональный крах системы.

Восстановление доверия через ответственность

Кризис ликвидности октября 2025 года показал слабое место крипторынков:
добровольная ликвидность исчезает именно тогда, когда она нужна больше всего.

$19 миллиардов ликвидаций — это не просто ошибка трейдеров с плечом,
а закономерный результат системы, где маркетмейкеры имеют все привилегии поставщиков ликвидности,
но ни одной обязанности.

Путь вперёд требует признания:
чисто рыночный, «laissez-faire» подход не работает во время кризиса.

Нужны меры, аналогичные традиционным рынкам:

• обязательства маркетмейкеров (как плата за льготы);
• страховые фонды, рассчитанные на реальные риски;
• circuit breakers для ADL, чтобы останавливать каскады;
• прозрачность в поведении маркетмейкеров в реальном времени.

Технологические решения есть.
Не хватает воли их внедрить.

Пока криптобиржи ставят краткосрочные комиссии выше долгосрочной стабильности,
мы будем видеть эти «беспрецедентные» события снова и снова.

1,6 миллиона ликвидированных аккаунтов 10–11 октября заплатили за эту структурную ошибку.
Вопрос в том, усвоит ли индустрия их жертву — или просто дождётся новой партии трейдеров,
которые снова узнают, что в момент кризиса маркетмейкеры, от которых они зависят,
исчезнут как дым, оставив после себя лишь каскады ликвидаций
и принудительно закрытые прибыльные позиции.

подписывайтесь на https://t.me/cryptotimurka